沪深300股指期货的价格发现功能实证分析

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摘要：利用计量经济学的ADF平稳性检验、协整检验、自回归向量误差修正模型、格兰杰因果检验，对沪深300股指期货市场和股指现货市场的时间序列数据进行实证分析。数据分析表明，沪深300期指和现指之间存在长期稳定的协整关系；无论从长期还是短期看，股指期货市场对现货市场的作用均较大；期指现指市场波动相互影响，现货指数对期货指数格兰杰原因明显。

关键词：沪深300股指期货　协整检验　误差纠正模型　格兰杰因果检验

中图分类号：F832　文献标识码：A　文章编号：1007-3973(2011)005-144-02

随着我国股票市场的不断发展和对外开放，股票市场在国民经济中的地位和作用不断增加，但由于股票市场没有做空机制，股票市场很难通过有效的方式降低系统风险。为此，我国在2010年4月16日推出沪深300股指期货，通过股指期货价格发现和套期保值的功能以规避股票市场系统风险。那么，在沪深300股指期货推出10个多月来，沪深300股指期货指数(以下简称期指)与现货指数(以下简称现指)关系如何?价格发现能力效果如何?为此，本文通过计量分析的方法对沪深300期指与现指价格进行实证分析，为投资者和股票市场监管者正确认识期指和现指关系及科学决策提供依据。

1.　数据来源

本文选取沪深300股指期货IF1012合约5分钟收盘价为研究对象，该合约自股指期货上市开始进行交易，跨度时间最长，能够很好的反应股指期货市场价格的变动。数据选取期间从2010年5月4日至2010年12月17日(合约交割日)，剔除节假休市日后，共有153天。由于股指期货比股市早开晚闭各15分钟数，为了便于分析，剔除这部分数据，则每天有48个数据。两个时间序列各有7344个样本(个别数据缺失)。数据来源文华财经软件。

为了更好的研究时间序列之间的动态关系，对期指和现指价格进行对数化处理得InIfT和Inhst序列：各自进行一阶差分，得到期指和现指日对数收益率分别为Rift=Inift-Inift-1和Rhst=Inhst-lnhst-1。

2.　实证分析

利用Eviews软件绘制期指和现指价格走势图(见图1)，期指和现指价格都表现出先下降后上升的趋势，二者有很高的相关性，相关系数为0.974264，而且大部分现指价格小于期指价格。直观观察期指对现指有领涨领跌的作用。

2.1　ADF平稳性检验

由于证券在短期内是随机游走的，可能导致估计结果出现伪回归现象，因此首先对价格序列和收益率序列进行ADF检验，可知在1％的显著的显著性水平下，现指和期指的对数价格序列的P值分别为0.6093和0.7824，都大于临界值，故对数价格序列都是非平稳的；而一阶差分后的期指和现指的收益率序列都是一阶单整序列I(1)，因此可进行协整检验。

2.2　协整检验

基于自变量回归模型的Johansen方法实证分析期指和现指之间的协整关系，由于VECM中使用的滞后期阶数在很大程度上影响检验的结果，所以本文采用信息准则法确定最优滞后阶数为8，建立协整检验的VAR模型的滞后期为8，利用Eviews分析(见表1)：

可知，在5％的显著性水平，有一个迹统计量的值大于其临界值，同时也存在一个最大特征根统计量的值大于临界值，说明期指和现指之间存在协整关系。利用协整向量正规化估计得到协整关系为：Inhst=1.0530Inift-0.0695+ut从长期看，期指对现指的弹性1.0530，即期指价格每变动1％，现指价格将变动1.0530％。

2.3　误差修正模型(ECM)

由于沪深300期指和现指价格之间存在协整关系，故利用ECM模型来分析股指现货的短期波动调整情况。令误差修正项ecmt=ut，建立ECM模型并估计得到如下方程：

D(Inhst)=-0.0017(Inhst-1-1.0055Inift-1+0.0695)+0.5263D(Inift-1)+0.1737D(Inift-2)+0.0663D(Inift-3)-0.4410D(Inhst-1)-0.1259D(Inhst-2)-0.0400D(Inhst-s)+(1.69E-05)

D(Inift)=-0.0059(Inhst-1-1.0055Inifl-1+0.0695)+0.0084D(Inift-1)+0.0121D(Inift-2)+0.0003D(Inift-3)-0.0419D(Inhst-1)-0.0023D(Inhst-2)-0.0449D(Inhst-3)-(3.44E-07)

调整系数分别为-0.0017和-0.0059，统计显著但都较小，说明现货指数的短期价格波动受偏离长期均衡离差的影响较小。主要是由于“套利成本”的存在，致使长期均衡的偏离较难在短期内得到纠正，当长期均衡的偏离程度超过套利成本时，长期均衡偏离便进入调整过程。

从短期看，股指期货收益率对现货收益率变动的弹性为为0.7663，即股指期货收益率每变动1％，现货收益率将变动0.7663％；反过来，股指现货收益率对期货收益率变动的弹性为-0.0891，即股指期货收益率每变动1％，现货收益率将变-0.0891％。

Granger因果关系检验。

协整检验确定股指期货和现值之间存在着长期均衡关系，但两者之间否具有领先滞后关系，还需要进行Granger因果关系检验。采用期指和现指收益率进行因果关系检验，结果如表2：可以看到，第一，Rift不是Rhst的Granger原因的假设在1-8期的P值均小于临界值(5％的显著性水平)，所以拒绝原假设，说明期货指数价格的变动很好的引导了现指价格的变动。第二，Rhst不是Ritl的Granger原因的假设在1、2、4期的P值均大于临界值，接受原假设，现指在短期内对期指的引导关系不明显；第三，滞后15分钟及滞后25分钟以后，现指的价格对期指的价格有一定的引导关系，但随着时间增加，引导关系逐渐减弱。

3.　结论

由以上实证分析可知，由于沪深300股指期货和股指现货之间存在套利机制，两者相互影响，互为因果关系，存在长期均衡关系，且不论在长期还是短期，股指期货都能够很好引导现货市场的走势，股指期货真正实现了其市场价格发现的功能。但是，股指期货只能引导股票市场的上涨或下跌，而不改变股票市场的整体走势，所以期货套利者和套期保值者必须正确认识和把握市场规律，利用股指期货的领先性分析市场信息，科学正确的进行决策，从而规避市场风险。

注释：

①张宗成，刘少华，沪深300股指期货市场与现货市场联动性及引导关系实证分析[J]，中国证券期货，2010(5)：4－6.

②夏天，国内外股指期货与股票指数之间的关联性研究――于日经225指数现货市场的实证分析[J]，南方经济，2008(4)：66-73.

③陈磊，于真，沪深300股指期货价格发现功能的实证研究[J]，现代经济，2009(6)：14－15.