交易所的公司化浪潮

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自1993年斯德哥尔摩交易所实行股份化以来，交易所的公司化甚至上市已成为一种趋势

在20世纪90年代以前，世界上的绝大多数交易所都是采用了非营利的形式，但随着交易所本身和金融衍生品市场的发展，形势发生了突变。先是1993年斯德哥尔摩交易所实行了股份制，随后是赫尔辛基股票交易所（1995）、哥本哈根股票交易所（1996）、阿姆斯特丹股票交易所（1997）和澳大利亚股票交易所（1998）。

在期货交易中，2000年6月，香港期货交易所（HKFE）和香港联交所（SEHK）及其各自的结算公司合并组成香港交易所；同月，芝加哥商品交易所（CME）的改制方案通过美国商品期货交易委员会（CFTC）的批准后，从2001年开始走上其公司化的改制道路；历史悠久的芝加哥期货交易所（CBOT）在全球交易所公司化的浪潮中，也迈出了其改制的第一步，从伊利诺伊州的一个非营利性质的机构转为特拉华州所属的无股份、营利性公司。

在激烈的市场竞争面前，许多交易所选择了公司化改造的道路，公司制交易所的优势在于产权清晰、职责明确、追求高效率低成本运营以及以客户为中心的经营理念。目前国际上已有10余家交易所完成了公司化改造，甚至成为上市的公众公司。

“他山之石，可以攻玉”，先行者的成功经验无疑会为我们提供许多帮助。

由于交易所经营所处的环境发生了很大的变化，公司化改造成为越来越多证券、期货交易所的选择。在信息化时代下，会员制交易所面对的垄断市场和交易非自动化这两个基础已经不复存在，而会员制的治理结构形式所具有的弊端却日益突出。在极具竞争性的市场环境中，交易所会员之间利益冲突、交易所筹资困难、集体决策体制不灵活、工作效率低下、对环境变化反应迟钝等弱点已经严重威胁到传统交易所的生存。

同时，采取盈利的公司制治理结构的另类交易系统的迅速发展壮大，充分显示了公司制治理结构的优越性。如斯德哥尔摩交易所和我国香港交易所，都取得了成功。新的治理结构给证券交易所拓展了新的发展空间。可以认为，公司制是交易所在新环境下的最佳治理结构形式。

自1993年斯德哥尔摩交易所实行股份化以来，交易所的公司化甚至上市已成为一种趋势。1998年11月，澳大利亚交易所的股票在自己的市场上市交易，成为世界上第一家上市的交易所。2000年新加坡证交所和伦敦证交所上市，2001年德国法兰克福证交所也上市成功。在证券交易所上市浪潮中，期货交易所也不甘落后，适时地赶上了这一国际潮流。2000年6月，香港期货交易所（HKFE）和香港联交所（SEHK）与其各自的结算公司合并组成的香港交易所（HKEX）股票上市成功。同月，美国商品期货交易委员会（CFTC）批准了芝加哥商业交易所(CME)股份化的规则与程序，2001年开始实施其改制方案。2000年，芝加哥期货交易所（CBOT）也迈出了改革的第一步，从一个非营利性质的机构转为特拉华州所属的无股份、营利性公司，结束了其作为一个特许经营实体150多年的非营利史。

变革潮

交易所公司化改革浪潮的出现有其经济、政治、文化等各方面的原因，主要有以下几个方面。

一、制度环境

制度环境包括 一系列用来建立生产、交换与分配的基本的政治、社会和法律基础规则。近十年来，各国之间的经济联系在不断加强，经济一体化和电子技术迅猛发展，原来封闭于国家内的少数几家交易所的垄断地位受到其他国家交易所的挑战，全球期货交易所展开了争夺市场资源的激烈竞争。同时，各国政府也逐渐放松了对经济的管制，经济发展趋向自由化。

