太平洋证券上市的“非合法性”

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太平洋证券的上市，在有些文件中被概括为“云大科技股改与太平洋证券定向增发、换股并重组上市组合操作”。根据公开披露的《太平洋证券股份有限公司A股股票上市公告书》和《云大科技股份有限公司股权分置改革说明书》所披露的信息，不妨把这种组合操作如下分解:

（一）云大科技股改

云大科技2003、2004、2005年连续三年亏损，2006年5月18日被实施暂停上市。若2006年继续亏损，则会被终止上市。2005年8月，云南省人民政府成立了由云南省国有资产经营有限公司、云南大学、云南省花卉产业联合会三家单位共同组成云大科技重组工作小组。按照《云大科技股份有限公司股权分置改革说明书》的说法，“截止2006年11月底重组工作没有取得实质性进展，在剩余的一个多月的时间内，通过资产重组方式维持云大科技的上市资格已不可能”。 “在无法通过资产重组避免公司终止上市并给股东特别是流通股股东造成损失的现实情况下，云大科技的非流通股股东提出了通过差别派送太平洋证券股份换股权和现金安排的方式完成云大科技股权分置改革的方案。”

（二）太平洋证券定向增资

据《太平洋证券股份有限公司A股股票上市公告书》介绍，2007年4月10日太平洋证券有限责任公司整体变更为股份有限公司。整体变更为股份有限公司后，太平洋证券对北京冠阳房地产开发有限公司、深圳市天翼投资发展有限公司、深圳市利联太阳百货有限公司、湛江涌银置业有限公司等四家新股东定向增资1.02亿元，定向增资的股东所增股份将部分用于与云大科技股东换股，新增加的四家股东被称之为换股股东(下文简称为“四股东”)。

（三）换股

所谓换股，就是太平洋证券通过定向增发“四股东”与云大科技的股东进行股份交换。每8股云大科技的非流通股份换1股太平洋证券股份，每4股云大科技的流通股股份换1股太平洋证券股份。换股完成后，云大科技的股东变为太平洋证券的股东，太平洋证券的股东总数由换股前的20人增至换股后的28995人，太平洋证券的“四股东”成为云大科技的股东，云大科技的股东由原来的两万多名变成四名。

（四）太平洋证券上市

太平洋证券利用其“四股东”在完成了与云大科技的股东换股后，认为自己已经是“公众公司”了，于是向上海证券交易所提出了上市申请，上交所向证监会报送了《关于太平洋证券股份有限公司定向增发、换股并重组上市有关问题的请示》（上交所[2007]168号《请示》），证监会针对上交所的请示，做出了《关于太平洋证券股份有限公司股票上市有关问题的批复》（证监办函[2007]275号），2007年12月28日，太平洋证券成功登陆上交所。

通过对太平洋上市这一组合操作所作的上述分解，可以看出太平洋上市的路径是以参与云大科技股权分置改革的名义，利用其“四股东”与云大科技的股东进行换股，以使其变为“公众公司”，最后完成上市。要回答太平洋上市究竟是创新还是违法，就必须对上述组合操作进行分析。

太平洋证券股东与云大科技股东的换股行为，本质上是一种股份转让行为，不属于云大科技的股权分置改革

股权分置是指A股市场的上市公司股份按照能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股。相应的，股权分置改革就是采取一系列的改革措施，消除非流通股和流通股的流通制度差异，是为非流通股可上市交易作出的制度安排。因此，股权分置改革是解决上市公司所发行股份的股权分置状态，也就是使其非流通股成为流通股。这是股权分置改革的核心内容，离开了这一核心内容，就不属于股权分置改革。

既然被称作是云大科技的股权分置改革，那么这种改革自然应当是解决云大科技所发行股份的股权分置问题,使其非流通股得以流通，如果做不到这一点,也就不能称为云大科技的股权分置改革。

如果认真分析云大科技的股权分置改革，就可以发现这个被称作“是通过向公司非流通股股东和流通股股东差别派送换股权的方式解决股权分置问题”的改革方案，实际上并不是股权分置改革。

第一，所谓差别派送换股权，实际上就是云大科技的非流通股东和流通股股东以不同的比例与太平洋证券的“四股东”互换股份，这种互换的结果只是使云大科技的股东成为了太平洋证券的股东，太平洋证券的“四股东”成了变成了云大科技的股东，并没有解决云大科技所发行股份的股权分置状态，显然这不属于股权分置改革的内容。

