我国信用风险缓释市场亟待发展创新

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摘 要：我国融资市场规模的扩大，使信用风险管理面临严峻挑战，信用风险缓释市场亟待发展创新。不应受金融危机阴霾影响而拒绝包括信用风险缓释工具在内的各种金融衍生产品。当前我国的信用风险缓释工具有信用风险缓释合约和信用风险缓释凭证，并已形成了一定的交易规模。金融业应正确认识信用风险缓释市场的功能，认真研究市场和信用风险缓释工具的定价机制，提升信用风险缓释市场的参与能力。

关键词：信用风险缓释市场 ；信用风险缓释工具；发展策略

中图分类号：F830.9 文献标识码：Ａ 文章编号：１００６－３５４４（２０11）０4－００54－06

一、引言

截至2010年底， 我国信用产品市场存量资金达50万亿元 [1] 。随着我国融资市场规模不断扩大，债券市场扩容加速，个体违约风险急剧上升，与此同步发展的利率市场改革步伐亦逐渐加快， 利率风险与信用风险的二元结构特征渐渐形成。然而，我国信用衍生市场缺失，市场对冲、转移、规避融资主体信用风险的功能缺乏，风险管理观念和能力滞后，融资风险积聚，系统性金融风险隐患正在加剧。因此，我国融资市场信用风险管理面临严峻挑战， 金融企业信用风险缓释业务亟待发展创新。

2008年金融危机打破了全球经济的平衡格局，中国传统的经济发展模式也遭受了前所未有的冲击，客观上对中国经济发展模式和金融市场转型提出了严峻的考验。此后，央行实施了连续四次非对称上调存贷款利率和连续11次上调存款准备金率政策，在抑制高企的CPI和流动性过剩之外，本轮调整的言外之意：改变商业银行盈利结构，促进非利息业务盈利能力的提升。 政策转向促进银行业可持续发展的策略意图渐渐清晰 [2] 。

从制度建设来看， 我国信用风险缓释市场的制度和政策体系建设正逐渐完善。2009年3月， 中国银行间市场交易商协会了《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》；同年11月28日，银行间市场清算所股份有限公司在上海正式成立， 为场外交易的透明度和降低交易风险提供了制度支持；2010年10月29日，中国银行间市场交易商协会《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，正式推出了信用风险缓释工具（CRM）；2011年1月5日，银行业监督管理委员会公布了《银行业金融机构衍生产品交易业务管理办法》。 完善信用风险市场制度建设，是银行综合经营和全面风险管理发展的需要， 为银行迈向金融控股公司提供了法律保证。

从认知观念来看，受金融危机阴霾影响，我国金融从业人员“谈衍生色变”的情绪依然浓重，更有甚者将信用违约互换（CDS）产品解读为“金融鸦片”，产生了恐惧和抵触情绪。厘清观念误区，正确认识信用风险缓释业务不可替代特征， 是金融创新发展的基点。本文通过信用衍生业务分析，旨在提升金融人士的信用风险管理观念、认识和能力，主动调整金融企业的盈利结构，积极参与信用风险缓释业务。

二、信用风险缓释市场分析

金融产品分为原生金融产品和衍生金融产品两种类型。 原生金融产品特征是以金融市场完整性而创设金融产品， 通过金融服务获得利息收入和手续费收入， 但原生金融产品不能获得市场的风险收益。衍生金融产品特征是根据风险转移、资本释放、杠杆效应等功能，将原生金融服务重新组合，以低廉的交易成本获得风险补偿和机会收益。CRM产品是以低廉的交易成本对冲信用风险和补偿损失，因此，CRM产品属于衍生性金融产品。

信用风险缓释工具（CRM）是指金融机构运用信用风险缓释合约、 信用风险缓释凭证及其他用于管理信用风险的系列“2+N” ① 创新产品的创设，转移或降低违约概率、 违约损失率或违约风险暴露的市场化管理工具 [3] 。一般包括：信用违约互换（CDS）、总收益互换（TRS）、信用价差期权（CSO）以及其他信用衍生产品。

