沪深300股票指数期货期现套利机制研究
开篇：润墨网以专业的文秘视角，为您筛选了一篇沪深300股票指数期货期现套利机制研究范文，如需获取更多写作素材，在线客服老师一对一协助。欢迎您的阅读与分享！
摘要：通过分析股指期货推出的必要性及其与期限套利机制的关系，探讨了由于投资者非理性、交易成本高昂、缺乏300ETF产品、交易制度障碍和外汇管制带来的期现套利障碍，有针对性地提出了完善期现套利机制的政策建议。
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003－7217(2009)06－0046－04
期现套利是股票指数期货最基本的套利形式，也称为指数套利。其投资策略是，当股票指数期货高于理论值，购买成分股票，卖空指数期货合约而获利；当股票指数期货低于理论值，则通过相反操作，即卖出成分股票，买进指数期货合约而获利。完善的期现套利机制将提高期货市场的定价效率和期货市场整体的有效性。同时，期现套利也将改变中国股票市场单边市的现状，对于完善股市的内在稳定机制具有十分重要的意义，也将极大地完善和改进股票市场的定价机制和效率。
中国股票市场尚属新兴加转轨的市场，由于投资者非理性、市场操纵行为大量存在、制度缺陷以及监管不力等原因使得期现套利机制相当程度上缺失，本文主要就沪深300股指期货在期现套利机制方面可能存在的问题进行探讨，以期提出合理的政策建议，完善相关的制度设计。
一、股指期货的推出与期现套利机制
中国在2006年成立中国金融交易所，为沪深300股票指数期货的推出做准备，但时间过去了3年，股指期货迟迟未能推出，主要原因在于：市场对于股指期货到底是风险的放大器还是有效的风险管理工具，疑虑并没有被打消；其次，在金融危机的背景下，人们混淆金融衍生产品的场内场外市场；我国的国债期货事件也加深了人们的误解。股指期货该不该推出、股指期货的推出与期限套利机制有何关系等等问题，值得分析和探讨。
(一)期现套利机制与股灾中的瀑布效应
1987年美国股灾发生后，政府指定布雷迪领导一个特别小组研究股市崩盘的原因，该小组的研究报告认为，除了受美国累积的财政和贸易赤字影响，股价暴跌的另一个重要原因在于期现套利和组合投资保险。在期现套利和组合投资保险驱动下，股指期货价格与现货价格间存在强烈的瀑布效应。其形成过程为：当市场估值过高时，交易者为规避系统性风险，利用股指期货进行组合资产的保险，在股指期货市场上大量抛售合约，但大量股指期货抛售指令由于流动性原因一般无法在市场上及时出清，导致股指期货价格明显低于现货价格，从而形成正的基差。期现套利者进而在期货市场上买进股指期货，在现货市场卖出股票，从而将期货市场上的卖压传送到股票市场。股价下跌又会引发对股指期货合约的新一轮抛售。这个过程多次重复，使股票现货价格和股指期货价格的运行轨迹如同一条下泻的瀑布，形成股灾。
目前，我国相关机构对推出股指期货所可能带来的瀑布效应仍有一定的顾虑，对这一恶性循环效应的存在与否缺乏认真细致的研究。杨再斌和周翔(2008)选取了全球9个典型的股票指数及其指数期货在次贷危机以来持续大幅下跌的时间序列，运用了向量自回归模型和脉冲响应函数来分析瀑布效应的存在与否。实证结果认为，随着期货市场交易机制的日益完善和市场参与者投资行为的日益理性，瀑布效应的存在并不是必然的。
在中国股票市场，由于缺失对冲机制，2007年上证综合指数日波幅高于2％的交易日达86天，占全部交易日的1/3。上证综指2007年上涨97％，2008年又下跌65％，大大超出同期境外成熟市场波动幅度。李柳岸(2008)的研究表明，2008上半年59家国内基金公司的300多只基金整体亏损高达1108万亿，第三季度继续亏损2749亿元，创下中国基金业十年成长史最大的亏损记录。其中，以股票型基金亏损最为严重，股市的单边下跌使持股不动的基金遭受重大损失。缺乏股指期货等对冲工具来管理风险，专家理财优势难以体现。
(二)金融衍生产品场内场外市场在金融危机中的不同表现
次贷危机已经演化为全球性的金融危机，这次危机波及面之广，程度之严重，恐怕是从1929年大萧条以来最深重的一次金融危机。
美联储长期维持宽松货币政策催生了美国房地产泡沫，次按债业务一度为全球大银行带来丰厚利润，以次级抵押贷款为基础资产的场外衍生产品结构复杂、关系链条冗长。美国次级抵押贷款实际上是一种风险转移，把风险从投行转移到商业银行，再转移到公众和政府身上，最后把风险从美国转移到全世界。以美国政府出手援助的贝尔斯登为例，它在很多衍生品市场比如信用违约风险市场里，都占有很大的市场份额，如果贝尔斯登受流动性所困最后被迫清偿，导致的连锁反应将不堪设想。由于场外衍生品市场缺乏有效监管，最终导致金融风险从单个金融机构蔓延到整个金融体系，因此，雷曼兄弟、美林银行、美国国际集团(AIG)等著名的金融机构纷纷陷入危机。
