我国房地产私募基金发展初探

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摘 要 在房地产调控不断升级，房地产企业资本市场融资、银行和信托贷款等传统融资渠道受阻的背景下，国内房地产私募基金迎来快速发展。目前，我国房地产私募基金尚处于起步阶段，存在很多问题。本文试图从资金募集、投资管理、收益分配和退出等方面对我国房地产私募基金的发展现状进行梳理，并指出现阶段我国房地产私募基金发展亟待解决的问题。

关键词 房地产私募基金 发展现状

中图分类号：F293 文献标识码：A

一、我国房地产私募基金总体发展现状

房地产私募基金是房地产开发直接融资的一个重要方式，在发达国家已经有了成熟的运作体系。但在我国，房地产私募基金仍属于新兴金融业态，尚处在发展的初级阶段。

从规模上看，目前国内房地产私募基金总体规模相对较小。根据不完全统计，截至2012年末，国内人民币房地产私募基金的资金规模为2000多亿元，仅占到当年房地产开发投资总额的2%左右。如果扣除一些房地产开发企业基于融资考虑设立的基金，规模会更小。但是应看到，随着国家房地产调控政策的陆续出台，资本市场直接融资（IPO、再融资）和银行贷款被限制，特别是房地产信托资金从严审查后，国内房地产私募基金发展速度很快。

从基金类型和背景上看，我国私募房地产基金呈现出多样化的态势。现阶段我国房地产私募基金主要有独立运作型、开发商主导型、金融机构附属型三种类型。相比较而言，开发商主导型和金融机构附属性一般得到来自股东的支持，基金规模较大，融资和项目优势明显，而独立运作型基金人才优势最为明显，凭借专业化团队的运作，收益较为可观。

但目前绝大多数基金尚未完成一个完整的基金周期，整体业绩远未显现。2010年被称为中国房地产私募基金元年，而很多房地产私募基金也是始于2010年。大多数基金没有完成“募集―投资―管理―退出”的完整的基金周期，各基金的投资运作能力实际上还无法进行比较。

二、我国房地产私募基金运作的基本情况

（一）资金募集情况。

第一，募集对象较为分散。国外成熟的房地产基金公司主要的募集对象是成机构投资者，如退休基金、养老基金、大学基金以及投资银行、保险公司等。而目前国内房地产私募基金的募集对象主要是富裕的个人投资者或民营企业，信托公司、保险公司和银行私人银行部门占比较小。

首先是因为我国对银行、证券公司、保险公司等机构投资者的投资标的还存在诸多限制，金融机构投资房地产私募基金还存在政策障碍；其次，房地产私募基金还处在发展初期，大多数基金尚未完成一个周期的运作，管理水平和盈利能力尚待市场检验，机构投资者对基金管理团队和风控体系都有非常严格的要求，因此现阶段机构投资者还不会成为基金的主要募集对象。机构投资者参与度低，也是导致房地产私募基金渠道融资成本居高不下的原因之一。

第二，以定向募集为主。从募集方式看，国内大多数基金一般是先找到项目，再募集相应规模的资金，基金都是定向使用。而国际通行做法是，先募集资金形成资金池，再进行投资。从出资方式看，国内基金大多采取一次到位的方式，外资基金一般采取承诺出资方式。因此，国内房地产私募基金在募集方式还未遵循国际通行做法。这和国内的客观环境有关。首先目前国内需要投资的房地产项目不难寻找，因此先有项目。其次是当前LP主要是个人和民营企业，而非成熟的机构投资者，考虑出资人诚信问题，一次资金到位的方式也是国内募集资金的现实选择。

（二）投资管理的基本状况。

房地产私募基金的投向主要包括公司和资产两个层面。目前我国多数基金公司均以资产和项目层面的投资为主。公司层面主要是投资Pre-IPO阶段，也有通过非公开市场交易对上市房地产企业进行投资。资金投向主要由GP的背景决定，房地产背景的基金倾向于项目层面，金融机构背景的基金则是既司也投项目。

