次贷危机冲击下的美国拍卖利率证券市场

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拍卖利率证券(Auction Rate Securities，简称ARS)，是一种由市政当局、学生贷款机构、其他发行人发行的长期债务工具，也可以是封闭式基金发行的拍卖利率优先股（Auction Rate Preferred Stock，简称ARPS），两者都通过荷兰式拍卖设定拍卖间隔期利率，拍卖间隔期通常有7天、28天或35天。拍卖利率证券最小面值通常为25000美元，因此投资者一般为机构投资者、公司及富裕的个人。由于持有者可以在每次利率重设的拍卖中以面值出售此种证券，因此这种证券被许多投资者视为流动性极强的短期投资工具。然而受2007年美国次贷危机导致的信贷紧缩，被各大金融机构标榜为“类现金”的拍卖利率证券，现在已经沦为投资者手中几乎没有流动性的长期资产，和引起次贷危机中的次级抵押贷款支持证券（MBS）、担保债务债券（CDO）一样，不同的是，拍卖利率证券（ARS）不是次贷危机的始作俑者而是这场危机的牺牲品。

美国ARS市场的发展进程

面对20世纪70年代末80年代初居高不下的通货膨胀率，美联储不得不大幅提高联邦基准利率以回收流动性，联邦基金利率最高达20%左右。高昂的借贷成本促使许多公司寻找新的融资手段对替代传统债务工具，针对这种市场状况，投资银行开始设计一些新的复杂金融工具以满足市场需求，而ARS正是华尔街投行的创新之一。

1984年7月，美国运通公司首次发行ARS，一些美国公司如美国钢铁公司紧随之后也开始发行ARS。20世纪80年代，ARS市场占主导地位是公司发行者和公司投资者，这主要是由于两方面原因：一是高昂的借贷成本迫使公司寻找新的融资渠道；二是公司投资ARS的投资收益享受85%的税收豁免。然而，随着美国联邦基金利率的走低及1986年的《税收改革法案》的出台改变了这种市场格局，一方面市场利率开始走低，另一方面1986年的改革法案明显增加了传统债务工具融资的税收优势，同时公司投资ARS的投资收益的税收优惠不复存在。因此，公司开始逐渐退出ARS发行市场。

20世纪90年代以后，市政部门和学生贷款公司看到了ARS的融资价值，因为市政部门和学生贷款公司需要长期稳定且资金成本低的融资方式，而ARS可以实现以短期利率成本融得长期资金，不用给予持有者要求发行者或流动性提供者以某一特定价格回购的权利，也不用提供备用信用证，也不需要短期评级，这些都大大降低了发行者的成本，像市政部门发行的ARS从2003年起平均期限达27年左右，而学生贷款公司发行ARS的平均期限更是高达30年。因此，ARS对市政部门和学生贷款公司是非常有吸引力的。而封闭型基金公司进入ARS发行市场在于杠杆使用比例的考虑，封闭型基金使用杠杆比例增加普通股东的收益，但使用债务杠杆比例与使用优先股杠杆比例的监管要求不一样了，使用债务杠杆比例要满足300%的资产覆盖率，而使用优先股杠杆比例则需满足200%的资产覆盖率。也就是说，如果使用债务杠杆，1000万基金资产来自债务融资至多只能有250万，而使用优先股进行杠杆操作，1000万基金资产来自优先股融资可达到333万。因此，封闭型基金通过发行ARPS募集资金投资长期资产提高普通股东的收益也在情理之中。由于ARS的承销商一般在ARS拍卖市场承担做市商的职责，维护ARS拍卖市场的流动性，因而受到了机构投资者、富裕个人的青睐，ARS的发行规模迅速增长。到2007年底，ARS市场的发行数额已达3300亿美元。图1是按发行者发行份额的ARS市场占比情况。

美国ARS市场的运作机制

ARS最显著的特征在于定期举行荷兰式拍卖设定拍卖间隔期利率，通过竞价机制实现证券的流通。美国财政证券虽也实行荷兰式拍卖，但只是通过拍卖机制确定发行利率，拍卖结束后财政证券就进入二级市场流通交易或者投资者持有到期，不再进行再次拍卖，而ARS的拍卖机制一方面决定这次拍卖到下次拍卖时期的利率，该利率称为“市场出清利率”(Clearing rate)，另一方面也为投资者提供流动性（ARS几乎没有二级市场交易，流通主要通过拍卖方式进行）。

ARS的竞标有四种类型：一是持有(Hold)，不考虑拍卖后市场出清利率水平，当前持有者继续原先的份额，这些份额在拍卖中就不列入出售份额，但本次拍卖到下次拍卖间隔期的利息收益按这次拍卖结束后市场出清利率结算。

二是买进(Buy)，潜在的投资者竞价买进证券以某一特定的利率水平，如果竞标利率等于或小于市场出清利率，则竞标成功。

三是不低于某于特定利率水平下持有证券(Hold-at-rate)，意思是当前的ARS持有者继续持有原先份额如果市场出清利率等于或大于这一特定利率水平，否则将以市场出清利率出售这些份额。也就是说，如果市场出清利率低于愿意持有利率，持有者未能赢得竞标，其证券将出售，如果市场出清利率高于愿意持有利率，持有者将赢得竞标而保持原先数量的证券份额，但下次利息收益就以该次市场出清利率结算。

