踩准节奏 玩转股市

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随着股指期货上市时间表的一推再推，对于股指期货在2008 年上市时间的推测也更加扑朔迷离。考虑到股市受节假日、政治、经济等各种因素限制，我们预计股指期货时间表公布及其上市时间最可能在2008 年4-6月、9-12月，即第二、四季度的可能性较大。

表1：2008年股指期货可能性推出时间分析

国内推出股指期货后A股市场可能采取下面四种走势：1、推出时已经涨至高位，推出后走低；2、推出前横盘整理，推出后上涨；3、推出时处于下跌途中，推出后反弹；4、推出时处于牛市中途，推出后继续上涨。所有的判断要基于推出前市场所处点位，见下图。

按照监管层安排，股指期货的推出时间表将会在股指期货正式推出前提前公布，因此，投资者可以根据股指期货时间表公布时的市场状况相机抉择。如果推出前市场运行在低位，投资者可以选择类型2或4，预计能有30%左右收益空间；如果处于区间的中轴位，则可以选择类型2，预计能有20%的收益；如果市场运行在区间高位，则投资者可以利用股指期货进行卖出保值。

权重股短期有机会

如果股指期货时间表公布前后，市场还处于低位，投资者可以择机买入沪深300金融、地产类的沪深300指数权重股，尤其是前10大权重股更值得介入，参与股指期货推出‘事件驱动型’投资机会。

我们回顾一下国内市场每次在股指期货有重大信息时的反应：

数据来源：Wind 2006 年4 月3 日上证50 和上证指数统一调整为100

从上图可以看到，在2006年9月份中金所挂牌以及2006年10月的表态后，市场都出现了较大幅度的上涨，而2007 年3 月份证监会副主席范富春讲话后，市场又出现了较大幅度的上扬。而且在市场对股指期货推出预期强烈的2006年下半年和2007年8月份，上证50指数表现要好于上证指数。

沪深300表现值得期待

股指期货推出后，A 股市场终于有了真正意义上的跨沪深两市的定价工具，相应的，沪深300指数在市场中的地位将会越发突出。通过比较沪深300指数和上证指数两者之间的基本面数据，见表2。我们看到沪深300指数06年的每股收益要比上证指数高20%，每股净资产高8%，每股现金流量更是高57%。随着更多大型企业回归A 股或者发行上市，沪深300 指数的蓝筹股地位将会得到进一步的加强。

表2：沪深300指数和上证指数基本面比较

数据来源：Wind 截至2007 年12 月26 日

从理论上来说，在有了股指期货后，投资者出于套期保值、资产配置、套利等目的，在相同条件下，面对股指期货标的成份股和非成份股，会更多选择成分股作为投资对象。另外，结合指数期货与现货的不同风险收益组合投资产品将会大量出现。届时，在沪深300指数中的一些权重大、估值合理的股票很可能因此再次获得溢价值。

通过分析沪深300指数和上证指数成份股在指定时间内的表现，你将会发现，沪深300 指数大权重股的表现优于非大权重股。

由于各个指数的成份股都是会定期调整，在下面的比较中，我们假设根据指数某一时点的权重建仓后，不随着指数的调整而调整所持仓位。例如我们按照2006 年12 月29 日沪深300指数权重买入股票，一直持有到我们的比较期，期间并不因中国铝业、中国国航等股票进入指数而进行调整。权重配置比例按照股票原来权重比例进行分配。例如对于前5 大权重股抽样组合，ABCDE 为前5大权重股，在沪深300 指数权重分别为6%、5%、4%、3%、2%，则A在组合中的权重就是30%【=6%/（6%+5%+4%+3%+2%）】,BCDE 的权重分别为25%、20%、15%和10%。下面是对2006年12月29日至2007年10月31日的数据分析。基本结论是沪深300指数收益要好于上证指数，而沪深300指数大权重股的收益又要好于非大权重股。

表3：不同组合的涨幅以及市盈率比较

数据来源：Wind （2006 年12 月29 日至2007 年10 月31 日）

从表3来看，沪深指数系列内的既定组合收益都要低于沪深300指数（沪深300指数上涨187%），上证指数系列内我们的既定的大权重组合收益都要低于上证指数（上证指数上涨132%）。各个组合的收益都没有超过沪深300指数，主要是由于新纳入指数的股票对指数有影响。

持有沪深300指数大权重股既定组合好于上证指数（前5大到前100大组合），但权重较小股票的组合则上涨幅度小于上证指数系列（表5最后三个组合）。

对于沪深300指数来说，收益最高的是前100大权重股的组合，其次是前5和前10。对于上证指数系列来说，收益最高的是前51-100大权重股的组合，其次是权重101-300和201-300组合。

从市盈率角度看，沪深300大权重组合的市盈率相比上证指数大权重组合的市盈率并不占优势。而且期初最小市盈率都出现在51-100权重组合。这可能来自于市场对前50大权重股更为关注，而对51-100权重股的关注程度则相对较少。另外，低市盈率的组合涨幅往往是最高的。

表4：沪深300 指数前5大权重股区间涨幅比较

数据来源：Wind 2006 年12 月29 日至2007 年10 月31 日

此外，从表4可以发现，指数化投资或组合投资是一个很好的选择。指数化投资或组合投资，可以在一定程度上分散投资非系统性风险。分析2006年12月29日前5大权重股的情况，我们看到，前五大权重股组合收益（156%）好于组合中大多数股票收益（除了中信证券286%，招商银行177.93%，其他涨幅都低于组合收益，尤其是民生银行，涨幅只有66.57%）。指数化或者组合投资的风险收益比较高。

从以上统计可以看出，沪深300指数表现要明显好于上证指数，而沪深300指数大权重股表现又要显著好于沪深300指数非大权重股。对于选股能力不强的投资者来说，应该更多将投资目标锁定在沪深300指数成份股做组合投资，而按照沪深300指数权重比例配置组合是一个很好的选择。

需要注意的是，2008年限售流通股部分解禁，届时沪深300指数成份股权重比例将出现较大的变化。例如招商银行，2008 年2月27日将有26亿股解禁，8月19日宝钢将有119亿股解禁，都将较大幅度的提高两者在沪深300指数中的权重。

（许启刚 银河证券研究所分析师）