本轮通货膨胀的货币根源分析
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［内容摘要］通货膨胀是一种货币现象，但不同层次的货币供给对物价水平的影响程度不同，货币增加对不同商品和服务价格的影响具有非均衡性和非直接性。过高估计我国货币政策对物价的影响是不适当的，由于长期的国际收支失衡、活跃的商业银行业务创新以及全国范围内资产泡沫的出现，使得央行对货币供给的数量及流动方向无法很好控制。文章最后针对如何管理我国目前以及将来的物价水平提出了政策建议。
［关键词］货币；货币政策； 通货膨胀
稳定的物价水平是一国宏观经济健康运行的表现和要求，也是各国中央银行追求的重要甚至唯一目标。近年来我国宏观经济快速增长，然而物价水平却变动不居，以居民消费物价指数CPI衡量的通货膨胀率，2007年为4.8%，2008年飙升至5.9%，2009年直线下降为-0.7%，进入2010年后持续走高，11月份高达5.1%，2011年1季度仍上涨5%。通货膨胀问题已经成为当前我国宏观经济中的重大问题，研究我国通货膨胀成因、传导渠道以及提出合理的政策建议具有重大的理论和现实意义。
一、通货膨胀是一种货币现象
国内外学者和机构对我国近几年物价上升的成因分析，有两种截然相反的观点，即“成本推动论”和“需求拉动论”。持“成本推动论”的一部分学者认为，近年来由于粮食、农副产品等部分产品短期供给短缺造成其价格大幅度上涨，或者由于国际油价等能源、原材料价格的上升导致生产成本的上升，最终推动了总体价格水平的上涨。另一部分经济学家指出，随着我国经济的快速发展，劳动力、原材料和土地等生产要素开始供应紧张，最终导致生产要素价格上涨。“需求拉动”论者从总需求角度出发，强调我国总需求的扩张和货币总量扩张对物价的影响。
从以上研究来看，目前我国物价上涨原因较为复杂，既有需求因素也有成本因素；既有长期原因也有短期原因；既有国内因素也有国际因素。然而，无论其表现多么复杂，对通货膨胀问题进行分析仍然需要从货币这一根本的决定性因素入手。其一，大量实证研究表明，货币增长率和通货膨胀率之间存在高度相关性。麦坎德利斯和韦伯对110个国家跨时30年的数据资料进行考察，根据货币供给口径不同，计算出货币供给增长率和通货膨胀之间的相关系数数值在0.92―0.96之间波动。任何理论模型，如果它不符合货币增长与通货膨胀之间这种差不多一一对应的长期相关关系，那就难免要受到质疑。［1］其二，通货膨胀指的是物价水平的持续上涨，价格水平的一次上涨不能称为通货膨胀。所以，无论是需求拉动型通胀还是成本推动型通胀，必须要求总需求或者总成本的持续上升。然而在所有引起总需求增加的因素中，只有货币供给具有持续的扩张能力，其他因素，如政府减税、出口增加等都有一定限度，不可能持续增加。同样，引起成本增加的各种因素也往往具有不可持续性，对此弗里德曼指出，在货币供给不变的条件下，由成本上升导致的总供给曲线的上移只能是一次的，而且由于上移导致的失业的增加最终将对工资和价格水平产生向下的压力，使之恢复到原来的均衡水平。只不过由于政府无法忍受暂时的失业上升而常常采取扩张性货币政策，才造成了物价的持续上涨。也就是说，成本推动仅仅是物价上涨的最初动因，货币扩张才是通货膨胀的必要条件。［2］其三，所有的商品价格都需要货币来计量，所有的商品交易都需要货币承担媒介，如果货币总量和流通速度既定，一部分商品价格的上升必定会有另一部分商品价格的下降，从而整体物价水平保持在基本稳定状态。因此在货币总量和流通速度不变的前提下，不会出现结构型通货膨胀，即使是输入型通货膨胀也必定对应着国内货币的扩张。
二、正确认识货币与通货膨胀之间的关系
从货币层面分析通货膨胀问题，最为常用的分析工具为货币数量论，即MV=PY (M表示货币数量, V表示货币流通速度, P表示一般物价水平, Y表示实际产出)，或者用其变化率形式。当货币流通速度和实际产出变化不大时，可以认为物价水平与货币数量作同比例的变动。然而，理论的特点在于简洁性，货币数量论只给出了一个分析问题的框架，现实却是多姿多彩的，不同口径的货币供给量对物价的影响程度、不同时期货币供给对物价的影响渠道是不同的。特别是在我国这个经济高速发展的转轨国家，货币影响物价的机制和渠道更为复杂。
(一)交易性货币增长速度与物价水平指数高度相关
对一般物价水平产生直接影响的货币，是真正发挥商品和服务交易媒介的那部分货币，即在货币供应层次中的狭义货币M1，相对而言，广义货币M2由于包括了很大比重的准货币（M2-M1），其与物价变动的关系就相对弱一些，在我国甚至长期存在M2的增速远远高于GDP增速但并没有带来严重通货膨胀的“中国之谜”（麦金农，1996）。一般认为，M1经由不同机制传导到CPI的表现上大概需要6个月的时间。下图是过去10年间我国滞后6期M1与当期CPI的关系，从图中可以看出二者具有明显的同步性。进一步计算二者相关系数，发现2001―2009期间相关系数为0.76，2009-2010期间系数上升至0.85。
