货币政策才是欧债危机的罪魁

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被错怪的财政政策

欧债危机发生后,人们普遍把矛头指向了欧元区货币政策和财政政策的不对称。事实果真如此，那么欧洲稳定基金的扩大，以及IMF等国际机构的资金救助事实上已经在弥补财政政策的不足，对财政政策进行了协调，为何欧债危机仍未有改善的迹象？

天下没有免费的午餐，外部援助通常都要附加额外的条件。欧元区内部重债国就是否该接受救助的问题正吵得不可开交。比如，在接受援助资金时，受援国国内必须要进行财政整顿等。这种情况在上个世纪90年代爆发的亚洲金融危机时发生过，同样的情形又出现在欧洲。此外，外部金援不仅要偿还，而且将来还要连本带利还清。像希腊这样的重债国若想按期如数还清债务，在国内采取财政整顿、削减公共福利和公共部门开支等措施是必须的。但这些条件在重债国难以实施，再加上政治上的阻力，通常难以实现。

其实，债务负担过重并不一定导致债务危机。横向比较一下，日本政府债务占GDP的比重超过200%，而美国的这一数字也超过了100%，两个国家统统超过了国际上通常所说的60％的稳健性标准。但是，众所周知，尽管日本和美国同样问题重重，但也并没有爆发严重的债务危机。再看希腊，虽然债务高企，但通过财政救助，债务率完全可以降低到一定程度，但债务危机仍旧如影随行，这说明促使债务危机爆发的关键，并不是财政政策。

欧债危机的“幕后黑手”

既然如此，欧债危机，到底因何而起？答案是货币政策。

对比美联储和欧央行的做法，就会发现明显问题。在正常时期，美联储一般只持有短期国库券，以便顺利进行公开市场操作，但危机发生后，美联储通过量化宽松政策大量购进中长期国债，并通过“扭曲”操作将资产负债表中的短期国债置换成长期国债。这不仅压低了中长期利率，降低了实体经济的借贷成本，还与扩张性的财政政策相得益彰，保证了政府部门杠杆化的可持续性。而欧央行在2011年甚至两度加息，并拒绝大量购买欧元区国家的债券。

然而，在所有的救助政策中，只有央行资产负债表的扩张能够超越财政预算平衡的约束，但欧央行在如此关键时刻却弃之不用，直接导致了欧债危机的爆发。

由此可见，今年7月下旬出现的美债危机，其表现形式与欧债危机明显不同。美债危机主要是美国两党为了在即将到来的大选中占据有利位置而展开的政治博弈，事实上并不存在真正的债务违约风险。但欧债危机则不然，缺少欧央行的支撑，希腊等国确实出现了真实的债务风险。

事实上，自2008年12月全球三大评级公司下调希腊评级开始，希腊等国债务风波不断，欧央行本可以拥有足够时间酝酿改革，拿出整饬债务危机的根本对策，但欧央行的表现令人遗憾。

欧央行的难言苦衷

欧央行为什么不能像美联储那样，通过扩张资产负债表为各成员国财政纾困？

自欧央行成立以来，始终实行单一的通货膨胀目标制，即将通胀率控制在2％以下。欧元区目前的通胀率为2.5%～3％，欧央行对通胀的容忍度更低，货币政策弹性较小。

除此之外，欧央行之所以不能大发钞票救助债务危机的原因还有两个。一是欧元区自诞生以来，从未设定应对债务危机的情景假设，因而既没有建立一个统一的欧元区经济政府，也没有设立发行欧元区债券为政府融资的机制。欧元区是为了促进欧洲整体经济增长并与美元相抗衡而建立的，它在成立之初，怀有更多的美好想象，而对危机情况却考虑不足。二是欧央行面对经济发展程度差异较大的各成员国，很难制定统一协调的政策以满足各成员国经济发展需要。比如，欧元区最大的经济体德国，经济发展稳健，出口竞争力强大，国民经济运行正常，不需要刺激和救助，对宽松的货币政策和财政政策极为反感，政策诉求更多的是要控制通胀；而希腊在欧元区内属于弱小国家，经济实力较弱，需要依赖不断扩张的财政政策才能支持国内经济增长，以符合欧元区成员国标准和要求。

欧元区问题已久，

教训发人深省

20世纪90年代初，欧元区已经历过一次货币瓦解危机。当时两德统一，西德对东德开展了大规模财政援助，导致财政状况明显恶化，赤字大幅增加，通胀抬头。德国央行为了抑制通胀，不顾其他国家反对，执意多次提高利率，德国马克不断走强，而芬兰马克、英镑和意大利里拉等货币则相应出现大幅度贬值，被迫在1992年9月退出欧洲货币机制。此后，意大利等国虽陆续回归欧洲货币机制，但英国则对那场事件心存余悸，始终对加入欧元区一事格外谨慎。

欧元区成立后，欧洲一定程度上解决了1992年欧洲货币机制的问题，各成员国不再为协调不同的利率和汇率而伤脑筋。但当前的问题说明，各国利益的协调只是换做另一种形式出现。如果大幅购买希腊、意大利等国的货币，那无异于单独为它们的赤字货币化。再有，欧洲的政策协调始终非常棘手。就德国而言，严格执行财政纪律，规范福利制度，增加储蓄，锐意提高产业竞争力；而希腊等国却无视自己的经济条件，过度消费，把社会福利提升到与德国相同的水平，并赌定为了维护欧元区统一，别国肯定会施以援手。如果一味要求德法援救希腊等国，那确实有失公平，也会带来不可忽视的“道德风险”。

欧债危机为区域货币一体化和超货币的建立蒙上了一层阴影，也留下了深刻启示。首先，统一货币区要么不承诺救助，并严格建立相应的退出机制，要么建立强大的转移支付机制，保证危机时刻各国财政的平衡。在像中国这样的大国，各地差异也很显著，中央通过强有力的地区平衡机制使得各地财政具有可持续性。其次，货币上的统一必须以政治整合为前提，使用统一货币的区域应该建立相应的政府部门，至少是能够发行债券的经济政府，并就危机时期的融资机制作出安排。最后，危机时期，央行应该发挥关键性作用，对货币统一区也是如此。货币统一区由于存在利率分配问题，央行发挥最后贷款人角色更为复杂，尽管如此，央行的这一功能无可替代，在机制设计上，应该将危机情况的应对考虑在内。（作者系中国社科院金融研究所博士后）