四是出售(Sell)，当前持有者愿以任何市场出清利率出售标的数量的证券。

ARS每次拍卖都按竞标利率从低到高排列，如果竞标需求大于供给，则拍卖成功，市场出清利率就是使供出售的ARS分配完的最低竞价利率。如果竞标需求小于供给，则拍卖失败。在这种情形下，ARS发行者就要受到一个惩罚利率或最高利率，该利率一般在ARS招募说明书中事先设定。设置惩罚利率或最高利率的目的是补偿持有者的流动性风险，惩罚利率通常是高于市场利率，并且市政ARS惩罚利率比封闭型基金ARPS惩罚利率高。例如，在2008年2月12日的一次拍卖失败后，美国纽约港务局和新泽西市政当局发行的ARS从一周之前的4.5%窜升到20%，每周需要额外支付30万美元利息，而封闭型基金一般只受到30～40个基点的惩罚。

在ARS拍卖市场上，除了拍卖失败和成功两种状态外，还有一种是全部持有拍卖（All-Hold Auction）。也就是说，如果当前持有者都不指明最低利率情况下决定持有他们自己的证券份额，在这种情形就不存在市场出清利率，但有一个新的设定利率称为全部持有利率（all-hold rate），该利率也是在ARS招募说明书中事先规定，全部持有利率一般是参考某一基准利率，通常是LIBOR或者债券市场协会指数，或者是一个国库券指数，全部持有利率通常明显地低于市场利率，例如在2008年2月，加利福尼亚住房金融机构经历一次全部持有拍卖，利率自动设定为1.4%。

下面通过一个拍卖例子来说明市场出清利率的决定：假设有1000万美元ARS，每张ARS的面值为25000美元，也就是说有400张发行在外的ARS，如果持有者都决定持有而不指明任何最低利率，他们将发送持有竞标指令，这导致全部持有拍卖发生而利率则自动重新设定为ARS招募说明书中事先约定的利率水平。如果存在出售竞价指令或以某一特定利率持有的竞价指令，则全部持有拍卖不会发生，假设这次拍卖中，持有者发出持有竞价指令只有100张ARS，这100张ARS就不计入这次可供出售证券的范围，意味着还有300张ARS有潜在出售的可能。表1展示了市场出清利率的决定。

在本例中，总供给为300（出售100+以某一利率持有200），总需求为320（购买120+以某一利率持有200），总需求超过总供给，拍卖成功，市场出清利率为4.5%，在这一利率水平，供给证券全部售出，但第五个竞价者受证券供给影响不能全部购到其标的数额，第六个竞标者就是无效竞标，不能购买到所要的证券。

信贷紧缩冲击下的ARS市场动荡

ARS市场在1984～2007年期间，一直处于稳定发展状态。在此其间一共只发生44次流拍，这主要由于ARS的承销机构在ARS市场上承担着做市商的角色，维持了ARS市场的流动性，从而也使ARS赢得了“类现金”的美誉。然而，由于受2007年次贷危机的冲击，华尔街的主要金融机构在次贷危机中损失惨重，不仅自己需要从市场上再融资以充实资本，而且也不得不降低资产负债率，从而引发信贷紧缩和流动性干涸。更糟糕的是，ARS的主要保险商如Ambac、MBIA、FGIC和XL Capital也在次贷危机中伤痕累累，正面临降级和可能降级的问题，这不可避免地波及ARS的信用评级，市场也会怀疑金融保险公司的保险承诺。倾巢之下，岂有完卵！随着投资者投资信心下降而开始撤离ARS市场，并且ARS的主要做市商花旗、瑞银、摩根士丹利、美林、高盛等不再承担做市商的角色，再加上ARS信用评级的下降也会要求一个更高的风险溢价，这些因素导致了2008年2月大规模流拍事件的发生。在2008年2月7号，只有2%的拍卖流拍，在随后的几天里，流拍比率迅速攀升（见图2）。

当然，流拍并不是说该证券违约，ARS拍卖失败更多地说明流动性风险而不是违约风险，但近期ARS市场的大规模流拍对主要市场参与者都产生的不利影响。

首先，ARS的发行者将面临更高的利息支付成本。由于ARS流拍后发行者将受到一个惩罚性利率，特别是对市政部门发行的ARS，许多市政部门ARS发行者正面临迅速增加的利息支付。为此，市政部门ARS发行者正积极寻求解决问题的方案，主要考虑改变ARS拍卖模式，把ARS重新构造成包含有竞标期权/要约回构（tender option ）类型债券。例如，可变利率活期票据（variable-rate demand note,简记VRDN），VRDN是一种可变利率债券，其包括一个回购期权迫使发行者或第三方回购债券，以某一特定价格（通常是面值）在某一特定时间，该项权利一般在利率重新设定时可以利用，这样市政部门的ARS发行者可以降低利息成本，但ARS重构的模式转换可能可涉及税收、法律等问题，美国税务局和证券交易委员会开始做一些调整以帮助解决市政发行者当前面监的问题，税务局承诺利率模式转换不会为税收目的复查各种发行程序。尽管如此，市政部门的ARS发行者重构债务之路依然面临重重困难和障碍，因为VRDN需要类似于信用证等流动性便利工具的支持以及指定第三方的回购机构，但由于近期信贷市场紧缩，许多金融机构自身需要市场融资，经营策略也降低资产负债率，这造成他们很难取得流动性支持来进行债务重构。