与金融衍生产品场外市场风险事件频发不同的是，金融危机爆发至今，全球各证券期货交易所的股指期货及期权产品总体运行平稳，不但没有给金融市场带来破坏性影响，反而提供了必要的流动性，对股票现货市场起到了风险管理与优化资产配置的积极作用。据统计，全球32个国家与地区的43家交易所上市的389种股指期货产品，均较平稳地经受了危机中极端行情的考验。
(三)我国国债期货事件的经验教训
值得一提的是，我国的“327”国债期货事件，导致了国债期货退出市场。其主要原因是国债期货不在期货交易所而在证券交易所进行交易，证券交易所的风险控制和交易规则不能满足期货保证金交易的特点，在极端的情况下，投资者很容易铤而走险。
1995年2月23日，一直在“327”品种上卖空的辽宁国发(集团)有限公司抢先得知“327”贴息消息，立即由做空改为做多，使得该品种在一分钟内上涨2元，十分钟内上涨3.77元。做空主力万国证券公司立即陷入困境，为维护自己利益，在交易结束前最后8分钟，大量透支交易，以700万手、价值1400亿元的巨量空单，将价格打压至147.50元收盘，使“327”合约暴跌3.8元，并使当日开仓的多头全线爆仓。5月17日，中国证监会《关于暂停国债期货交易试点的紧急通知》，我国国债期货市场关闭至今。
沪深300指数期货将在中国金融期货交易所上市交易，可以避免现货交易所交易期货品种带来的风险。从交易所的层面，要保证指数期货作为避险工具的功能实现，防止由于市场的缺陷加大价格单向波动的风险。
二、沪深300指数期货期现套利的障碍
从期现套利的过程来看，主要涉及到交易者、交易品种、交易市场、交易制度等方面，套利机制的有效实现取决于股票期货与现货市场定价机制的一致性和定价效率的高低，期现套利的障碍主要体现在以下几个方面：
1 投资者非理性。中国投资者的非理性体现在
四个方面：一是整体市场的估值标准紊乱，造成股价的暴涨暴跌。以上海综合指数为例，由2005年6月6日最低点998点上升到2006年底的2675点，2007年10月16日创下6124点的最高点，2008年10月28日创下调整以来的最低点1664点，在短短的三年时间里，股指如过山车一般上蹿下跳，与中国经济发展的基本面以及上市公司的业绩表现大幅背离，体现出脱离股票内在价值追涨杀跌的非理性跟风行为，可以形象地称之为“猴市”。二是投资者频繁炒作，换手率高。美国股市一年的换手率一般不到100％，而我国沪市2006年的换手率为541％，2007年沪市的换手率为937％，均远远超出成熟市场的平均水平，交易成本惊人。三是个人投资者人数众多，以沪市为例，到2008年7月底，投资者开户数达6329.05万户，其中个人投资者占90％以上。其中相当部分投资者缺乏必要的投资知识、投资理论和风险意识，投资者的估值标准与股票内在价值相去甚远，投资者的非理性使得沪深300指数期货的定价机制在现货市场就得不到有效体现。四是股票价格同涨同跌，投资者难以区分好的上市公司和坏的上市公司，市场出现劣币驱逐良币的现象，股票的定价效率低下。
2 交易成本高昂。股票指数可以看成是提供已知红利收益率的投资性资产，根据合理的近似，可以认为红利是连续支付的，设q为红利收益率，r为无风险利率，F是期货价格，S是现货价格，T是期货合约的到期时间，那么，F=Se(r-q)T。如果F>Se(r-q)T，可以通过购买指数中的成分股票，同时卖空指数期货合约而获利，称之正向套利。若F
3 缺乏300ETF产品。ETF是“Exchange Traded Fund”的简称，即交易所交易基金。ETF完全复制或以统计抽样的方式跟踪标的指数，买人ETF就相当于买入股票指数现货，能够获得和该指数相近的收益率。即将推出的沪深300指数期货的成份股由沪深两个交易所的各一部分股票组成，到目前为止，因为两个交易所的交易系统还相对独立，登记结算体系也有所差异，还没有一只包含两家交易所股票的ETF。因此，在进行期现套利时，只能使用上述ETF的组合进行替代，那么，组合的波动与沪深300指数波动的相关性就成为套利成功的关键因素。根据王敬等(2007)的研究，由于上证50ETF和深证100ETF的成分股市值分别占沪深300指数成分股市值的43％和27％，从套保后的50ETF的波动性明显低于套保后的100ETF可看出，占期指市值权重大的ETF套保可以获得更稳定的套保效果。这在一定程度上说明了推出300ETF的必要性。
4 交易制度障碍。在目前证券市场环境下，利用股指期货进行有效的期现套利尚存在着一定的交易制度障碍，主要体现在以下两方面：
(1)目前我国缺乏股票现货的卖空机制，因此，期现套利只能在股指期货价格被高估的情况下进行正向套利，不能直接进行反向套利。
