企业社会资本对上市公司财务脱困的影响研究

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【摘要】本文从社会资本理论出发，选取2006―2010年陷入财务困境的163家上市公司为样本，分别从纵向、横向、关系、区域、时间五个维度对企业社会资本与财务脱困的关系进行了二元逻辑回归分析。研究发现，关系、区域、纵向、横向和时间维度的资本与财务脱困相关性依次减弱，其中企业与金融机构的关系和所处省份的金融深度作用最大，企业声誉和上市后经营时间的长短在一定程度上也影响着企业成功实现财务脱困的概率。

【关键词】企业社会资本 财务脱困 Logistic回归

财务困境往往会引起公司破产，企业的所有者和债权人的利益也都会受到不同程度的侵害。对财务困境的研究，大部分从公司内部治理因素入手，研究财务困境成本和预测财务脱困。当前，中国正处于转型的特殊时期，市场体制尚不完善，企业除了提高公司治理水平，还应将市场领域中的商业性关系培育成社会资本，来弥补信任、交易秩序缺乏等市场体制不完善带来的损失，以获取更多资源来摆脱财务困境。研究企业社会资本与财务脱困关系具有重要的现实意义。

在现有的相关文献中，国内外相关学者对企业社会资本概念的界定还比较模糊，部分学者将企业社会资本分为与各企业之间的横向联系、与供应商之间的纵向联系以及与其他外部群体组织的联系三个部分。本文在借鉴国内外学者研究成果的基础上，根据国内外有关学者对社会资本以及企业社会资本的定义，结合企业社会资本对企业财务脱困的作用，从实证和可操作性的角度出发，将企业社会资本定义为“企业建立在信任和规范基础上的各种社会关系的范围与质量以及在此基础上获取外部资源的能力”，并将企业的社会资本划分为纵向、横向、关系、区域和时间五个维度。其中，纵向维度包括企业与客户和企业与供应商之间的关系；横向维度包括企业与竞争对手和其他企业之间的关系；关系维度则包括企业与政府部门、金融机构、中小股东等社会公众之间的关系；区域维度包括企业所处省份的金融深度；时间维度包括企业股改前经营时间和上市后经营时间。

一、研究设计

（一）数据来源与样本选择

1.财务脱困的定义。国内的研究者一般情况下将上市公司受到特别处理（ST）定义为陷入了财务困境（路璐，2010）。本文也沿用以往学者的研究惯例，根据中国证券市场的实际，将公司因财务状况异常而被特别处理（ST）作为上市公司陷入财务困境的标志，将上市公司两年内是否摘帽成功作为判定财务脱困的标准。

2.样本的选择。本文选取沪深股市2006―2010年度因为财务状况异常被特别处理（ST）的上市公司A股为研究样本，剔除小公司和超大型公司；并将截至ST年度上市时间不足4年的公司予以剔除，以尽量消除财务数据过少和存在严重的包装上市嫌疑；同时，为避免A股、B股以及境外上市股之间的差异，保证数据的一致性，样本只考虑那些只发行A股的公司，剔除同时还发行B股和H股及境外上市的公司；剔除金融保险类上市公司，因为这些公司财务会计与普通公司有重大差别。经筛选后，我们选取其中的163家ST公司为本文的样本公司，在这些上市公司中，两年内成功摘帽的共有93家，两年内未成功摘帽的共有70家（数据来自中国股票市场财务数据库和交易数据库CSMAR）。

