地产泡沫之忧
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围绕我国房地产泡沫的争论已持续多年。最近几个月，房地产活动显著放缓，部分地区量价齐跌的报道时有所闻，市场对房地产行业面临拐点的担忧日益增加。当前房地产活动的降温不仅仅是前期强劲反弹之后的自然回落，也预示了房地产行业的一些基本面因素的转变。或许，房地产建设可能出现持续大幅下滑将是未来两年中国经济面临的最大下行风险。 结构性因素逆转
近期房地产活动下滑超预期。在经历了2012年下半年和2013年的强劲反弹之后，近几个月房地产活动出现放缓应在意料之中，在一定程度上是一种周期性的自然回落和调整，而信贷条件边际上趋紧等因素也有影响。
值得警醒的是，房屋新开工去年反弹力度有限，而今年下滑跌势出人意料地迅猛。这很可能是因为开发商不仅面临融资困难，而且对未来的发展也颇为悲观，所以在市场疲弱的情况下迅速削减新开工项目，调整战略。
还有一个值得担心的现象，近几年房屋在建面积相对销售及竣工面积的比例显著提高。国家统计局的数据显示，2013年底城镇住宅在建面积约为57亿平方米，其中商品房约49亿平方米，是当年竣工面积的6倍、销售面积的5倍。这些数据从侧面反映了开发商及整体经济面临着融资困境，甚至有些在建楼盘可能被用作为其他项目融资的渠道， 也体现了未来房地产供需失衡的风险。
可以显见，支撑房地产行业的结构性因素正在发生转变，我们担心房地产业已至拐点并步入中长期下行趋势。
一是房地产供给持续超过内在新增需求，供求关系正在发生变化。虽然平均房价、房价收入比和杠杆率等常用指标近几年并未显著恶化，但是房地产建设量已持续多年超出新增城镇人口的“刚性”需求，这将是拖累房地产下行的关键因素。
我们认为，单纯用新增城镇人口（过去十年年均2100万）来估算城镇住房新增需求，是高估了“刚需”。因为这每年2000多万城镇新增人口中，只有一小部分来自城镇户籍人口的自然增长――这一部分人无疑有新增住房需求；而其余一半为城镇行政区域扩大或变更带来的新城镇户籍人口――这一部分人大部分原本已拥有住房。即使假设其原来三分之二的房子被拆掉重建，也应该有一部分是被保留的；剩下的一半是常住流动人口的增加――而大部分农民工既买不起房，也不被保障房覆盖，大多住在集体宿舍或临时住所，并不会对城镇商品房市场产生有效需求（我们假设其中10%的人能买房）。这样算来，过去数年城镇住房供给（房屋竣工面积）不断大大超出城镇化新增的“刚需”，过去十年累计超出大约五六千万套。超出的这部分可以用于满足包括老城改造在内的改善性需求或投资性需求。
也就是说，过去十年，城镇住房的建设已经在相当程度上满足了城镇居民的改善性需求，而被投资性需求所吸收的住房供给所占比例在不断增加。
二是支撑刚需和投资性需求的因素已经开始变弱。首先，城镇化的速度已经开始放缓，新增人口对新建城镇住房的需求将有所减少。其次，过去十年，由于居民收入增长强劲、储蓄率高、资本项目基本封闭、国内投资渠道有限、房地产税缺失、国企分红比例低和面临预算软约束等结构性因素，投资性住房需求旺盛。虽然目前尚未出现重大变化，但一些支撑因素正受到侵蚀。
利率市场化和理财产品的迅速发展、资本账户不断开放使投资渠道多元化；全国住房登记系统已在建立中，房产税出台是迟早的事；中小城市房价增长已开始放缓或基本持平，而租金收益率低影响房地产投资的回报；整体信贷增长未来应会放缓，而人民币升值可能也基本结束；国企已经被要求不断提高分红比例、强化支出纪律等等。 “减震”下行压力