我国以信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）为基础，形成了信用风险缓释工具（CRM）的基本组成部分。2010年11月，我国信用风险缓释合约上线。 金融衍生产品专家委员会通过了中债信用增进公司、交通银行和民生银行等3家创设机构提交的4只CRMW产品登记， 名义本金合计4.8亿元。截至2010年12月，有27家信用风险缓释工具（CRM）交易商、14家CRM核心交易商和23家信用风险缓释凭证（CRMW）创设机构完成备案。其中，11家交易商达成了23笔信用缓释合约（CRMA）交易，名义本金合计19.9亿元人民币， 标的债务包括短期融资券、中期票据等信用债券，合约期限涵盖了从36天到2.21年不等的各种期限长度。此外，农行、招行、中信银行等也通过了信用风险缓释工具交易商资格申请。

2007年以来，国内信用产品市场快速扩容。2010年， 中债信用增进投资股份有限公司作为信用风险缓释市场的重要增级机构，通过万得、彭博、路透等平台向市场提供信用风险缓释工具双边报价服务。公司创设了中债I-IV号创新产品。中债I号为债券信用风险缓释凭证，由投资者支付信用保护费用，并与基础债券捆绑销售的可选信用增进票据； 中债II号为贷款信用风险缓释合约， 是针对贷款提供的一对一信用保护合约； 中债III号为债券信用风险缓释合约，即针对存续或新发债的一对一信用保护合约；中债IV号为信用风险缓释凭证， 由信用保护卖方创设的、标准化的信用风险缓释合约。截至2011年2月末，在中央结算公司托管的短期融资券、中期票据、集合票据和公司债等信用产品总额达3.55万亿元，是2006年末的6.46倍， 占债券总托管量由2006年末的5.95%大幅提高至17.85%， 我国已成为亚洲最大的债券市场之一。

2001～2007年， 国际信用衍生市场进入高速发展期。据国际清算银行（BIS）资料分析，各类信用衍生产品的市场占比： 信用违约互换占97.40%， 信用差价期权占0.66%，总收益互换占0.67%，其他信用衍生产品占1.20%。2008年金融危机爆发，因监管滞后导致大量卖方无法履行OTC项下CDS协议偿付义务，市场规模大幅萎缩，但总体市场规模仍大于危机之前（见图1）。上世纪90年代，摩根大通银行将安然公司的信贷风险转移给欧洲复兴开发银行， 开始了CDS产品的创设历程。在安然、大通破产事件中，CDS产品为金融机构分散信用风险起到有效的保障作用， 得到了市场参与者与金融监管部门的认可。CDS规模占信用衍生市场97%以上， 也是CRM市场最为重要的工具，认真分析CDS工具和定价机制，有助于清晰认识信用衍生工具运作和定价方式、CDS交易与VIX指数习性分析， 为我国CRM市场发展提供借鉴作用。

三、信用风险缓释工具分析

（一）违约信息暴露功能

信用违约信息包括：债务人信用违约概率、信用违约损失率、关联信用违约概率。通过市场报价和交易，信用违约信息得到充分揭示，弥补了投资人和债务人之间信息不对称， 实现了价格发现和违约信息暴露功能。

信用风险管理方法包括： 传统信用风险管理和信用风险模型管理。 传统信用风险管理方法是根据债务人财务报表和历史违约记录，收集违约信息，分析和评估未来发生违约事件的可能性， 并将信用状况从高到低分为AAA、AA到D各级。目前，我国金融机构的风险评估均采用此种方法。 信用风险模型管理方法是以股票和债券波动价格为依据， 分析标的主体违约信息。投资者根据公司、行业或国家信用的背景资料分析， 直接或间接地运用股票价格和债券波动价格， 通过资产定价波动率反解违约信息。股票市场分析工具包括：罗伯特-默顿模型、简约化模型、Monte Carlo模型等， 计算无风险套利情形下的风险中性违约概率。公司股票作为标的资产，债务作为行权的看涨期权， 从股价波动中导出公司资产的市场价值和波动率，再求其违约概率。债券市场的工具包括：无风险利率、提前赎回情形下补偿内嵌期权溢价、 流动性风险溢价、 信用风险溢价等分析方法， 通过假设条件对模型求解得出信用风险溢价信息，从债券到期收益率得出违约信息。

