2011,股指期货机构投资者元年

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股指期货合约自2010年4月16日上市以来，恰逢后金融危机时代的多事之秋，国际方面，10年全球货币量化宽松政策引发的流动性刺激效果接近尾声，而经济数据不见起色，欧洲方面遭遇欧债危机，美国方面失业率高企；国内，一方面，恰逢“史上最严厉”房地产调控政策出台，层出不穷的货币、财政手段对资本市场持续打压，另一方面，大宗商品上涨引发新兴经济体大规模通胀，中国被迫进入全面抗通胀的紧缩时代。股指期货当月连续合约的走势也随着时局跌宕起伏，从上市的3450点，一路跌到2478点，进入七月份，持续下跌后，开始超跌反弹、价值投资回归之路，伴随着二次量化宽松的呼声，欧美经济数据喜忧参半， 股指期货当月连续合约重回3600点高位，然而，临近岁末，宽松货币政策提振了全球资本市场的同时，也引发了一轮大宗商品暴涨，导致新兴经济体大规模通胀，中国进入抗通胀“被紧缩”时代，股指也冲高后回落，下探600点。2010的“V”字大起大落和国际国内经济节奏息息相关。2011年，远离了金融危机，国际环境相对平稳乐观，而国内正值十二五开局之年，经济结构的调整和新模式的探索需要资本市场的配合，股指期货的走势将更大程度取决于中国经济的内生力量。

虽然资本市场跌宕起伏，股指期货在这期间却表现了良好的前期成长性和后期稳定性。股指期货开户数稳步提升，截至2010年年底，开户数已达6万户；持仓量和成交量经历了高成长后，逐步趋稳，10年持仓量峰值出现在10月，达到37679手，此后月份，基本维持在3万手上方；交易量较持仓量的影响因素更为复杂，它对行情反应敏感，峰值出现在7月，累积成交7536922手，8月以来，月交易量维持在400万手上方。随着股指期货市场容量和稳定性的提升，中金所逐步放大了参与者限制，证监会了《证券公司参与股指期货交易指引》、《证券投资基金从事股指期货交易指引》和《合格境外机构投资者参与股指期货交易指引》(征求意见稿)。

2010年是股指期货元年，但更确切的说法是散户元年，期货市场的三类参与者――套保、套利和投机，后两者在近一年的运行中，表现较好，成为市场最为活跃的参与者，而其最基本的职能――套保，则由于法规出台的时限及市场容量问题迟迟没能得到广泛推广，券商自营的套保比例偏低，公募基金则缺乏参与，一些企业年金和保险资金更是没有试水这项新的金融工具。但11年，这种局面将有彻底的改观，2011年2月，南方基金已经与相关的期货公司、托管行签署了三方协议，明确了公募基金参与股指期货投资中各方的责任，这标志着公募基金股指期货投资实际运作障碍已完全扫清，正式试水股指期货。随着机构投资者的深度参与，股指期货市场的容量加速放大，从而吸引更多的参与者加入其中，2011无疑是股指期货机构投资者元年。以此为主线，我们来对2011年期指期货市场发展展开一系列猜想。

首先，按现有“散户”模式推算11年市场规模与容量。

开户数方面，截至11年2月，开户数达到6.2万，但随着基数的加大，增速明显变缓，目前稳定在月增幅在6%左右，并呈现不断下降趋势（月增幅环比减少千分之3.5），如果按此速度发展，截至2011年底，开户数将达到8.2万，2011年净增加开户数2.4万，月均增加2000户。持仓量和成交量方面，10年单张主力合约成交量峰值出现在6月1日，达到42万手，

持仓量峰值出现在10月25日，达到30526手，按照开户数增长率（10年底6万，11年净开户2.4万，增长40%）同比测算，11年主力合约单日交易量最高达58.8万手，单日持仓量最高达42726。

其次，从套保角度出发，看机构户对市场容量的需求。

据权威部门数据，截止2010年12月底，共有30家证券公司通过股指期货套期保值持仓管理其股票自营头寸风险，其套期保值持仓占市场套期保值总持仓的95%以上，占市场持仓总量的26%；12月31日，中金所给出股指期货合约持仓总计29805手，按此计算，券商自营的持仓量在7750手左右，收盘点位3157点，每张合约价值约94.7万，券商总持仓合约价值约为74亿，保证金按12%计算，所需资金8.88亿，为操作安全，一般留有至少一倍的后续资金，那么资金总占有量约为17.7亿，平均到30家券商，每家6000万资金。那么这个量到底是多是少？我们简单推算一下，按照《证券公司参与股指期货交易指引》的内容，持有的买入股指期货合约价值不得超过集合计划资产净值的10%，持有的卖出股指期货合约价值不得超过集合计划持有权益类证券市值的20%。据证券业协会数据统计，2009年排名前30位券商净资产总额3600亿元，按照以往经验，自营规模约占净资产的20%计算，也就是720亿自营规模，卖出套保资金最多可使用144亿，远远大于我们之前计算的17.7亿的现有套保资金，这还不算其他机构投资者的套保要求，以基金为例截至10年12月，基金份额2.4万亿，远远大于券商自营规模。按此类推，现有股指期货容量将扩大数十倍。