(二)货币增加对不同商品和服务价格影响具有非均衡性
当过量交易性货币供给增加时，它并非像水一样迅速均匀地流淌在所有的商品之间，而是像具有黏度的液体如蜂蜜一般，以不同的速度在不同种类的商品之间“漫游”，而且在流淌的过程中可能在某一位置鼓起一个包来，“货币似蜜”。［3］事实上，货币增加对不同商品和劳务的价格影响速度和程度与其供给价格弹性和需求价格弹性紧密相关。那些供给弹性和需求弹性都较小的商品，如能源、原材料等大宗商品，价格上涨的速度会更快、幅度会更高；相反，供求弹性较大的商品，如一般工业消费品，价格涨幅则不会那么明显。近几年来我国出现了所谓“结构性”通胀，即食品和能源价格大幅上涨带动了整体物价水平的提高，上述分析告诉我们，这种“结构性”通胀是我国货币供给总量扩张下的物价变动的具体表现，而非通货膨胀的成因。［4］至于为什么会是在近年出现明显的“结构性”通货膨胀，这与新世纪以来我国更广泛、深入地参与到经济全球化过程中有着密切的关系。一方面，全球化大大增强了我国工业生产和供给能力，抑制了我国一般性商品价格上涨；另一方面，近年来主要国家宽松的流动性供应造成了初级产品的价格持续上升，从2003年初到2008年7月，包含食品、金属、能源等在内的IMF初级产品价格指数上涨了230%，其中石油价格上涨超过330%。
(三)货币增加对整体物价水平的影响具有非直接性
货币供给的增长首先会带来股票房地产等资产价格的上升，随后会带动一般物价水平的上涨，出现通货膨胀。货币最终仍不过“是带黏性之水”。［3］从20世纪80年代中后期的日本和近期中国的数据来看，均出现了货币增速保持高位――资产价格快速上升――实体经济过热――通货膨胀三部曲。［5］其中，第一个环节，即货币供给扩张带动资产价格上涨，由于资产市场调整的灵活性所需用时间较短，而第二、三个环节，资产价格上涨带动经济过热和通货膨胀所需时间就会比较长，甚至当资产价格的上涨不断抬高其收益率，进一步吸引资金进入时，还会出现物价水平长期平稳的现象，如20世纪80年代中后期日本泡沫经济时期。不过最终过量资金总是会推动一般物价的上涨，因为资产价格的上涨除了直接带动物价指数上升之外，主要从总需求和总成本两个方面间接推动物价上升，其一，通过财富效应、托宾Q效应、预期和信用渠道，增加对消费品和投资品的需求；其二，房地产价格的上涨带动城市服务价格的快速上升，进而带动生产成本的上升。
中国银行信贷90%以人民币资产作为抵押品发放，资产价格上涨意味着信贷条件实质性放松，因此，资产价格上涨可以通过信用渠道带动投资的增加。同时，房地产价格的上涨带动城市服务价格的快速上升，已经成为当前中国货币增长引起物价上涨的重要渠道。过去10年，全国的房价平均上涨了500%，一些大城市如北京上海等地方，涨幅超过1000%。房地产价格的提高直接提高了商业地产的租金价格，增加了经营成本，最终体现在产品价格上。另外，房价的上升也快速抬升了城市生活成本，城市用工就有了涨薪的需求，于是在过去的几年中蓝领工人的工资快速上涨。2003-2009年，我国农民工收入增速保持在两位数以上（见表1）。大多数地区城镇职工的最低工资标准也在不断上调，据全国20多个地区的统计，城镇职工最低工资上调幅度普遍在20%。这种工资 “峭壁”一样的增长速度，用刘易斯拐点的到来进行解释是不足的，日本的数据揭示，刘易斯拐点的到来所引发的工资上涨像“沙丘”一样平缓和持续。［6］从农业部公布的我国近年来粮食价格平均成本的变动来看（见表2），与资产价格密切相关的人工、土地、物质与服务费用共同推动了我国粮食价格平均成本的增长，而且近年来这种趋势越来越明显。
三、正确认识货币政策与货币供给之间的关系
(一)长期国际收支失衡内生了我国货币供给过度的风险
央行发行基础货币的两个重要渠道是国内信贷和外汇占款。1994年以来，我国贸易顺差和资本顺差大量增加，为了维护人民币汇率的基本稳定，在结售汇制度下，我国央行通过增发基础货币购买外汇。 2003年以来，我国外汇储备以每年递增2000亿美元的速度快速增长，外汇占款所投放的人民币资金在总量和增量中所占比重不断提高。2010年末，中国央行资产26万亿元人民币，其中外汇资产20万亿，外汇资产增长部分占整个央行资产增量的85%。2004年以来，我国央行通过发行央行票据、提高法定存款准备金率以及外汇掉期等方式对冲外汇占款导致了基础货币的增加。央行票据成本越来越高、不可为继的问题已经被广泛探讨过，这里我们想强调所有对冲手段不过是只能限制商业银行进一步发放贷款等进行资产扩张的能力，不可能回收因外汇储备增加而新增的人民币资产，国际收支失衡内生了货币的过度供给。