第二，股权分置改革是为了“使上市公司发行的非流通股份变成流通的股份”，但不能把这一改革内容等同于“使上市公司非流通股东成为流通股东”。即使云大科技原来的非流通股东变成太平洋证券的股东后都成为流通股东，但这并不能使云大科技的非流通股变成流通股，因为云大科技发行的股份与太平洋证券发行的股份没有任何关系。

第三，云大科技的股东与太平洋证券的股东的换股行为本质上是股份转让行为。股票换股票，是以物易物的一种交易形式，不能因双方没有支付货币而改变其交易行为的性质。云大科技的股东用其持有云大科技的股份换取太平洋证券的“四股东”所持有的太平洋证券的股份，是以云大科技的股份为对价购买太平洋证券的股份，同样，太平洋证券的“四股东”也是用其持有的太平洋证券的股份为对价购买云大科技的股份。

第四，云大科技的非流通股股东和流通股股东换股比例的不同，是他们购买太平洋证券公司股份所支付的价款不同，而不属于“派送”。在股改时，“派送”特指非流通股东为了获得所持股份的上市流通权向流通股东支付的一定数额的股份或现金，是非流通股东向流通股东支付的对价，以平衡相互间的利益。表面看来，云大科技的非流通股东以8股云大科技的股份换1股太平洋股份，云大科技的流通股东以4股云大科技的股份换1股太平洋股份，似乎是非流通股东付出了代价，流通股东获得了利益。但由于非流通股东是将这种“对价”支付给了太平洋证券的股东，而不是云大科技的流通股东，因此这与股权分置改革所说的“派送”绝对不是一回事。

通过以上分析，不难看出，所谓“通过向公司非流通股股东和流通股股东差别派送换股权的方式解决股权分置问题”的股改方案，本质上是股份转让、受让方案，而不是股权分置改革方案。

太平洋证券没有对云大科技实施重组，不属于借壳上市

在太平洋证券上市的组合操作中，其中有一项内容被称作“重组”。无论是太平洋证券重组云大科技还是云大科技重组太平洋证券，都要有资产交易行为。如果太平洋证券想借云大科技的壳上市，就必须对云大科技的资产和负债进行处理，再通过吸收合并、转让等方式将其资产注入到云大科技之中。

但是从目前公开披露的文件中没有看到任何资产交易的痕迹。在《云大科技股份有限公司股权分置改革说明书》中也明确指出“本方案不涉及云大科技资产、债务、业务和人员的重组”。太平洋证券用其股东与云大科技的股东互换股份，是股东之间的股权转让行为，不属于对云大科技重组，也不是借壳上市中的“换股”。既然太平洋证券没有利用云大科技的壳，自然不属于借壳上市了。

太平洋证券利用其“四股东”向云大科技的股东转让股份，属于变相公开发行股票

根据《证券法》第十条第（二）款规定，只要是向不特定对象或超过二百人的特定对象发行证券，就构成公开发行。而要公开发行股票，除了符合法律、行政法规规定的条件，还要依法报经有关部门核准。

表面上看，太平洋证券既没有向不特定对象发行股票，也没有向超过二百人以上的特定对象发行股票，似乎并没有公开发行股票。但是如果认真分析云大科技近三万名股东持股太平洋证券的过程，就不难看出太平洋证券采取了一系列看似巧妙的方法，达到了公开发行股票之目的。

首先，太平洋证券通过定向增资增加了四位新股东，将他们作为换股股东。然后利用该“四股东”持有的太平洋证券的股份，以换股的名义向云大科技的股东转让太平洋证券的股份，使云大科技近三万名股东持有太平洋证券的股份。

有观点认为，“换股是一个交易行为而不是发行行为，从法律主体的角度分析，换股仅涉及公司的股东”，如果孤立的看，这种说法是正确的，因为公司和股东是两个独立的民事主体，不能把股东的行为当成公司的行为。但如果全面的分析太平洋证券的上市过程，就不难发现，增设四个换股股东，其目的就是为了规避《证券法》第十条的强制性规定。