目前房地产私募基金的投资覆盖了几乎所有物业类型，所投物业的商业模式也决定了基金进入的时间。房地产私募基金投资项目的进入时间一般分为三个阶段：开发阶段、销售阶段和现楼收购阶段。而开发阶段介入，又可以细分为从拿地阶段介入和完成审批手续后介入，为了回避行政审批和拆迁的不可控风险，大多数基金都倾向于选择完成审批手续之后的开发项目。

目前房地产行业资金普遍偏紧，多数基金对房地产企业或项目进行股权形式的投资，获取股权收益，但实质上仅承担了债权的风险。房地产私募基金普遍认为，目前的货币环境和政策环境适合做债权投资，风险相对较小、回报率较高。但长期看，房地产私募基金最终将回归到股权投资的本位。

（三）收益分配和退出的基本状况。

房地产私募基金收益分配主要有两种方式。一般是设定一个开始分成的门槛收益率（大多设在10%左右），收益率未达到门槛收益率时，GP不参加分配；收益率达到或超过门槛收益率时，GP和LP按照一定比例关系进行分配。具体来说，又分为两种收益分配方式。两种分配方式在具体细节及实际操作上有一定差异。

目前，国内房地产私募基金的退出形式以物业出售和股权转让为主。从国际经验看，房地产基金的退出形式多样，主要与其投资模式相关联。有物业出售、股权转让、发行REITs退出、收回本息、项目公司清算、设定强制赎回条款等方式。目前，由于国内基金主要是投资于项目，退出形式主要是物业出售和股权转让。具体来说，有直接买地、通过自己的开发队伍或找其他开发商合作开发，建成后出售退出的；有以较低价格收购物业，通过对其进行重新包装，再以较高价格出售获利的；也有以股权或债权形式提供过桥融资，帮助资金短缺的房地产企业完成土地收购和提供建设资金，达到一定条件以合作方股权回购或向第三方转让股权的方式退出。对于投资于公司层面的基金，一般通过资本市场退出，包括以公开上市方式退出，或者通过在二级市场出售上市公司股票退出。

三、现阶段亟需加强的薄弱环节

随着人民币房地产私募基金的发展和规模的扩大，政府的监管也需逐步提到日程，通过制定有关风险管理的规章制度和规则，进行合理指导与适度监管。当前行业正处于起步期，自身的完善尤为重要。

（一）推进中间服务的完善。

GP为LP管理资金，除了依赖GP的信用外，关键还需有第三方中间机构实施监督的机制，以切实保护LP的利益。

因此应发挥好监管银行的作用。监管银行是重要的第三方监管者之一。在基金运作中，资金使用监管需相对严格，应由银行托管，不允许违规挪用。但托管银行不能仅起到资金进出管理的作用，而应对GP投资项目的资金流向进行监管，并向LP定期提供资金流动的总结和分析等服务。

此外，还应建立独立基金管理人制度。作为独立的第三方管理人，独立基金管理人的作用是，向LP提供包括基金筹建（如缴款通知）、日常管理（与LP接洽联系）和财务报告（财务账目、年度报告）等在内的服务，发挥重要的第三方监管特别是财务监管的作用，有利于保护投资者的利益。

（二）积极提升行业自律水平。

私募基金是一套建立在信用基础上的金融制度，因此为了保证行业的健康发展，除了应该发挥市场机制，还需进一步提升基金行业自律和自我规范水平，建立行业发展的基本规则和运作指引，以强化道德约束和信用建设。

在国外，房地产私募基金一般有行业协会制定规则，通过行业准则来指导和规范基金运作。目前，国内已成立的全国房地产投资基金联盟，是在全国工商联房地产商会领导下的非营利性的行业会员组织，联盟已经主动与政府相关部门联系，请示相关法律法规的适用以及进一步的政策规范。但在符合我国国情下，制定遵循国际基本通则，奉行成熟的基金行业规范的导则或指引等方面，仍需加强。

（作者：方正东亚信托有限责任公司，专业/研究方向： 财务会计）