（二）操作变量的定义

1.自变量的定义。根据企业社会资本各个维度的分析，本文深入发掘利用上市公司的数据，设定自变量如下：（1）纵向维度：客户的信任（X1，前5大客户销售额/年度总额，该值比例越大表明公司与客户的关系越紧密，企业的纵向社会资本越大）；供应商的信任（X2，前5大供应商合计采购额/年度总额，值越大说明企业的纵向社会资本越大）。（2）横向维度：与其他企业的关系（X3，企业高管的平均兼职个数；X4，企业高管是否担任协会要职），反映了高管现在可以直接联系的企业个数和反映高管的身份地位。（3）关系维度：与政府部门的关系（X5，国有股东持股比例；X6，企业家在政府部门的任职最高级别，其中，职位用数字代码0代表科级以下，1代表科级，2代表处级，3代表厅级及以上，这两个指标越大，可以推定由于企业与政府组织之间的嵌入性关系）；与银行等金融机构的关系（X7，企业十大股东中是否有金融机构从业经验；X8，企业高管中是否有金融机构从业经验，具体值根据ST公司当年年报中披露的符合标准的股东和企业高管的个数计）；与中小股东及社会公众关系（X9，企业无形资产的自然对数）。（4）区域维度：公司所处省份的金融深度（X10，企业所在省份的金融深度指数，以各省银行当年年末总贷款余额与各地区当年GDP的比率作为我国各地区金融发展深度的指标，其中当年年末总贷款余额和GDP值来源于每年金融年鉴）。（5）时间维度：股改前经营时间（X11，企业股改前的经营年限，公司股份制改革前的经营年限反映了企业前身与政府关系的历史渊源，体现了企业社会关系网络的紧密性）；上市后经营时间（X12，企业上市后经营时间，股份公司成立后的经营年限则在一定程度上同时反映了企业社会关系网络的紧密性和多样性）。

2.控制变量的定义。（1）困境严重程度：（X13，国外一般以Altam（1968）提出的Z-score或者以Taffer发展的Z-score模型作为衡量标准。由于国内与国外判别困境的标准不同，我们使用主营业务收入净利润率作为财务困境的衡量标准。这个数值越大，说明企业的获利能力越强，陷入财务困境的可能性越小）。（2）公司规模：（X14，Beason（1996）研究发现，财务脱困与公司规模之间的关系是统计显著的，小公司在实施恢复策略时比较容易适应变化的环境，因而比较容易成功。然而，Tzeleis（2004）and Campbell（1996）的研究却发现，一般情况下成功恢复的公司比清算公司大。本文认为企业的规模越大，越容易受到外部投资者的关注，其信息的不对称水平也越低，也即透明度越高，因此它们的破产风险相对较低，假设企业规模与企业财务风险存在负相关关系，用ST公司前一年的总资产的自然对数，以克服相关偏差）。（3）年度控制变量：（X15，哑变量）。（4）常量：（X16）。

二、实证结果及分析

1.自变量多重共线性检验。本研究对象是两类公司：财务脱困成功与失败，故选用二元Logistic回归分析方法（限于篇幅，本文有关数据表略，编者注）。选用的统计软件为SPSS 17.0。为了提高模型预测准确率和稳定性，首先对自变量进行多重共线性检验，本文采用的检验指标是容许度（TOL）和方差膨胀因子（VIF）。从检验结果可知，本研究的自变量的TOL远大于0.1；VIF远远小于10，因此可以认为自变量之间不存在明显多重共线性。

2.控制变量与财务脱困关系。控制变量年份、困境程度及企业规模与财务脱困的Logistic回归。从回归结果中可看出，年份和困境程度与财务脱困呈正相关，其中年份与财务脱困关系强显著，困境程度与财务脱困呈现中度显著关系，企业规模与财务脱困不相关。

3.逐步Logistic回归模型。本文逐步引入各个维度的企业社会资本进行Logistic回归，采用全部纳入法（Enter），即强制将所有变量纳入模型。

第一步以企业纵向社会资本与财务脱困的关系建立模型1。

第二步在第一步模型的基础上引入横向社会资本建立模型2。从回归结果可以看出，在模型1的基础上引入企业的横向社会资本后，回归模型也发生了重大变化。客户仍为强显著，而供应商由强显著变为中度显著；横向社会资本中高管兼职个数均为不显著，只有高管是否担任协会要职为弱显著。这说明，与企业的横向社会资本相比，企业的纵向社会资本――供应商和客户对企业的信任与支持更重要。