CRM定价模型与股票市场和债券市场的定价方式类似，将债务人、债权人、交易对手的公开或非公开、 分散的信用违约信息等相关方信用风险信息转化为债务人平均信用和CRM价差之中，且定价机制不受假设条件和模型的限制， 与VIX指数的负相关性揭示了投资者心态特征， 持续易和动态价格指数体现了违约信息的连续性特点， 相比股票市场和债券市场更为便捷和可操作性， 避免了传统信用评级的间断性缺陷。 因此，CRM模型所得违约信息， 可为中小企业直接融资和资产证券化增级需求服务，推动金融包容性普惠产品创新发展。

（二）信用风险对冲功能和CDS产品

因公司债券的期限、票息、内嵌期权、优先级和担保抵押条件等信息的不连续、不透明，导致评估报告存在局限性。 公司债券信息不对称性使投资者对公司债券产生定价风险， 信用风险缓释工具的对冲功能可弥补公司债券定价风险。

1. 假设投资者采取买入并持有标的资产策略。采取买入并持有策略导致信用债券流动性下降，市场产生买卖价差和投机偏好。 若经营中投资者产生流动性资金缺口需求， 采用卖空高信用风险债券来降低融资风险比例， 满足巴塞尔新资本协议Ⅲ和我国银监会颁发《商业银行杠杆率管理办法》的要求。但投资者再以合理价格从市场买入相同类型债券资产，会产生流动资产卖空逼仓现象。在CRM系列中，CDS产品的技术方法值得注意：针对“金融鸦片”观点，有资料认为，到目前为止未有资料显示金融危机蔓延与CDS产品之间有直接因果关系 [3] ，德国的CDS“裸卖空”行为和欧洲债务危机之间也不存在直接相关关系。从产品技术和方法来看，因CDS交易不受标的资产数量和流动性限制， 投资者可以直接做多或做空高风险标的项下的CDS， 避免了投资者卖空逼仓风险，且交易成本低廉。产品的风险转移、资本释放和杠杆效率的独特功能， 在金融危机时期得到了充分验证，受到了市场投资者的认可。我国客观上需要CDS工具缓释融资市场风险。

2. 投资者同时持有CDS和CDS标的资产，可完全对冲标的资产发行人的违约风险， 实现与无风险标的资产一样的收益。从CDS卖方来看，投资者同时持有CDS产品与信用标的资产， 其收益等于无风险标的资产的投资收益。从CDS买方来看，无风险标的资产收益与信用标的资产收益之差等于CDS的风险收益。 同时持有无风险标的资产并卖空信用标的资产就能创设CDS产品，可获得风险收益或风险补偿。因此，通过卖空信用债券能实现买入CDS产品的效果，反之能创设卖出CDS产品的效果。

3. CDS作为双边金融契约， 买方在契约期限内需向卖方支付一定的信用保护费用， 卖方承诺发生约定的信用事件时， 向买方赔付标的资产所遭受的损失， 买方相当于买入一个在标的资产发生信用事件时能以面值出售的标的资产期权， 同时买方向卖方周期性支付管理费：X BPS×CDS本金，式中CDS本金通常为标的资产面值， 管理费支付至信用事件发生。若期限内无信用事件发生，管理费支付至CDS期限结束。CDS结算方式有两种： 实物结算和现金结算。实物结算是买方以低成本交易为特征，将所持违约标的资产以面值出售给卖方， 现金结算是先计算标的资产的市场公允价值Q， 卖方再向买方支付补偿金：（100-Q）%×本金。