《太平洋证券股份有限公司A股股票上市公告书》明确承认“定向增资的股东所增股份将部分用于与云大科技股东换股”，这也就是说“四股东”与云大科技的股东换股，并不是股东个人行为，而是体现太平洋证券的意志，是按照太平洋证券的意志实施的行为。因此，该“四股东”换股是代表公司实施的行为，其行为无疑属于公司行为。

通过以上分析不难看出，新增的“四股东”无非是太平洋证券设定的媒介，有了这一媒介，太平洋证券经过这两步操作，就通过“四股东”的手，最终完成了向云大科技原股东的股票发行工作。

云大科技的股东有近三万之多，他们不论是特定对象还是非特定对象，太平洋证券采取这样的手段使其持有太平洋的股份，就构成法律所规定的公开发行。

因此，太平洋证券以“四股东”为媒介采用这种“变通”手段使云大科技的近三万名股东持有其股份，属于变相公开发行股票。

退一步来分析，即使这是股东个体行为，但由于涉及股份公司股份的转让，也不是股东可以随意自由处分的，公司法第一百三十九条规定“股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所或者按照国务院规定的其他方式进行”。这是公司法对股份公司股东转让股份做出的规定，云大科技和太平洋证券均是股份公司，其股东转让股份理应遵守上述规定。

太平洋证券公开发行股票不符合发行条件，未履行核准程序

股份公司公开发行股票，从民事法律角度来讲，属于要式民事法律行为，从行政法律角度来讲，属于行政许可行为。因此这一法律行为不是当事人所能够自由决定的，只有满足法律规定的要件，该行为才合法有效。

太平洋证券不属于借壳上市,这是毫无疑问的。也无需讨论。纵观其上市全部过程，其基本的逻辑思路是:既然云大科技的流通股东和非流通股东已经变成太平洋证券的股东,那么太平洋证券就是公众公司，既然是公众公司，就可以申请上市。

但问题的焦点就在于太平洋证券将自己变成“公众公司”这一行为的性质是什么？合不合法？

这里所谓的“公众公司”，就是太平洋证券的“四股东”通过换股的方式使云大科技的近两万多名股东变成它的股东。现在的问题是，如果一个公司通过这种方式使自己成为“公众公司”，是不是就不受《证券法》的规范？是不是就无须遵守股票发行的规定？

答案如果是肯定的.那所有的股份公司都采用这种方法使自己变成“公众公司”而无须履行发行核准程序，那《证券法》有关股票发行的规定岂不就是一纸空文了吗？

另外，采用这种方式使自己变成“公众公司”的性质是什么？前面已经谈到了，这种换股的性质，实际上就是以“四股东”为媒介，向云大科技的两万多名的股东发行股票。由于发行的对象达到两万之众，因此属于公开发行股票。那种认为“太平洋证券的公众化过程不是通过公开发行股票实现的”，不属于公开发行股票的说法是不成立的。既然是公开发行股票而且又是首次发行，就必须遵守证券法有关首次公开发行股票的规定。

因此，就发行条件而言，就必须满足中国证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》所规定的主体资格、独立性、规范运行、财务会计、募集资金运用等各项条件。那种认为太平洋证券不适用《首次公开发行股票并上市管理办法》的说法是不成立的。

由于目前公开披露的资料不完整，对于太平洋证券是否符合管理办法规定的其他条件不便评论，但至少“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元,净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据”这一条件就不满足,因为太平洋证券2004、2005这两个年度均亏损,即最近3个会计年度有两个年度净利润不是正数,仅从这一点而言，太平洋证券就不符合上市的条件。

既然是首次公开发行股票.也必须履行申请、预披露、发行审核委员会审核、公告等程序，从证监会指定的媒体中目前找不到任何有关其股票发行的信息披露的情况.至少可以认定其信息的披露不符合规定。事实上，既然太平洋证券认为自己的上市是“创新”.不属于IPO.当然也就没有按照《证券法》的要求履行申请、披露、发行审核委员会审核等程序了。

太平洋证券的股票发行行为既不符合股票发行条件，也没有履行发行核准程序，因此是不合法的。

太平证券不符合上市的条件

《证券法》第五十条第（一）款规定，申请股票上市的前提条件之一就是股票的公开发行经国务院证券监督管理机构核准，从前面的分析中可以看到太平洋证券的股票公开发行没有履行发行核准程序，因此不符合上市的条件。