第三步在第二步的基础上引入与政府的关系建立模型3。从回归结果可以看出，在模型2的基础上引入与政府的关系变量后，回归模型发生的变化如下：供应商由中度显著变为弱显著，客户由强显著变为了中度显著，而高管是否担任协会要职变为不显著，国有股持股比例为弱显著。当国有股持股比例上升一个单位时，企业财务脱困的比例提高1.547倍。这说明，综合考虑供应商、客户、与其他企业、与政府之间的关系时，与客户的关系是最重要的，其次重要的是与政府的关系和与供应商的关系，最后是与其他企业的关系。

第四步在第三步的基础上引入与金融机构的关系变量建立模型4。从回归结果中可看出，当引入与金融机构的关系变量后，回归模型发生了重大变化，只有十大股东是否有金融机构从业经历为强显著，高管是否有金融机构从业经历和与客户的关系为中度显著，其他因素全部变为不相关。这说明，综合考虑供应商、客户、与其他企业的关系、与政府之间的关系、与金融机构之间的关系时，与金融机构的关系最重要，其次重要的是与客户的关系社会资本。

第五步引入无形资产这一变量建立模型5。从回归结果可以看到，无形资本与财务脱困弱相关，当无形资产增加一单位，企业财务脱困的概率提高1.083倍，其他部分回归模型基本没有发生变化。因此，企业无形资产在财务脱困时作用较大，仅次于与金融机构关系社会资本、与客户的关系社会资本的作用。

第六步引入区域维度的社会资本，建立模型6。从回归结果可以看到，引入金融深度变量后，模型6中金融深度与财务脱困强相关，金融深度每增加一单位，财务脱困成功的概率提高15.158倍。企业高管的银行从业经历由中度显著变为不显著，十大股东中是否有金融机构从业经验的显著程度未变化。因此，企业所处省份的金融深度对财务脱困十分重要，一定程度上甚至高于与金融机构的关系。说明综合考虑企业纵向社会资本、横向社会资本、关系社会资本和区域社会资本时，企业区域社会资本中金融深度对企业实现财务脱困最重要。

第七步引入时间维度变量，建立模型7。由回归结果可知，引入时间维度后，模型7中上市后经营时间与财务脱困弱相关，上市后经营时间每增加一单位，财务脱困成功的概率提高0.840倍，其他因素的显著程度未发生变化。因此可以看出，时间维度的社会资本与财务脱困弱相关，也是不容忽视的因素。

三、研究结论

1.控制变量中，“年份”与财务脱困关系强显著，“困境程度”与财务脱困呈现中度显著关系，而“企业规模”与财务脱困不相关。

2.各个维度的企业社会资本在财务脱困中的重要程度有所不同。综合看来，关系维度的企业社会资本重要性大于区域维度的企业社会资本，紧随其后的是纵向维度的社会资本，最后是横向维度的社会资本和时间维度的社会资本。

3.就具体变量而言，首先，“企业与金融机构的关系”和“企业所处省份的金融深度”这两个变量直接影响企业融资的难易程度，对财务脱困的影响作用最大；其次，考虑企业与供应商、客户、其他企业、政府之间的关系时，“企业与客户的关系”是最重要的，紧随其后的是“企业与政府的关系”和“企业与供应商的关系”，最后是与“企业与其他企业的关系”；再次，“企业的声誉”和“上市后经营时间的长短”也在一定程度上影响着企业摆脱财务困境的概率，是两个不容忽视的因素。

从实证结论可知，企业只有与政府、金融机构、客户和谐相处，并且建立更为深入的关系，如互相持股等，才能够有效避免陷入财务困境，或者尽早实现财务脱困。

（曾江洪教授为博士，兼任中南大学公司治理与资本运营研究中心主任、湖南省重点研究基地“中南大学中小企业研究中心”副主任、中南大学EMBA管理中心副主任；姚静为硕士研究生；刘欣为硕士）

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