三问可交换债券

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“大小非”成了中国股市的一个沉重的包袱和压力,证监会为了控制“大小非”,推出可交换债券,但市场反应冷淡,由此产生了对可交换债券的三个疑问。

可交换债券在中国市场还是一种较新的产品。对市场而言,它是一种控制大小非,引导人们长期投资的工具;对上市公司的股东而言,它是一种低息融资渠道;对投资者而言,它又是一种高收益高风险并存的投资产品。可交换债券一身兼具多种功能,不同的人需要仔细衡量,慎重使用。

能不能控制大小非?

9月5日,中国证监会推出了《上市公司股东发行可交换公司债券的规定(征求意见稿)》,被视为缓解大小非压力的一种新手段,但是市场并未对此作出积极反应,下跌趋势不改。这主要是因为人们对这项措施的不同解读,形成不同的预期。

宏源证券、英大证券对此持肯定态度,认为可交换债券的出现对中国证券市场属于利好,对解决限售股流通问题有现实意义。证监会在相关文件中规定,可交换公司债券自发行结束之日起12个月后方可交换为预备交换的股票,这意味着推后了大非的实际减持时间,可以有效减缓大非解禁减持给市场造成的压力,平滑大非集中出逃给股价带来的波动。同时,通过转换价格和转换期间的设计,可控制转换股票的速度和规模,减缓集中减持的冲击。

与此相对的,有相当一部分人并不看好可交换债券。中国社会科学院金融研究所研究员尹中立在接受《小康•财智》记者采访时说:“可交换债券是债券市场的产品创新问题,不能解决中国股市问题。”招商证券分析师王昌俊也认为,可交换债券控制大小非的效果不会太明显,它实际上只是时间上的差异而已,只会减缓对股票市场的冲击,它的出台也主要是为了稳定投资者信心。另外,可交换债券的高门槛已经将小非排除在外。

此外,“人们在讨论可交换债券控制大小非时,忽视了一个环节,就是可交换债券的市场发展如何,是不是会有很多人来参与这个市场。如果人们都积极参与到可交换债券市场的话,那无疑会对大小非起到抑制作用,因为股票一旦进行质押的话,在一年时间里它是没有办法流通的,那么曾经具有流通权的这些大小非就重新进入一个锁定。但是我们并不看好这个市场,一是大股东是否愿意以这种方式来获取资金,另一个是可交换债券最后换股的价格也决定了投资者的投资热情,而如果定价太高,普通投资者不愿意参与,定价太低,大股东又不愿意。”中信建投证券分析师陈祥生这样对《小康•财智》记者说。

会不会有人愿意发行?

人们在了解可交换债券的过程中最常听到的一句话是,它和可转换债券大同小异。两者在条款设计上同样具有票面价格、利率、换股比例、发行期限、可回售条款、可赎回条款等要素,看上去是比较相似,但是作为一种新的融资工具,可交换债券又有着自身独特的优势,对于有融资需求的股东来说,也是一个值得考虑的方式。

首先,因为发行主体不是上市公司,而是上市公司的股东,且所换股份为发行人所持有的上市公司股权,而不是上市公司发行的新股,因此,只要不违反对其他股东的承诺,发行可交换债券对上市公司的经营和财务状况以及其他股东的利益基本没有影响,它的决策成本比发行可转换债券小。另外,有关发行规模,可交换债券的相关规定较为宽松,发行主体的自主性较强。

其次,可交换债券的发行目标不同于可转换债券。上市公司发行可转换债券主要是为投资项目融资,而可交换债券对于发行者来说,是很好的调整股权结构、退出投资、市值管理以及资产流动性管理的一种工具,它的功能更多元、灵活。尤其是目前市场环境低迷,资本市场融资困难,市场流动性紧缩,在这种情况下,对那些不愿减持股票但缺乏资金或有减持股份愿望的股东来说,发行可交换债券,利用股权质押来进行融资是一种不错的选择。

但是,对于希望通过发行可交换债券实现减持或增加流动性目标的股东来说,还必须考虑发行的成本和风险问题。第一,同发行其他公司债券一样,可交换债券也包含一定的发行成本,包括它的审批、印制发行、宣传、信用评级以及支付利息等成本。另外,在债券存续期发行主体需要持续维护债券正常交易运行,这同样需要付出一定的代价。第二,若是以减持作为发债的主要目标,由于债券持有人可以自由决定是否在换股期间进行换股,那么当未来换股期间股市形势不乐观时,债券持有人倾向于持有债券,这时股东不仅会面临减持希望的破灭,还需要承担还本付息的压力,这是发行人必须承担的一种风险。

正是鉴于可交换债券的这些问题,目前,中国大部分有资格发债的大非们还在观望中。不过有一点对于这些符合发债条件的上市公司股东来说比较有利,就是它的发行属自愿行为,可以根据自己情况自由选择。

值不值得人们投资?

目前,股市下跌,房市低迷,人们投资越来越谨慎,在这种情况下,债券这类的保守型投资工具受到人们的青睐。可交换债券作为一种债券型投资工具,它同样兼具收益和风险两面。

可交换债券的收益除了作为债券应有的利息收入和还本保证外,它与其他债券的最大区别在于:债券持有人在换股期间可以自由决定是持有债券,还是换成股票。如果换股期间,市场走高,标的股票价格走势良好,债券持有人可以选择将债券换成股票,获取高额回报;如果当时市场低迷,标的股票大幅贬值,债券持有人就可以放弃换股权,以债券的方式获取本息,这也是规避市场低迷风险的一种途径。

另外,可交换债券锁定了未来换股时的价格,按照中国证监会的相关文件规定,公司债券交换为每股股份的价格,应当不低于募集说明书公告日前30个交易日上市公司股票交易价格平均值的90%,并且募集说明书应当事先约定交换价格及调整原则。业内人士认为,目前沪深两市的估值水平已经接近历史最低水平,股市不可能长期走低,这90%对于现在的投资者而言收益非常可观。比如,债券发行人根据规定将12个月后的换股价格定为一股12元,而12个月后标的股票走势良好,升至每股15元,那么投资者即便是换股后马上抛出,也可获得每股3元的收益。

投资有收益就有风险,由于制度的不完善,投资可交换债券,除了要承受因通货膨胀或者利率变动等因素引起的损失外,还必须承担两方面的风险:一是因债券发行人募集资金的用途不明,监管困难,未来债券发行人履行偿债义务的不确定性增大;二是在换股期间债券持有人自由决定是否换股的权利,给债券发行人带来了无法减持的可能性,而双方在信息上严重不对称,可能出现债券发行人运用自己股东影响力影响标的股票二级市场的价格,从而影响债券持有人作出是否换股的决定。

可交换债券的本质是一个固定收益的债券加上一份标的股票的看涨期权,它的投资价值与上市公司的业绩息息相关,它的利息收入较低,收益主要来源于未来标的股票的增值,因此比较适合长期投资。