今世缘酒暴露低端白酒运营模式 基酒极度匮乏、尽靠外购酒精勾兑

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已经获得证监会发审委审核通过的江苏今世缘酒业股份有限公司即将登陆A股市场，有望成为又一家白酒行业的上市公司。然而，和已经上市的白酒企业不同，尽管其营收规模比较可观，但“今世缘”这个品牌却是名不见经传。仔细阅读今世缘酒业的招股书后，记者发现，和众多中低端白酒生产商相类似，今世缘酒业基本靠大量外购基酒和酒精勾兑维持产能，这种低成本的造酒大法是公司维持高毛利率的根本原因。

高毛利率缘于大量外购酒精勾兑

今世缘酒业的招股说明书显示，公司2011-2013年综合毛利率分别高达71.15%、71.73%和70.58%。仅以2013年数据来看，这一毛利率水平仅低于贵州茅台、山西汾酒和五粮液，而高于多数白酒企业。

一般来说，毛利率高可能缘于两个方面，一是销售价格高，二是生产成本低。而从今世缘酒业的产品构成来看，以中低端白酒为主，销售价格不可能是导致毛利率高的主要因素。那么，只能是生产成本了。

记者进一步查阅公司招股书发现，2011-2013年，今世缘外购酒精的金额分别为5285.22万元、3584.69万元和4336.58万元。而对应三年酒精采购价格可以算出，近三年今世缘酒业外购酒精数量分别为8648吨、6492吨、7950吨，合计2.3万吨。按照1吨酒精大致勾兑2吨成品白酒计算，对应白酒产能4.6万吨。

今世缘酒业的酒精主要通过中粮生化能源（肇东）有限公司销售公司采购的。资料显示，中粮生化能源（肇东）有限公司的前身是黑龙江华润酒精有限公司，以玉米为主要原料，通过生物工程技术加工生产燃料酒精、食用酒精、DDGS高蛋白饲料、玉米油、食用级液体二氧化碳等产品。

此外，公司在2011、2012年外购基酒金额分别为12336.29万元和7620.61万元。按照基酒采购价格可以算出，在这两年间外购基酒分别为4122吨和2016吨，这部分外购基酒产能对应成品白酒约为1.2万吨。

招股书显示，公司外购基酒主要来自四川、贵州等地。2012、2013年采购价格分别为每吨2.99万元、3.78万元。而阿里巴巴上有关基酒报价信息显示，五粮酿造原浆粮食酒白酒基酒的价格为每吨5万元，按照公司采购的价格，其外购基酒属于中档偏低水平。

数据显示，今世缘酒业2011-2013年成品酒产量合计不过9.8万吨，而外购的酒精和基酒对应生产白酒5.8万吨，也就是说大约60%的产量是靠外购酒精和基酒勾兑而成，这或许也才是今世缘酒业高毛利率的根本原因。

此外，从公司披露的生产成本来看，2011-2013年，包装物占公司优质白酒生产成本分别为67.76%、68.50%、69.00%，基酒则分别占28.19%、27.48%和26.34%。在基酒价格趋于上涨的背景下，为何基酒占成本比重却下降，答案只有一个，品质使然。

2013年销售费用大幅下降 疑似虚增利润

众所周知，2013年是白酒行业的转折之年。白酒行业整体营收增速大幅放缓、利润多年来首次出现下滑，多数白酒企业感受到巨大的压力。而从今世缘酒业披露的财报数据来看，2013年营业收入25.15亿元，仅同比小幅下降3.05%，净利润6.81亿元，小幅增长0.59%。

在营收下滑的背景下，竟然还出现净利润增长，让人感到蹊跷。因为在生产成本变化不大甚至略有增长的背景下，公司销售毛利率变化不大，利润增长只能来自费用的压缩。

果不其然，财报显示，公司2013年销售费用仅为4.82亿元，同比减少了7619万元。正是销售费用的大幅下降导致公司净利润不降反增。

然而，2013年由于行业景气下滑，白酒销售难度增大，绝大多数白酒企业的销售费用都出现不同程度的增长。业内人士表示，今世缘酒业销售费用的逆市下滑不符合常理，极有可能是公司为了IPO而刻意调节利润。

公司也在招股书中表示，2013 年以来白酒行业进入调整期，高端白酒消费受到较大的影响，公司也因高端白酒销售有所下降导致营业收入产生小幅下滑。未来如果公司不能根据市场需求调整产品结构，制定相应的销售政策，存在以后年度业绩下滑的风险。

展望未来，今世缘酒业过度依赖江苏市场，从外地公司经营来看，大都陷入亏损。公司试图通过IPO募资构建营销网络，其潜在风险较大。

尽管今世缘酒业已经过会，即将登陆A股市场。但在白酒这样一个品质为王的行业中，公司依靠酒精勾兑出的主营产品缺乏竞争力，上市只会让市场更加清晰的看出公司真实面貌。考虑到未来的风险与巨大不确定性，建议投资者谨慎看待。