4. 国际清算银行对信用事件的定义是： 标的资产发行主体倒闭、拒付或延迟支付本金或利息、标的资产被重构等。标的资产是指：债券、信贷资产、抵押债务资产池（CDO）等。目前，60%的CDS信用债券处在AAA至BBB评级。

（三）CDS现金流具有不确定性

从CDS的创设方来看，CDS现金流包括“固定端”利息和“浮动端”补偿金。固定端利息是买方周期性支付的利息， 浮动端补偿金是信用事件发生时卖方支付的补偿金。 因信用事件发生概率的时点的不确定性，决定了浮动端的现金流存在较大不确定性。假设约定期限内没有发生信用违约事件， 则CDS卖方无需向买方支付浮动端补偿金， 仅以等额收取利息。若约定期限内发生了信用违约事件，卖方支付补偿金采取方式为： 实物结算以标的价格买入标的资产；现金结算以违约债券市场公允价值为基准，卖方向买方支付（100-Q）%×本金， 以不交割方式进行实物结算。无论实物还是现金结算，一旦发生信用违约事件， 买方仍需向卖方支付最近一期付息日至信用事件发生时累计的利息， 然后进入CDS实物或现金结算。 从CDS现金流偿付机制看，CDS类似于保险产品， 但不同之处在于CDS买卖双方并不拥有基础资产， 仅以标的资产作为参考。

（四）CRM市场的“三位一体”角色

在国际金融市场中，银行、企业、保险及再保险公司、资产管理公司、对冲基金等机构是信用风险缓释工具的主要参与者，CRM市场的“三位一体”特征明显。金融危机爆发前，根据英国银行家协会《2006年CDS市场报告》， 银行买入量占59%、 卖出量占44%。 银行参与CDS业务的原始目的是管理信用风险，银行通过买入CDS来转移标的资产信用风险，达到降低资本金需求，满足巴塞尔新监管协议Ⅲ要求。随着CDS市场的扩大， 以获利为目的的交易开始活跃，从此银行扮演着最大的买方角色。因无需资本投入可获取巨额固定利息收入的高杠杆性利益驱动，对冲基金、保险公司等成为CDS最大卖方。

四、我国CRM市场发展策略

改革开放以来， 我国投资拉动型经济模式造成大量金融资源集聚到风险较小、 信用等级较高的大型企业，而风险相对较高、信用等级偏低的中小企业得不到足够的金融支持， 难以切实发挥金融促进经济结构调整的作用。因此，融资市场的风险分担机制亟待改革， 为企业提供信用风险缓释功能的金融服务机制亟待建立。 在吸取危机教训之时，中国银行间市场交易商协会（NAFMII）开发了具有中国特色的信用风险缓释工具（CRM），产品包括CRMA、CRMW等。

（一）CRMA产品

信用风险缓释合约（CRMA）是指交易双方约定在未来一定期限内， 信用保护买方按照约定的标准和方式向卖方支付信用保护费用， 由卖方就约定的标的债务向买方提供信用风险保护金融合约，是传统的场外金融衍生交易工具。

