非稳态下的“依梦而行”

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国内经济调整将会异常的漫长，下半年的经济仍将以下行为主。只有符合中长期经济转型与居民内生需求释放的行业才能够经得住考验，值得把握。

我们将当前的经济定义为非稳态。由于潜在经济增速面临下降，经济探底的空间就超出预期。这意味着调整将会非常漫长，这一特殊的经济环境也决定了市场演绎的逻辑与以往有所差异。

非稳态的产生可以从经济内生和外生两个角度去寻找源头。从内生的情况来看，从企业的角度来讲，非金融上市企业的投资收益率低于银行贷款一般加权利率。这无疑对企业的投资需求造成了打压。从居民部门来看，房地产价格高企会挤压居民的其他消费。在政府部门的债务约束方面，2009年之后，城投债上市规模呈爆发式增长。不考虑展期，2016年地方债务偿还将面临巨大的压力。

外生的干扰也存在。我们正在经历日本上世纪90年代的道路。僵尸企业的存在将会导致企业产能和杠杆去化异常缓慢，国内经济调整将会异常的漫长。下半年的经济仍将以下行为主。

国内宏观经济调整的底在何处，将是决定资本市场走向的重要因素。

经济大幅调整的时候，往往也是经济要素打破重新匹配之际，企业必定要经历去杠杆的过程。如果深入到经济调整的传导机制，可以发现在经济减速后，企业部门经过一段时间后才不得不采取去杠杆的调整。这个时候需求已经开始下滑，去产能的过程意味着供给端也开始改善。如果需求的下滑放缓，那么企业的产能利用率将会首先出现拐点，同时企业的盈利能力增强。随着需求的进一步好转，经济和股市将触底回升。从日本上世纪70年代和美国科网泡沫、次贷危机两轮调整的情况来看，都出现了类似的情况。

目前国内经济刚刚进入转型期，经济调整的关键取决于企业去杠杆、去产能切实的推进。过去的数次经济周期中，政府都干预了经济的正常去杠杆过程。如果由此理解未来经济政策改革措施，有两个方面的政策措施将有助于加快经济自由去杠杆的过程。首先是要素价格市场化、显性化。经济转型本身的动力就是来自人口、环境和资本的稀缺。如果能够将这些稀缺资源合理的反映到企业的成本中，就能有效的配置要素，推动落后产能的去化。要素价格市场化主要集中在利率市场化和环境成本的显性化，这样的过程能够推动去产能和去杠杆。其次是放开多个行业的准入门槛，市场竞争激烈才能够激发企业的活力，同时淘汰落后产能。

“财富积累引发的人性需求的爆发”与“技术进步的供给创造需求”是消费需求演进的两条路径。

前者是爆发性需求。在一轮产能周期的后期，随着产能的不断扩张，资产价格和财富积累都到了一个巅峰状态。而这个时候，对于投资收益率的预期则开始下行，投资增速和产能扩张都开始放缓，更多的资源开始逐步应用于消费领域。后者则是持续性的需求。技术进步，特别是横向创新，是一个供给创造需求的过程。技术进步引导的消费突破，往往具有更加持久的动力。供给创造需求正在完成从“任务导向”到关注人性需求的飞跃。

从国内当前的环境来看，恰好处于财富积累的巅峰阶段。爆发性增长的焦点主要有如下几个方面：首先是在学历层次提高，网民数量急剧增长的背景下，对于传媒、网络相关行业的追捧；其次是人口结构变化背景下，医疗需求的继续扩张，其中又以受益于政策的医疗器械为首；再次，自下而上形成的政府消费需求，包括环保和智慧城市领域的安防。

当下的市场短期在内外流动性冲击之下急速调整，而经济基本面并不支持上游资源品与周期性制造业的配置价值。6月汇丰制造业PMI预览绝对数值水平创年内新低，且分项指标呈现为全面萎缩，表明制造业各环节景气度正在经历全面回落。从当前制造业的运行态势来看，尽管其已持续较长时间的下行，但距离本轮调整的底部仍有距离。

而只有符合中长期经济转型与居民内生需求释放的行业才能够经得住考验。