在不确定的世界,如何度量投资价值

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PE工作最有魅力之处，在于其不确定性。作为非行业背景的财务投资者，PE要在芸芸项目之中找到下一个谷歌和苹果，最笨最可靠的方法是勤奋加认真，在不确定的纠结中抽丝剥茧，坚持还原企业的本质，探寻项目的真实价值。

前美国财长鲁宾，曾以《在不确定的世界》作为自传的标题。任财长前，鲁宾是高盛的CEO，在金融行业的几十年，他每天都在充满不确定性的情景下作出决策。他的自传，篇末没有人生格言、成功秘笈，有的，只是无尽的唏嘘。……

私人股权投资，同样是在诸多充满不确定性的项目中，努力找出成功概率更大者。这个工作基本等同于传统农业中的种植业―投资者在一堆饱满的种子中，找到最有可能发芽的那一颗，然后，种下去，浇水、施肥、除虫、松土。勤劳是收获的充分前提，但绝不是必要条件，PE还要看老天爷的脸色吃饭。有时，即使赶上了好年景，成功上市退出获得丰收，还难免有谷贱伤农一说。况且，农夫再努力，也代替不了种子自己的生长，更控制不了天气，在这个产业链中，PE属于被动参与者。所以，投资完一个项目，PE要做的，除了提供增值服务，也许就是真诚地向老天爷祈祷。

不过，PE工作最有魅力之处，也在于其不确定性。寻找下一个谷歌、下一个苹果―想想这，足够让人每天抖擞精神四处奔波了；而如何在接触的芸芸项目之中，确定哪一个有成长为谷歌与苹果的潜力，又充满了种种纠结。从业这些年，见证了许多在不确定中抽丝剥茧，探寻项目真实价值，作出投资决定的故事。我们对国内一家电子竞技企业的投资，亦是如此。

以备选投资者名义的

初步接触

我们接触这家企业，始于2008年初。这是一个崭新的领域。根据国家体育总局的定义，“电子竞技运动是利用高科技软硬件设备作为运动器械进行的人与人之间的智力对抗运动。通过运动，可以锻炼和提高参与者的思维能力、反应能力、心眼四肢协调能力和意志力，培养团队精神”。通俗地讲，电子竞技是一种通过游戏实现的人与人的较量和比赛。这种游戏具有很强的竞技性、对抗性和比赛性，所以，电子竞技源于游戏，高于游戏。

刚接到项目资料时，我们眼前一亮：公司在电子竞技行业排名第三；成立近4年来，前3年处于技术研发阶段，2007年开始上线运营，注册用户累计近千万，最高同时在线人数达20万；每月收入几十万元，毛利率在70%以上，收入速度上升很快；而且，这时公司只有7位员工。收到资料的第二天，我们的同事就赶到了项目所在地广州。这时却被告知，前面已经有十几家中外投资机构来看过、谈过，其中有两家机构正在与公司谈主要投资条款，此外，还有网游行业的“大个”企业在谈全面收购。

我们来迟了。

本着谦虚学习、积极参与的态度，我们以备选投资者的身份开始参与项目的尽职调查。企业随之显现出更多吸引我们的地方，尤其是管理团队对事业的执著与热情。这家公司的核心技术骨干，都是国内电子竞技的资深玩家，对电子竞技与网络游戏理解深刻。创业者的创业资金，则来自于卖掉自住房产的收入；对电子竞技近乎狂热的兴趣，支撑着他每天工作16个小时，也支撑着创业团队在几乎没有收入的3年研发阶段，仅以最基本的生活费用在广州―这个消费水平居全国第五的城市里，对公司进行时间、精力、体力上的不断投入。

一个月过去，企业对之前密切接触的投资机构的态度发生了变化。一家著名机构的高层负责人在会议中的傲慢态度刺伤了创业者。参与另一家著名投资机构奢华的年度聚会后，创业者认为二者的理念相距太大。备选投资者队伍里，只有三四家机构了。

十字路口的抉择

在这一项目的投资上，摆在我们面前的主要有三个问题：一是行业排名第一位的企业，被盛大网络以不低的价格收购，以盛大的实力与游戏运营能力，后面的参与者还有多大机会？二是这家企业的财务核算体系近乎于无，只有一本现金收入流水账，运营数据、财务数据的真实性如何验证？三是我们没有成功投资游戏类项目的经验。

这时，另一个途径传来信息，国内一家著名网游机构的业务主管到访这家企业一次之后，没有再跟进，根据他们的经验，主要是对企业的注册用户数、活跃用户数存疑；电子竞技行业领军企业的一位高层，亦对其注册用户、在线人数存疑。

同时在线人数是这一项目价值的关键，在线人数有疑，则财务收入也可能不真实。项目的选择到了十字路口，在行业投资者退出时，作为财务投资人的我们，还需要跟进吗？我们凭什么比行业投资者更有勇气？面对多重不确定因素，我们决定，自己将这个项目弄懂，就算最终不投，积累的不同行业的投资经验，也是我们最宝贵的财富。

我们要懂的，首先是这个行业。中国是全球最大的网络游戏市场，虽然这一行业参与者众，竞争激烈，但市场规模大，毛利率高，找对了项目就是挖到了一个“金矿”。而电子竞技行业与网络游戏行业最大的不同，是其属于体育项目，国家体育总局2004年已将其列为第99个参赛项目，属于国家支持发展的电子类比赛项目。有政策支持，行业的发展自然可期。电子竞技行业2009年的全球市场规模为100亿美元，中国的市场规模只有1亿美元，而中国的电子竞技爱好者在2500万人以上，在有着高毛利率的网游行业中，电子竞技属于一个难得的、国家鼓励发展的子行业。

其次要懂的，无疑是这家企业。那些晚上，有两个不眠者。一位是这家企业的创业者。因为服务器需要24小时的维护，他是24小时的网络维护者，兼24小时呼叫服务中心的接线员；另一个是我们的项目投资经理。连续近两周，他都在凌晨3至4点上线观察让人存疑的活跃玩家情况。最铁杆的电子竞技爱好者，会通宵在网上对抗。白天他们要上班，白天的活跃用户数有可能是虚假的，而深宵时刻的活跃玩家数，作假的可能性就会降低。经过连续近两周的统计，我们发现，几乎每天深夜网站都能保持2万人以上的在线数。如果是作假，这样的认真度，我们也不能不服。就这样，我们对项目的用户数据有了自己的判断。用户数是真实的，这一平台上，的确积聚了一大批专业、资深的玩家，用户黏度颇高。

对于PE，每一个项目的投资过程，都仿佛一场不同的历险。任何备选项目，有风险是常态；没有风险、看起来全是优点，这种项目一定有假。而在投资之后，对于市场规模、竞争格局、研发方向，技术背景的创业者与财务背景的投资者之间思维方式不同，同样可能导致新的风险。这些看得到与看不到的风险，都是PE要面对的。

理念认同的力量

投资决策的另一个重要因素，是估值。在我们之前，一家国外上市的著名网游公司给这一项目开价3500万美元。而电子竞技行业排名第一的企业，估值为1.省略。