尴尬矛盾的一年

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2003年对资本市场而言不是愉快的一年，但考验金融管理层智慧和勇气的时候还远没有来到

到了年末都是要做总结的时候，想想即将过去的2003年，活跃在资本市场的专业人士又会有什么感悟呢？申银万国研究所一位著名的宏观分析师在接近年末的一份报告中，用诗一样的语言做了如下描述：

“冬天到了，春天还会远吗？诗人的浪漫主义情怀曾经激励多少人直面人生。但对投资者来说，更需要的是理智和清醒。对管理层来说，更需要的是智慧和艺术。如果用这句话去做问卷调查，恐怕大部分人都会说：是的，冬天已经到了，但春天还很遥远。”

早在年初，众多财经媒体就纷纷看好金融行业和资本市场的改革，称2003年为“金融年”，看好的重大理由是金融监管制度出现重大调整，银监会从央行分离，证监会和保监会新官上任，新一轮金融改革大戏开幕。与此同时，各方关注的国有资产管理也由新成立的国有资产管理委员会全权行使职能。人员到位，挂牌开张，市场人士开始翘首以盼资本市场春天的到来。

让我们先看看金融体制的框架：银监会、证监会、保监会“三驾马车”，加上以货币政策制订和调控为主的央行，构建出中国未来金融监管体制的雏形。从过去的“宏观经济管理部门”转轨为现在的行业监督管理委员会，这是市场经济发展到一定程度的必然。改革框架已基本完成，有待考验的，是监管者的能力和水平。

不夸张地讲，我们面临的金融形势丝毫不容乐观：今年前三季度金融机构贷款余额同比增长22%，这种快速增长立刻引起了中央银行的高度重视，提出要适度放慢贷款速度，防止经济可能出现的过热。海外要求人民币升值的呼声是另一个值得警惕的现象，一旦升值，中国出口将受到沉重打击，就业压力将会更趋严重。统计数据表明，已经有数百亿计的美元热钱流进国内等待人民币升值进行套利。

而最新的数据显示，四家国有商业银行的财务状况依然较差，到今年上半年不良贷款余额高达2万亿元，不良贷款率达22%。这四家国有商业银行是中国金融业的主体，占据了65%的居民存款和56%的金融机构贷款。大力推进国有商业银行的改革已经成为中国经济发展的迫切需要，但是中国的银行改革乃至资本市场改革又谈何容易呢？

列举一些今年以来的政策及其影响：

央行规范房地产贷款的121号文件出炉，房地产界对此反应激烈，过去几年来重要的经济增长亮点渐失光芒。某些部委和城市曾公开表示房地产没有泡沫。

突然调高存款准备金率，收缩信贷政策效果明显，但导致的直接后果是一些中小金融机构产生流动性困难，国债市场出现前所未遇的暴跌，短期资金利率飙升，新国债面临发行困难。如此震荡想必也是管理层没有料到。

困扰市场三年之久的国有股减持问题也有了表态。国资委主任李荣融近日在国务院新闻办记者招待会上表示，国有股减持和国有股流通是两个概念，不是一个概念。但无论是减持还是流通,基本出发点都应该对所有投资者一视同仁，给予保护。同时表示暂时没有找到各方接受的减持方案。是日，积弱已久的股市跌破四年来的低点，创下1307的新低。某大型券商破产的传言再次逸出。

2002年上半年的国债行情和“6.24”的股市行情，是当年金融投资领域仅有的两次热点。面对2003年，整个国内金融领域的投资品种的收益率都处在下降通道之中，几乎不见了任何热点，甚至历年风险较小的品种都出现了暴跌情况（例如国债）。而缺乏协调与稳定预期的金融政策也同时困扰着投资者和经营者。

与国内金融业惨淡经营形成鲜明对照的有两个方面：一个是国内经济继续高速增长，钢铁、化工、汽车、煤炭等传统行业利润大幅增长，几乎所有的行业都搭上了中国高速增长这趟列车；另一个是香港H股翻番的大行情，吸引了世界各地投资者的关注；纽约与欧洲资本市场也一改前两年的颓势，与整个西方世界的经济复苏遥相呼应。

经过一年的磨合和尝试，我们已经认识到绝不能对金融改革的难度掉以轻心。经济过热的苗头隐隐呈现，通货膨胀的压力也在显现，是否加息又成问题摆在了央行决策者的案头，但是加息又会促使境外的热钱加剧进入国内准备套利，仅这一例就充分反映中国金融改革的两难境地。

曾经被寄予希望的2003年即将过去。这是一个充满尴尬和矛盾的一年，考验金融管理层智慧和勇气的时候还远没有来到。对于投资者而言，或许已经到了最悲观的时刻，但是往往在最悲观的时候，爆发出的能量可以扭转整个方向。需要注意的是，如果管理层都能够从国家金融体制改革大局出发，舍弃部门之间的利益得失，协调一致，谨慎操作，金融体制改革同样会取得巨大的成功。我们期待着。

（作者单位：上海申银万国证券公司投资总部）