其次，投资者的流动性风险及可能面临的账面损失。ARS流拍后虽不意味着违约，并且持有者可以得到更高的利息支付，从表面上看是有利于投资者，但ARS最初是作为一种流动性极强的短期投资工具，许多机构投资和公司把ARS仅作为一种短期调剂头寸，而现在ARS市场流动性几乎处于干涸状态，势必打乱其原先的资产策略，影响或可能改变投资组合，而无序的资产组合调整引发金融资产出售，可能会使优质资产价值缩水，造成整个资产组合的价值缩水。再者，ARS缺乏良好的二级流通市场，在流动性突然消失之后，很难评估其价值，市政发行的ARS也许还会保持较高的信用品质，但其它发行者发行的ARS可能将面临严重的信用风险，特别是以抵押贷款支撑的ARS，其潜在的信用风险是不言而喻。2008年3月，瑞银减记ARS资产价值，幅度由几个百分点到二十几个百分点不等。因此ARS持有者会突然发现ARS的“类现金”幻觉消失了，留在手上是还待于重估的流动性极差的长期资产。

最后，承销机构将面临大量的法律诉状，ARS回购使主要金融机构的资产再次遭受新一轮的减计。2007年之前，尽管ARS市场也有一些关于ARS流拍后的诉讼先例，ARS市场相对稳定使得这种情形并不常见，在一些流拍事件中，更常见的是客户与经纪人以仲裁方式解决争端。2008年发生大规模的流拍事件发生后，许多律师事务所代表个人投资者开始承销机构和经纪交易商，认为承销机构承销ARS存在有欺诈和误导投资者的行为嫌疑，没有向投资者充分披露ARS的流动性风险，并且在ARS市场流动性出现危机的端倪，经纪交易商仍诱导投资者买进ARS降低自己所持ARS的头寸。现在美国证券交易委员会和各个州的司法机关开始介入这个市场进行调查，准备承销ARS的金融机构。面对检察官的，承销ARS的金融机构纷纷表示将要主动配合调查，解雇做了虚假承诺的证券经纪人，表示要以原价买回抛售的证券，并愿意支付罚金实现庭外和解。2008年8月7日，花旗集团承诺回购约73亿美元的ARS，并支付1亿美元的罚金，此外，花旗还将帮助2600家机构投资者变卖价值120亿美元的债券，若卖不出去将自己回购所剩下的债券。同日，美林主动宣布回购100亿美元的ARS，随后瑞银承诺回购191亿美元的ARS，并支付1.5亿美元的罚金以了结诉讼。继瑞银、花旗和美林之后，摩根士丹利也于2008年8月11日宣布，从零售客户手中回购约45亿美元的ARS，8月14日摩根士丹利和摩根大通银行宣布与各州的检察官达成和解协议，同意偿付共0.6亿美元罚款，回购70亿美元的债券。然而，这些和解数额仅仅是各大行与州政府的解决结果，不涉及美国证券交易委员会，美国证券交易委员会目前在做自己独立的调查，可能会有另外一系列的制裁措施。但有一点可以肯定的是，至今还没有完全从次贷泥沼中起身的华尔街主要金融机构，在面对大额的ARS回购、高额的罚金支付及其它不确定惩罚措施，日子将更加难以煎熬，同时也会使原本在风雨飘摇中的金融市场更加脆弱动荡。

结束语

与次贷危机中的次级抵押贷款支持证券（MBS）、 担保债务债券（CDO）不同的是，拍卖利率证券（ARS）并不是因为借贷人的违约引发信用危机，ARS市场的崩溃完全是一场流动性危机。而这场流动性危机的传染源就是次级抵押贷款危机，ARS市场所遭遇的流动性危机揭示了纷繁复杂的金融产品创新加深了各金融子市场之间的联系。一旦其中一个市场出现问题，马上会传染到另一个市场，产生多米诺骨牌效应，同时也揭示了市场流动性不仅关乎货币存量与流量问题，更是关乎市场参与者的信心和意愿。信心丧失将会殃及整个市场，因此维护市场稳定的根基在于维系市场参与者信心。而维系市场参与者信心的根本之道又在于通过制度规范提高市场透明度，重用法典终究是亡羊补牢之举，如何通过提升市场透明度来防范金融市场的动荡将是金融监管者永恒的话题，而金融机构和投资者如何在瞬息万变的金融市场控制流动性风险也将是一个重要而紧迫的问题。

（作者单位：中国社科院金融研究所）