(二)活跃的商业银行业务创新削弱了我国央行控制货币供给的能力
从以上分析中，我们看到央行的对冲操作可以在一定程度上控制商业银行的信用创造能力。为反映所有对冲措施之后外汇资产引发的信用创造效应，殷剑锋用信贷资产除以外汇资产构造了一个信用乘数，结果发现从2002年到2008年，随着我国货币政策的不断紧缩，信用乘数不断下降。然而，在这期间传统的货币乘数，无论是M1乘数还是M2乘数都相当平稳，［7］这反过来又说明央行控制整体货币供给的能力并不强。2010年央行6次上调存款准备金率，累计上调3 个百分点，紧缩货币的政策力度不可谓不大。但来自央行的数据显示，2010年中国社会融资规模达到14.27万亿元，其中银行新增贷款7.95万亿元，占比只有56%，其余部分来自各种信托公司、金融公司、租赁公司和地下银行这类“影子银行体系”。这些影子银行体系创造的融资量与商业银行的各种创新业务的发展有着紧密联系。2007年底随着信贷紧缩政策的出台，商业银行与信托公司开始开展银信合作业务，银信合作产品快速发展，当年规模达到2000亿元人民币（见表3）。商业银行通过把贷款出售给信托公司，再由信托公司将贷款切割发放给客户的方式将贷款从商业银行的资产负债表上转移出去。这一方面压缩了商业银行资产负债表的贷款规模，提升了自身的资本充足率，满足了各种监管指标，同时减少了受法定存款准备金率控制的居民和企业的存款，①增加了不需要向央行缴纳法定存款准备金的信托公司等金融机构的存款，从而缩小了法定存款准备金的控制范围，削弱了法定存款准备金率上调的效力。2010年由于商业银行试图规避严格的信贷额度限制，银信合作产品实现了飞跃式发展，规模高达2.06万亿元。除了银信合作产品外，自2008年起商业银行也大力开展中期票据的承销业务，中期票据是银行为其企业客户发行的3―5年期的企业票据，并在银行间市场上交易，实际上相当于中期贷款，其市场规模从2008年的1670亿元增加到2009年的8650亿元和2010年的1.4万亿元。
(三)全国范围内的资产泡沫削弱了我国央行控制货币流向的能力
长期以来，我国央行主要通过数量管制和窗口指导来控制信贷增长，上述分析表明这种行政化的调控方式已经无法有效控制银行体系的信贷扩张。不仅如此，资产价格泡沫的存在使得我国央行控制货币流向的能力也明显不足，因为资产价格信用渠道在我国较为显著，当商业银行以房地产等资产作为抵押发放贷款时，较多的土地、房产资源则意味着较多的信贷资源。在2009年全球金融危机期间，我国投资、消费、出口三大需求同时下降，为此我国实行了适度宽松的货币政策。然而，数据显示，2009年我国的消费信贷、出口信贷和企业信贷均显著下降，巨量的信贷投放中，高达40%-50%的资金贷给了地方政府融资平台。②地方政府利用融资平台筹集到的资金主要用于基础设施建设和投入，使得过剩产能得以利用，并未推动整个社会一般物价水平的上涨。另一获得银行贷款的大户―大型国有企业，特别是央企，在获得银行巨额信贷之后频频进军地产市场成为地王。2009年新房成交价格涨幅高达24%，成为15年来房地产价格涨幅最大的一年。2009全年商品房销售4.4万亿元，增长75.5%，当年比2008年多吸收资金18927亿元，加上2009年2月到8月我国股票价格大幅度上涨吸纳了大量的流动性，消化了巨额信贷扩张的影响，［8］于是在2009年至2011年早期，我国出现了历史上从未有过的信贷规模的高速增长与物价水平负增长并存的局面。
四、小结及政策建议
通货膨胀是一种货币现象，无论是需求拉动型还是成本推动型，其背后都有着货币的超额供给。但是货币供给与物价上涨之间的关系并非那么直接和简单，对一般物价水平产生直接影响的货币是真正发挥商品和服务交易媒介的那部分货币，货币增加对不同商品和劳务的价格影响速度以及程度与其供给价格弹性和需求价格弹性紧密相关，而且货币扩张往往通过资产价格的上涨来带动整体物价的上升。近年来我国货币增长和物价之间的上述关系均存在大量证据，然而，过高估计货币政策对物价的影响却是不适当的，由于我国长期的国际收支失衡、银行业的创新业务以及一些非市场行为的出现，使得我国央行对货币供给的数量及流动方向无法很好控制。为了更好地管理我国目前以及将来的物价水平，需要从以下几个方面进行调整：
1.以扩大内需、降低储蓄率为核心，大力推动我国经济结构的调整，促进国际收支平衡，从根本上缓解货币供给内生过度的问题。过去十年来，我国M2一直高速增长，其主要原因就是国际收支失衡带来的央行外汇占款的增加。国际收支失衡的背后，反映的是我国储蓄、消费等经济结构不平衡的矛盾。因此，推动以扩大消费内需为核心的经济结构调整和改革，是增强经济平衡和可持续发展能力，减少金融风险的根本所在。