(2)现货T+1交易，期货T+0交易。由于套利机会一般都很短暂，在现有的交易机制下，可能会碰到套利头寸建立当天就回到获利区间，但因为现货T+I交易的限制而无法平仓，增加了套利风险，并降低了资金使用效率。
5 外汇管制。随着资本市场的对内对外开放，境外合格机构投资者(QFII)制度和境内合格机构投资者(QDII)制度的实行，加上中国股票市场即将推出国际板，越来越多的优质企业将到海外上市，国外公司也将可以在国内上市，国内外投资者对股票指数期货等风险管理工具的需求日益迫切。
沪深300指数面临着海外市场的激烈竞争，目前，香港、新加坡和美国等海外市场已经推出了6个中国概念的股指期货和期权产品，吸引了大量投资者参与。从权重股的成分看，目前这几种股指之间的差别还比较大，能够进行投资的投资者结构也相差悬殊，加上资本项目下人民币还不能自由兑换，这些都使得未来的沪深300指数跨市场套利功能受到一定的限制。
但是也应该看到，沪深300指数与目前已推出的海外股指期货之间相关性较好，这种相关性随着证券市场的发展和市场间交流的增加。将会越来越高。方晓雄(2008)研究认为原因有三：一是国家鼓励H股回归A股；二是港股直通车，将使H股和A股的联动性增强；三是更多的大型国企首发会采取AH股同时挂牌的方式，这些大型国企一般市值较大，基本能同时人选H股和沪深300成份股。
三、完善期现套利机制的对策
综上所述，沪深300指数期货的尽快推出和平稳运行，在相当程度上有赖于期现套利机制的有效实现，因此，需要从以下几个方面完善制度设计和运行安排：
1 有步骤安排投资者准入，加强投资者教育。培养理性的投资者要合理安排交易者准入制度。在开始阶段，应该将一部分风险承受能力较低、对股指期货知识缺乏了解和投资经验不足的中小投资者暂时排除在外，以减少市场风险。待条件成熟、取得经验后再逐步向广大投资者包括国外投资者开放。同时应该加强股指期货市场的基本知识、风险和运行原理的教育，使其成为理性的市场交易主体。把证券公司、基金公司、保险公司、QFII和银行等机构投资者发展为期现套利交易的主体，引导投机者进行理易以促进股指期货功能的发挥。
韩国股指期货的推出过程值得借鉴。在推出的准备阶段，韩国证券交易所为了开设衍生金融产品专门成立了一个委员会，研究金融市场是否具备条件，制定了相应政策，努力最大程度地发挥其积极作用，减少其可能产生的负面影响，并在发展初期限制个人投资者的数量，随着市场逐步发展再逐渐扩大投资者数量，以保证市场的稳定性和有序性。
2 逐步完善交易品种、建立严密的风险管理制度。国际经验表明，股票期货是股指期货实现其功能的前提和基础。股票期货更利于中小投资者避险，与股指期货早期限制中小投资者进入可产生互补作用。因此，适时开发股票期货品种应该是推出股指期货的题中之意。
一般来说，合约规模越大，潜在的风险也越大。合约规模的设计还要考虑到投资者结构和现货市场平均资金额的大小。根据中国股票投资者的分布，机构投资者将是股指期货市场的主要期现套利者，针对中小投资者可以开发迷你型的指数期货合约。
股指期货的风险管理制度主要包括：会员资格审批制度、保证金制度、每日无负债结算制度、限仓制度、大户报告制度、强行平仓制度、风险准备金制度等等，通过这些制度的建立严格控制股指期货的各种风险，促进市场稳定运行。并且需要尽快完善证监会、交易所、结算所、经纪公司间严密的风险管理体系，建立有效的信用评价体系，减少道德风险和信用风险的发生。
3 完善监管体系，强化期货与股票市场的联合监控。期现套利是投资者在“期现一体化”市场进行风险管理的基本策略。在监管体系方面，可借鉴美国较为成熟的“三级监管体制”，即由政府监管、行业协会内部管理和交易所自律构成。政府监管主要负责制定宏观政策方针与法律法规；行业协会主要负责会员的资格审查与登记注册；交易所则侧重于通过市场监督和财务监督来确保各项交易按照交易所规则进行。目前国内证券市场与期货市场均由中国证监会统一监管，证监会多年的监管经验使得其在整个监管过程中占据绝对主导地位，而行业自律与交易所的监管却未发挥相应的积极作用。
为完善期现套利准入，防止期现套利可能引发的系统性风险和市场操纵风险，证券交易所与期货交易所之间应增强交易机制协调和信息共享，提升监管协作效率。跨市场监管协作可通过构建以下四个机制，即信息交换机制、风险预警机制、共同风险控制机制和联合调查机制，及时发现和遏制跨市场操纵行为的发生，比如，监管者在获取跨市场机构投资者总体金融风险暴露头寸信息的基础上，可实施审慎的资本充足度监管，将有助于化解跨市场交易的风险。联合监控将从源头上保障股指期货具有较强的抗操纵性，为广大投资者提供一个公平的博弈环境，维护资本市场稳定。