CRMA与CDS区别：（1）CRMA只针对某一特定的债券而不是主体，而CDS是针对发债主体，对主体的任何一项债务发生违约时都承担赔偿责任；（2）CRMA标的债务限定单笔贷款或债券， 以寻求机构提供某指定标的的信用保护， 定期向信用保护卖方支付固定利息，交易结构和形式与CDS类似，但CDS标的则包含发债主体的一组债务；（3）CRMA依托信用债券收益率曲线， 采取简化的信用利差法和二叉树法， 以同信用级别的收益率曲线与金融债或国债收益率曲线之间的利差为基础， 用流动性溢价和无风险利率贴现方法进行定价， 而CDS则以定价模型为基础；（4）CRMA是非标准化、不可转让的合约，合约一旦签署，权利义务锁定为指定的签约方，而信用保护提供方若不愿意继续承担标的风险， 只能另寻交易对手，再签署一个合约，成为新合约的信用保护买入方， 即通过签署反向对背合约方式平衡信用风险敞口，而CDS则可通过交易实现风险转移。以CRMA为例：A公司发行一单6年期中期票据，投资人为银行。D和E是核心交易商，若持有A公司债券的D银行认为A债券风险较高，核心资本比例上升，为降低资本占用、提高资本充足率的考虑，它会和一个更高信用等级的E签署一个合约；E认为A到期不会违约，双方签署合约约定：A违约时E支付给D一定费用，6年内该合约不变，权利义务约束D和E双方。若合约期某一时刻，D认为信用风险上升，D可与F再签订一个反向合约， 双方对背签订反向合约来实现权利义务的转移。因此，通过签署对背合约CRMA，实现风险缓释的市场转移功能。 交易投资者关注的是交易获利和风险缓释，以及降低资本占用标准，这将是决定机构参与交易的主要动力， 也是监管机构制定政策的目标区间。

（二）CRMW产品

信用风险缓释凭证（CRMW）是指由标的实体以外的机构创设， 为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护、可交易流通的有价凭证，是标准化的信用风险缓释产品。 创设方为凭证持有人提供可在二级市场交易流通的信用风险保护证券。CRMW实行集中登记、集中托管、集中清算制度，市场的透明度、杠杆率得到有效控制。 如：A公司发行一单6年期中期票据，投资人为银行，作为标的实体以外的核心交易商C保险公司可创设一种凭证，卖给多个投资人，并在市场中流通转让。市场交易中，部分投资人可赚取中间差价， 而银行希望降低资本占用以缓释信用风险，或是盈利交易。假如A公司在合约期t时刻违约，则中期票据项下的凭证持有人享有向C保险公司行使请求赔偿的权利。

（三）中央对CRM交易市场的监督与管理

由于银行间市场参与者众多， 风险管理能力参差不齐，银行间交易商协会吸取了金融危机教训之后，对信用风险缓释市场采取了分层管理模式，提高了监管和交易效率，降低了交易成本，可防范信用市场的系统性风险。CRM按照核心交易商、交易商、非交易商的分层方式进行管理。 核心交易商可与所有市场参与者开展交易， 交易商可与所有交易商进行出于自身需求的交易， 非交易商只能与核心交易商进行以套期保值为目的的交易。 同时， 协会建立了CRM交易结构和杠杆率监管制度。CRM交易结构是针对标的主体的单一债务，体现标的债务透明特性。在控制杠杆率方面，CRM对买卖双方净买卖余额，及其与净资本的比例等进行严格限制。 在分业监管体制下，买卖双方的监管分属不同的监管部门，产品供应方多为保险公司、 基金公司， 需求方多为商业银行。目前，交易商协会“剃头挑子一头热”现象依旧存在， 监管部门对CRM产品尚未形成统一的监管制度，相互观望等待现象明显。因此，加快金融监管制度的创新转型势在必行。

（四）我国信用风险缓释市场发展的对策建议

1. 加快利率市场化改革。 通过中央银行运用货币政策工具间接调控市场利率，逐渐形成“鞅”利率价格波动特征，建立风险中性定价机制的金融机构利率定价和企业投资的传导机制， 以上海银行间同业拆放利率（Shibor）为核心，建立央行货币政策间接调控市场利率、机构定价和CRM产品运作体系。

2. 统一市场，建立完整的债券收益率曲线。我国的债券市场分为： 证监会下辖的证券交易所公司债券市场、央行下辖的银行间金融债券市场，以及直属发改委审批的企业债券市场。而CRM市场发展需要完善的利率市场与债券市场配合， 高质量的市场价格信号是CRM市场形成的基础。金融市场向纵深推进之时，亟待三大债券市场整合，统一企业债券管理制度和政策，修订现有的各类债券法规，加大国债发行规模，增强债券交易及流动性，将债券利率水平与风险挂钩，提升其估值定价水平，培育我国中长期国债市场的基准利率， 形成完整的债券收益率曲线。

