我国可转债市场弱势有效性探讨

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内容摘要：本文以2003年4月1日-2012年4月18日这十年间我国可转换债券市场的中标可转换债券指数作为研究样本，以随机游走理论为基础，运用单位根检验法和序列相关检验法进行实证研究，目的在于研究我国可转债市场是否达到弱势有效性。通过研究得出结论，认为我国可转债市场尚未达到弱式有效。

关键词：弱势有效 可转换债券 随机游走

可转换公司债券是可转换证券的一种。从广义上讲，可转换证券是一种其持有人有权将其转换成另一种不同性质的证券，如认股权证、期权等都可以称之为可转换证券；从狭义上讲，可转换证券包括可转换公司债券和可转换优先股。可转换债券因其具有延期股权融资、缓解对现有股权稀释、较低的筹资成本、避税功能等特点使其对投资者具有较高的吸引力。

20世纪90年代初，我国企业开始尝试发行可转换公司债券来解决企业的融资问题。1992年深宝安转债的发行标志着我国可转债市场的起步。其后，我国可转换债券市场进行初步探索，通过2001年的试点后开始保持较快的发展。到2010年，从全年指数收益来看，转债投资效果比沪深300具有明显的优势。然而，我国却屡见大股东利用可转债进行短期炒作来牟利，也直接暴露出可转债市场的效率问题。因此，对我国可转债市场有效性进行研究就具有很大的现实意义。本文从实证的角度，以2003年4月1日-2012年4月18日这十年间我国可转换债券市场的中标可转换债券指数作为研究样本，对我国可转债市场的弱式有效性问题进行检验。

文献综述

我国学者对于市场有效性问题的研究基本上都是采用实证的方法，即检验现实的证券市场是否有效。学者研究市场有效性问题大多数都以沪、深股票市场为研究对象，而很少有对可转债市场有效性进行系统的研究。本文将我国学者对证券市场有效性研究进行梳理后发现，我国学者通过实证研究，主要有以下观点。

我国股票市场已达到弱势有效性。杨朝军（2000）利用秩相关系数做出结论，我国股票市场1993年后达到弱式有效。宋颂兴（1995）运用游程检验、序列相关检验得出结论，我国沪市已达到弱式有效。文德才（1999）运用正态分布检验、序列相关检验、非参数检验后得出结论，我国股市具有弱式有效。张光国（1999）运用游程检验法、累计超常收益分析法实证后得出结论，深市已达到弱式有效。杨朝军（1997）运用K-S检验、序列自相关检验得出结论，我国股票市场自1993年以来已趋于弱式有效。陈小悦（1997）运用随机游走模型、ADP检验得出结论，沪市自1993年后达到弱式有效，而深市已达到弱式有效。

我国股票市场未达到弱势有效性。瞿慧、刘烨、李娟（2011）基于遗传编程的股票指数技术交易系统进行分析得出结论，我国股票市场尚未达到弱式有效。谢德辉、董俊（2011）建立了股票市场供需均衡、市场出清的分析框架分析得出结论，我国股票市场短期不是有效市场，存在套利和获取超额收益的机会。俞乔（1994）对我国股票市场进行误差项序列相关检验、游程检验、非参量性检验后得出结论，沪、深股市不具有弱式有效性。魏玉根（2002）进行市场TTS模拟、符合检验法检验证明我国股市不具备真正的弱式有效。张亦春（2001）运用广义谱域分析法也得出结论，目前我国股市还不真正具备弱式有效。

目前，我国股票市场正在向弱式有效方向过渡。吴世农（1996）运用自相关分析进行实证分析得出结论，很难说我国股市是否达到弱式有效。高鸿桢（1996）对市场进行序列相关检验、延续性检验、反应速度检验后得出结论，沪市正在由无效向有效过渡。

我国可转换债券市场弱式有效性的研究目前处于起步阶段，研究的学者和文献相对较少。主要结论有：黄建兵（2002）用纯套利检验对我国可转换债券市场进行了实证得出结论，可转债市场目前存在套利机会，但这种机会正在不断减少。也就是我国可转换债券市场未达到弱势有效性。张信东（2005）采用时间序列自相关检验法进行实证分析得出结论，目前我国可转债市场尚未达到弱式有效。郑振龙和康朝锋（2005）采用反例形式运用绝对占优思想得出结论，我国可转换债券市场效能不足。

理论框架

市场有效性假说最早是由法马（Fama，1970）正式提出。Fama认为当证券价格能够充分地反映所有的信息时，该证券市场就称为有效市场。根据信息内容的不同将证券市场分为弱式、半强式和强式有效市场。如果证券市场未达到弱式有效，则投资者可以从公开信息、历史数据和私人信息分析中获得超额收益；如果市场达到弱式有效而未达到半强式有效，则投资者可从公开信息和私人信息中获得超额收益；如果市场达到半强式有效而未达到强式有效，则投资者只能从私人信息中获得超额收益；如果市场已经达到强式有效，则投资者拥有何种信息都无法获得超额收益（见图1）。

学者通常利用随机游走理论来检验证券市场是否弱式有效。因为，证券价格变化是否遵循随机漫步形式可以检验证券价格对信息流动的反应。随机游走理论假设，如果证券市场价格是随机的，那么从该市场获得的收益是不可测且随机的，所以我们可以假设市场是有效的。因此，一个达到弱有效的可转债市场应当符合“随机游走理论”。

数据模型

（一）数据与描述性统计

本文使用的数据为中标可转债指数，选取的样本为从2003年4月1日至2012年4月18日十年间的2197个数据，可转债指数为每日中标可转债指数的收盘价。之所以选取日可转换债券指数而不采用周或月指数，是因为我国可转换公司债券的期限至少为3年，如果采用时间跨度更大的周或月指数，那么对于时间序列随机性研究来说，样本太小。

我们对2003年4月1日至2012年4月18日十年间的可转债指数变化趋势进行分析，发现我国可转债指数呈现出较强的时间趋势（见图2）。

（二）模型设计

单位根检验是检验随机游走理论的基础。通过单位根检验可以检验指数的平稳性。因为可转债指数呈现出较强的时间趋势，我们定义Xt=lnP为可转债指数的对数指数。而弱式有效的可转债市场应当符合下列随机游走模型：