最后，我们谈谈机构套保客户与投机客户的可持续发展问题。目前，股指期货开户数在6万户左右，按最低每户50万资金计算，保证金占用可达300亿，按目前投入的17.7亿的现有套保资金计算，其比值约为17:1，所以目前市场保持了较好的流动性。随着套保资金的增加，按现在的开户增速看，很难满足套保的增长需求，现在就有迹象表明，持仓排名前20位的结算会员，净空单（空单量减多单量）持续走高，近期都在5000至6000手附近徘徊，且交易活跃度有所下降，四季度之前，股指期货市场成交量与持仓量比值基本在10倍以上，而进入四季度，随着机构套期保值者逐步参与，市场的交易频率有所下降，成交量与持仓量保持在4到8倍的水平。将来随着基金套保资金的加入，那么现有市场容量就显得捉襟见肘，而按照国外的经验，股指期货推出后，最主要的市场参与者不是公募基金和券商，而是对冲基金，对冲基金主要依靠高频交易来帮助客户赚钱，同时也为市场提供充足的流动性。那么在目前的国内市场缺乏对冲基金机制的情况下，要想解决此类矛盾，可以预见的方法包括，扩大参与人群，如更大规模开放QFII,拓展MINI合约等等，在市场容量有限的情况下，采取分批、分重点的引入套期保值参与者，控制机构投资者入场的标准和进入的速度等等。

不管怎么说，随着散户投资者参与人群增速放缓，套保需求激增，机构客户的参与将是一股势不可挡的力量，渐渐成为主流，而其发展的进程与大盘的走势是休戚相关的，行情波动幅度越大，投机、套利和套保客户的参与热情越高，行情相对低迷，股指期货的发展受也将到一定的制约，那么，2011年，这种进程是加速还是放缓，我们不妨做个预判。

2011年A股市场的走势相对2010年可能“平淡”很多，国际方面难觅QEII、欧债危机这样的爆炸性题材，道琼斯指数距离历史高点一步之遥，多空博弈会更加激烈；国内方面，2011年是十二五开局之年，政府已经将GDP增速降到7%，将重点放在调节经济结构上，这种大背景下，经济转型力求平稳过渡，资本市场难有大的起伏，但同时，我们也看到微观企业不错的业绩成长性，我们可以推测出10年全部A股上市公司业绩同比增长将有望达到30%左右，而11年将延续良好的成长性，以历史估值角度计算，11年上证的合理区间价值区间是2600-3800点；资金方面，现在A股市场流通市值近20万亿， 11年还将有2万亿以上的解禁股，加上新股发行，流通总规模将突破23万亿，而信贷规模在10年7.9万亿的基础上，增长有限，更多的资金将来自存量市场，居民存款、实体经济、外汇占款等，而此类资金的进入和退出与股市本身的投资价值和赚钱效应息息相关，很难形成引领性的单边推动力量，加之股指期货套期保值客户的深度参与后对极端行情的平抑作用大涨大跌的行情难以持久，11年行情，更大的概率是短期波浪起伏的逐步攀升行情，市场热点题材的发生，引发股市资金与存量资金的互动，这里面，一些大致的脉络可以把握，例如房地产后续调控政策的出台，货币政策方面对双率（利率和存款准备金率）的调节以及新的调节工具和手段的出炉，热钱集中流入的时点；大小非解禁量集中的时点；IPO募集资金集中的时点等等，另外，从技术面，一些关键支撑位、阻力位，对投资者情绪的影响也不容小视，需要特别关注。

总之，2011年的股指期货市场，将在资本市场相对平静的环境下完成自身的快速成长，规模急剧扩大，机构投资者渐成主导，单边趋势性行情受到平抑，短期行情波动频率加大，需要法律法规的不断完善和制度创新的出台。操作上，单边行情难见到，踏准节奏就显得尤为重要。

（说明：文章中提及的持仓量和交易量都按单边计算）