3. 完善金融衍生市场的外部环境。 良好的外部环境是CRM市场发展的有力保障。金融分业监管导致监管主体难以确定， 监管主体不明确导致标的资产自身风险及交易对手违约风险监管指导原则缺失，信用风险缓释业务的监管标准缺失，合约转移、承担风险的程度难以测量， 创设机构的灵活性和投机获利特性难以显现。因此，加快《商业银行杠杆率管理办法》 制定， 在现有的风险加权资本充足率之外，引入简单、透明、不具有风险敏感性的杠杆率指标，有效控制银行体系的杠杆化程度，以体现CRM对信用风险的保护作用， 使银行风险准备的计提和其承担的风险暴露相一致， 与巴塞尔新资本协议要求相衔接。 银监会应根据国际互换和衍生产品联合会（ISDA）提供的标准化合约，以减少风险和交易成本为目的， 尽快制定适合我国国情的《商业银行CRM交易指导原则》。保监会、证监会指导原则的缺失，使CRM市场的创设和投资的参与度不高，“铁路警察” 各管一段的监管弊端显露。CRM产品的跨界经营需要一致的监管政策， 同一市场不同部门监管同一产品，金融监管成本深不可测，期待我国建立综合金融监管法， 避免CRM市场的多头监管现象。我国金融市场期待金融控股公司的发展， 同时需要建立新的金融综合经营法律框架。另外，加快我国信用评级体系建设， 规范信用风险的量化分析方法和手段，是提高信息披露的质量标准，在制度上保证企业财务数据资料的真实性， 是推进信用评级制度快速发展的必要条件。

4. 加快我国金融企业金融工程的培训。 国际金融由描述阶段向定量分析阶段的转变始于上世纪50年代马柯维茨风险投资组合理论的建立，70年代资本资产定价模型和现代资产组合理论的有效市场假说奠定了金融工程理论基础，80年代末动态套期保值策略组合保险成为西方金融领域最为活跃的业务品种。伴随着金融创新，发达国家公司理财、私人银行和投资业务得到了迅速发展。 金融工程作为金融创新的核心智力， 很快便渗透到了商业银行等金融实务部门。 金融工程的产生顺应了国际金融市场竞争与发展的潮流， 为银行业实现智能化发展奠定了基础。20世纪80年代， 我国开始重视金融学研究。当时的金融学基本处于对事物定性分析和描述阶段，学科归属于文科类的政治经济学系列。随着我国金融市场发展，金融衍生产品需求开始提升，越来越多的数学工具被引入金融学领域，包括偏微分方程、概率统计、随机过程、鞅论、测度论、牛顿迭代方法、蒙特卡洛模拟技术运用等 [4] 。中国CRM市场发展、CDS定价技术等需要这些知识支持。 运用无套利均衡理论，在利率市场、债券市场、信贷市场、商品期货市场和CRM市场之间进行无风险套利，借信用风险信息不对称性的套利动机，重建市场均衡。所以，加强银行、保险等机构的CRM知识、观念和能力培训，建立中国特色的金融综合经营培训体系， 重塑信用风险管理的新意识，从法律建设、人才培养、金融环境等方面构架我国现代金融业智能结构。 加快金融工程培训是创新金融发展的基础。

参考文献：

［１］史进峰. CRM试水50万亿信用市场［Ｎ］. 21世纪经济报道，2010-12-16.

［２］邵伟. 货币政策转向意在银行创新转型［Ｎ］. 上海金融报，2011-02-18.

［３］徐光，邵诚. 关于“裸卖空”和“CDS裸卖空”的经济分析及启示［Ｊ］.国际金融研究，2011（3）.

［４］Stocasitc Calculus For Finance I The Binomial No-Arbitrage Pricing Model、Stocasitc Calculus For Finance II Continuous-Time ModelsShreve，S.E.