2.以利率、汇率等市场化改革为动力，进一步深化我国金融体系改革，疏通货币政策传导机制，增强我国中央银行控制货币供给的能力。我国央行之所以未能有效控制货币供给和货币流向，一个主要原因就在于所能操作的工具和方式多为存款准备金率、信贷规模控制等数量型工具，或者行政色彩较为浓厚的窗口指导等，而利率这个最为有效的价格型工具所用不多。究其原因，一方面是受制于稳定汇率的宏观目标，然而稳定的汇率却是我国国际收支长期失衡的一个关键因素，另一方面是因为利率非市场化，市场利率并非均衡利率，不能及时、准确反映资金的宽松，同时也存在短期利率对长期利率影响力不足的问题。因此，推进利率、汇率的市场化改革，应当是提高我国货币政策效应的前提。
3.以控制房地产等资产价格泡沫为中心，阻断货币供给到物价水平之间的传导渠道。前文分析得出，房地产价格的快速上涨成为当前我国通货膨胀的主要推手，因此控制房价成为控制通货膨胀的一个重要条件。央行和银行监管机构可以通过控制信贷、提高首付比率等手段控制需求，减轻房地产价格上升压力之外，更为重要的是，政府部门应该把房地产作为民生的重要方面，增加经济适用房、廉租房、公租房等供给数量。另外需要尽快改变各级地方政府土地财政的现状，避免土地价格推动房价的上涨。
注 释：
①2010年人民币存款增加12.05万亿元人民币，同比少增1.08万亿元。2011年前两个月，新增存款总额仅为1.3万亿元，低于去年同期的2.5万亿元。
②之所以商业银行愿意、敢于大量借款给地方政府，除了政治原因之外，主要是因为政府有财政做担保，特别是巨额的土地财政收入。财政部统计数据显示，2010年，全国土地出让收入为2.9万亿，占当年地方政府本级财政收入的65.9%。
主要参考文献：
［1］卡尔•E•瓦什．货币理论与政策［M］．北京：中国人民大学出版社,2001．
［2］易 纲，吴有昌．货币银行学［M］．上海：上海人民出版社，2004．
［3］周其仁.货币似蜜，最后还是水［EB］.
［4］纪 敏，王 月．结构性价格上涨的结构和总量分析视角［J］．经济学动态，2010(7)．
［5］张 斌．信贷扩张后的中国经济隐患［J］．国际经济评论，2009(9-10)．
［6］刘煜辉．慎言加息的中国式通胀［N］．东方早报，2010-5-12．
［7］殷剑锋．货币、流动性与通货膨胀［J］．中国金融，2010(23)．
［8］陈炳才．用结构性货币政策应对和治理通货膨胀［J］．经济学动态，2010(6)．
Monetary Source of This Round of Inflation:
On Chinese Central Bank's Dilemma Facing Inflation
Li YaliAbstract: Inflation is a kind of monetary phenomenon, but different levels of monetary supply have different impacts on consumer prices. Impacts of more monetary supply on different goods and service prices are non-equilibrium and indirect. Over-evaluating the impacts of our monetary policy on consumer prices is irrational. Long-term imbalanced international payment, dynamic business innovation of commercial banks and asset bubbles across the whole China leads to inefficient control of the amount of monetary supply and flowing direction for Chinese central bank. In the end, this paper proposes suggestions on how to manage the current and future consumer prices.
Key words: Money; Monetary Policy; Inflation
［ 收稿日期： 2011.5.29 责任编辑：单丽莎 ］［中图分类号］F830.3 ［文献标识码］A ［文章编号］1000-8306(2011)07-0018-09
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