当然，政府仍有能力和意愿应对房地产下行。考虑到房地产在经济中的关键地位，我们认为政府几乎肯定会采取措施减轻房地产下行的影响。
首先，政府可能会进一步加大基础设施投资，包括与区域发展、中西部地区城镇化相关的基础设施、环保、公共交通运输系统及新能源项目等。其次，政府也会加快保障房建设步伐，并且通过加快放松三四线城市户籍制度以支持当地住房需求。再次，如果房地产活动进一步下滑，各地方政府可能会陆续放松目前的限购政策，中央也可以降低目前高企的房贷首付要求。最后，政府可以放松货币信贷政策，以支撑资产价格、为实体经济纾困。
基于此，我们认为，房地产下滑被限制在可控范围内是大概率。不过，由于年初以来房地产活动弱于预期，而其下滑又有滞后影响，我们将2014年和2015年GDP增速预测分别下调至7.3%和6.8%。
然而，房地产下滑带来经济“硬着陆”的风险也不可忽视。全球金融危机后，我国已经历了一波房地产和基础设施建设热潮，整体杠杆率出现大幅攀升，政府逆周期政策应对房地产下滑的空间和有效性可能已较此前降低。例如基建投资方面，虽然铁路、公共交通、环保等仍有很大建设空间，其他则不然。
在保障房方面，由于其在城镇住房中的占比已大幅提升（占在建面积的15%、竣工面积的25%左右），未来在此之上大幅加码的空间有限。另外，由于地方政府对土地转让收入的依赖性较高，融资平台也往往以土地和房地产为抵押，房地产下行可能将严重损害地方政府财政状况、拖累其基建投资、更限制其进一步加大社会民生支出的能力。最后，即使政府的各种支持能刺激市场需求、消化现有库存，开发商也不一定会重新增加新开工的力度。
因此，我们认为房地产出现大幅调整而政府应对措施不力的风险已经显著上升。这是因为，结构性因素的变化已经使房地产市场的供需格局较几年前发生了较大变化，而政府出台的救市措施有可能无法像以前那样完全扭转居民资产偏好和市场情绪。上述风险情形下GDP增速可能回落至5%左右。 房市调控微妙期
考虑房地产下行的风险，房地产建设远比房价对中国经济重要。我国居民部门资产负债表较为健康，住房首付比例较高，居民购房杠杆水平较低，个人住房抵押贷款也比较少见，即使房市低迷，大部分购房者不太可能被迫出售住房，未来可能出现房地产成交量大幅减少、而房价或保持相对粘性的情况。不过即使房价没有大幅下滑，房地产建设量也可能显著下降，这将对房地产和建筑业以及与之关系紧密的钢铁、水泥、工程机械等工业部门带来严重影响，从而拖累经济增长。
我们的敏感性分析结果显示，如果建设量增速较我们的基准情形下跌10个百分点，在考虑了直接和间接影响后GDP增速将减少2.5个百分点、固定资本形成增速将回落4.5个百分点、大宗商品及投资品的实际进口增速也将减少约4个百分点，国际大宗商品价格将受到较大冲击，内需相对外需走弱将导致经常账户顺差扩大1个百分点。
与此同时，银行业可能将遭受较大冲击。在风险酝酿的情形下，建设量下滑将使开发商和相关行业企业资产负债表恶化，作为贷款抵押品的房产和土地也会显著贬值，这都可能会使金融业遭受打击。我们估算，银行体系对房地产的直接贷款（含开发贷和房贷）约为19万亿元，但若算上以房产和土地为抵押的贷款和与相关地方融资平台贷款，则风险敞口要大得多。房地产相关行业的收入及现金流可能会受到严重影响，企业部门资产负债表也会随之恶化，这无疑会使银行不良贷款率进一步攀升。
考虑到房地产下行的风险和其对经济、金融体系的影响，政府需要积极应对，一方面缓和房地产下滑的幅度，积极防范金融风险；另一方面推进改革、释放服务业等新的增长动力，并且维持一个平稳较弱的人民币汇率，给出口行业一个喘息复苏的空间。
作者为瑞银首席中国经济学家