探究日元败因

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单凭较高的市场透明度,却币值动荡、交易费用颇高,日元显然无法成为国际储备货币

目前,日本经济总量位居全球第二,其2008年GDP是4.8万亿美元,美国是14.3万亿美元。由于持续的经常账户盈余,日本拥有世界上最多的外汇净头寸(指外汇资产超过负债的部分)。2008年9月底,日本外汇总资产达到5万亿美元,外汇净资产为3.1万亿美元。相比之下,尽管中国拥有更多的外汇储备,外汇净资产却少于日本。

在20世纪60年代,日元兑美元汇率保持在360日元兑1美元,日本经济以年均10%的幅度增长。到了70年代,日元开始升值,同时发生了全球石油危机,导致日本经济增长率一下子跌到5%左右。但更可怕的事情还在后面――1985年 “广场协议”签署后,巨大的股市和房地产泡沫产生了。“广场协议”使日元汇率由1985年的239日元兑1美元,上升到1992年的128日元兑1美元,升值将近1倍。此后,日元继续升值,到1995年达到80日元兑1美元的顶峰,然后逐渐回落,到1998年7月降到147日元兑1美元。此后,在日美联手干预下,日元才没有继续贬值。

经济学教科书告诉我们,一国若有持续的贸易顺差,那么,其货币应该升值。有趣的是,虽然日本经常账户多年持续保持盈余,日元波动幅度却较大。事实上,日本必须输出大量的资本,以维护日元汇率相对稳定,保证日本产品的竞争力。在20世纪80年代,日本开始试图使日元国际化,让日元成为国际储备货币,将东京建设成为全球金融中心。然而,自1992年以来,日本经济增长率最高不超过2%。17年的经济低迷使日元地位逐渐下降。同时,在东京股票交易所上市的外国公司也减少了。

日元为何没能成为国际储备货币,耐人寻味。毕竟,日本积极推动其他国家使用日元,包括提供大量的低利率政府援助贷款。日本的银行在80年代建立了许多海外分支机构,也发放了大量日元贷款。这些措施最初取得了一些效果。由于日元利息很低,起初,很多国家借进日元,但是,它们很快发现,美元兑日元汇率的高波动率使其面临很高的汇率风险,而且,规避汇率风险也是一笔不小的成本,所以,借日元并没有给它们带来很大好处。

日本积极推动日元成为储备货币,试图将东京建成国际金融中心,这都是日本的国家战略。面临人口老龄化趋势,日本希望从一个单一的制造业出口国家,转变为能从现有庞大储蓄财富中获得长期回报的“多条腿走路”的国家。如果日元成为国际储备货币,那么,日本央行就可以收取“铸币税”,而且,如果东京成为全球金融中心,就可以获得服务性收入。

不过,尽管日本有可观的财富和强大的产业优势,并且积极推动日元国际化进程,但是,日元迄今没有成为主要储备货币,这令人费解,也值得我们思考。成为国际储备货币需要三个基本条件――稳定的币值、较低的交易费用和较高的透明度。遗憾的是,日元波动性太大,导致以日元交易费用不低,虽然日本拥有较高市场透明度,但是,单凭这一个条件,日元显然无法成为国际储备货币。

日元的高波动率由几个因素引发,其中,错误的政策是主要因素。首先,日本大肆输出日元,这意味着日本境外流动着大量日元。虽然日本投资者购买美国国债,能获得比日元高一些的利息,但是,如果日元贬值,那么,收益还可能为零,这种事情经常发生。

20世纪90年代,泰国借了很多日元,因为日元利息低。不过,由于日元升值,其实际偿付的债务反而增加,所以,与借泰铢或美元相比,借日元不能得到更多好处。但是,如果借款人的收入是日元,那么,他借日元就理所当然,因为他可以用未来的日元收入支付债务,避免了汇率波动。另一方面,由于日元的长期升值趋势,日本出口商喜欢以日元结算出口商品,以美元结算进口商品。这样,收取日元,可以规避汇率风险;支出美元,则在日元升值时可以减少支出费用。

实际上,这相当于把汇率风险转嫁到借款者身上,进一步增大了日元的波动。因为日元开始升值时,借款者和投资者都卖美元,买日元,以避免遭受美元贬值损失,使得日元汇率大幅度震荡。

只有当一个国家拥有多样化的金融和实体资产,并且这些资产具有良好的流动性、能提供有吸引力的收益率,这个国家的货币才能成为储备货币。日本资产泡沫破灭以后,金融资产和房地产市场行情急剧恶化,而且在零利率政策下,日本的债券、股票和银行存款的收益率都很低,导致日元资产在国际资本市场上的吸引力显著下降。日元占整个外汇市场的比重从1998年的20%,下降到2007年的13%。1999年欧元诞生,对日元的国际储备货币之梦也是斜刺里插上一枪。■

作者为《财经》杂志特约经济学家,香港证监会前主席