1999年，自由经济的思潮席卷了其他发达国家，当时较为普遍的看法是市场自己能够做得更好。这一浪潮也影响到证券和期货市场，影响到证券和期货交易所得组织结构，为交易所公司化和追求盈利提供了有利的外部环境。交易所也可以通过自律监管、借助于追求利益的激励机制将自己管理得更好。交易所垄断经济环境的消失，自由竞争格局的兴起，使原来会员制交易所独有的优势荡然无存，促使其走上公司化和联盟的道路。

二、技术革新

制度经济学的理论中技术变化对制度的影响主要有：技术变迁使产出在相当范围里发生了规模报酬递增，因此使得更复杂的组织形式的建立变得有利可图；技术变迁增加了制度变迁的潜在利润，而且降低了某些制度变迁的操作成本；技术变迁使原先不起作用的某些制度安排起作用。过去10年里，新的信息技术的采用和电子通讯网络的发展，使信息成本大大降低，使得一系列旨在改进市场和促进货物在市场间流通的安排革新变得有利可图，大大降低了建立在所需空间上相互移动的个体与基础制度安排的组织成本。不仅如此，它还带来了一种全新的交易方式――电子化交易。

三、规模经济

规模经济反映最有效（单位成本最低）的产出可能需要其业的规模很大，要求有比单独所有制或合伙制形式能够负担费用更大、组织更为复杂的企业。经济主体获得规模经济的好处要受制度（自身组织形式）的约束。单独所有合伙制的特征是有限的寿命和无限的责任，对这类企业长期外部融资的供给常常会受到很大的限制，而具有无限寿命和有限责任公司的创新提高了对获取资本的限制，允许创新获取内含于规模经济中的利润。会员制的情况下，交易所注册资本是以会员缴纳资格费的形式筹集，交易所的经营所得也只是以维持交易所的正常运转为目的，在性质上，它可以说只是一家为期货交易提供场所和设施的服务性机构，它没有动机，也没有有效的方式去筹集资金来扩大规模，有时候甚至原有会员为维护自己既得利益，阻止新会员的进入，成为交易所规模扩大的阻力。

四、提高交易所效率的需要

会员制期货交易所由于自身治理结构所限，效率低下，行为保守，不适应经济的发展。在传统的会员制交易所中，交易所的所有者、决策者与交易所的利用者均为交易所的会员；每个会员具有同样的权利，同时也承担相同的义务。这种制度安排忽视了会员的不同利益，并且要求每一会员都参与交易所的每一项决策将会导致较大的官僚化成本以及不平等问题。

传统的会员制交易所经常存在一个问题就是其“俱乐部性质”，会员并不能实现相互之间的控制。随着经济的发展，交易所的会员构成日趋广泛，会员自身的经营范围多样化和利益要求具有多样性，会员之间的利益不一致，交易所的部分会员可能是交易所的竞争对手，会员之间也可能有内部利益冲突，这种冲突严重影响了交易所的发展。

另外，由于交易所会员是交易系统的一个节点，其利润来自于为非会员交易提供的中介服务，即便一种创新有利于交易所价值的增加，如其可能降低对会员中介服务的需求，会员也会进行抵制。但是，在公司制交易所里，由于按出资额划分股份，对股东拥有的权利进行了严格区分，实现了平等。而且由于外部股东的加入，交易所可以摆脱会员的控制，经理有了更多权力，在作出决策时不必首先要获得其会员的支持，避免了会员制下集体决策的缓慢和低效率，更容易采取增加交易所价值的决策。交易所从会员制向公司制的变迁，也体现了交易所的大会员企业希望行使比交易所允许的其在交易所投票权更大权利的要求。

比较分析不同的发达国家的交易所的结构体制的变革，建议我国可以针对不同的交易所，参考国外成立交易所公司的行为，并在公司设立审计委员会、提名委员会、薪酬委员会；针对交易所公司的特殊行业特点和业务要求，成立上市、交易规则、风险管理、利益冲突等专门委员会，以切实执行有关重大业务的管理责任；并且应当重视从内部治理结构上完善监管职能、防范风险、化解利益冲突以及制定员工股票期权计划。

（刘兵权：中国人民大学经济学院；彭菲娅：湘潭大学商学院）