IPO一级市场上定价合理吗

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摘要：ipo（Initial Public Offering）价格又称新股发行价格，是指拟上市公司与其承销商共同确定的新股一级市场发行价格。IPO在一级市场上是否合理定价直接关系到股市是否健康发展，用IPO发行价格作为因变量，用影响IPO定价的诸因素作为自变量进行回归分析，包括公司经营财务信息、公司治理信息、证券市场信息、投资者需求信息等，以分析这些信息是否在IPO价格中得到了充分反映，即IPO在一级市场上定价是否合理。

关键词：IPO；定价效率；随机前沿法

中图分类号：F830文献标志码：A文章编号：1673-291X（2014）16-0151-04

一、问题的提出

IPO定价指新股在进入市场前的定价，是上市公司与其承销商共同确定的将股票公开出售给投资者的价格，是对将进入发行程序的新股的事前价值判断，这种判断会由于信息不完全或不对称无可避免地出现偏差，因此要准确地定价是相当困难的。然而新股发行价格的准确度决定着新股的发行是否成功，也关系到市场上各参与者的利益：对发行公司来说，IPO定价的高低决定其在一级市场上的筹资金额和发行成本；对投资者来说，发行价格是决定其预期收益的关键因素；对承销商来说，发行价格决定了其成本与收益水平。

二、文献回顾

（一）国外有关IPO定价效率研究的文献综述

判断一个证券市场是否可持续发展的关键就是定价效率，即股票定价是否能真实反映其价值。国外对IPO定价效率的研究远早于国内。Ibbotson（1976）[1]提出新股发行价格由内在价值决定，认为整体经济环境，行业特点，公司经营情况等会影响新股的定价。Benveniste和Wilhelm（1990）[2]的研究表明：与其他IPO机制相比，累计订单询价更有利于投资银行收集关于股票价值的真实信息，从而对IPO进行准确定价，提高定价效率；Ritter（1998）[3]从IPO发行成本（包括直接成本和间接成本）出发，囊括了信息不对称及价值影响因素等问题解释了IPO相关的三个现象，即发行抑价、周期的抑价程度、以及长期低迷表现的存在和原因；从定价机制的角度出发，Sherman和Titman（2002）[4]认为累计投标询。

（二）国内有关IPO定价效率研究的文献综评

中国证券市场经历时间短，相对于国外学者成熟的研究而言，国内学者在IPO领域的研究基本上处于起步阶段。国内学者对IPO定价效率的研究如下：

合理的IPO定价受多种因素的影响，反映企业盈利能力和财务质量的净资产收益率、营业利润/利润总额对IPO定价都有明显的影响，这是项艳和靳炎（2007）[5]通过研究得出的结论。雷洁（2008）[6]实证研究表明，有一部分影响公司治理的因素与IPO定价存在不相关关系，这种结果原因可能是由中国资本制度不完善导致，有一些公司的治理状况差，治理结构形式化，中小投资者趋向于非理性化。

叶刚（2010）[7]总结了影响IPO定价效率的八种因素：公司成立年限、中签率、总股本、首日换手率、流通股比例、发行市盈率、每股净资产、新股发行前一年净资产收益率。魏建、马富强（2011）[8]采用主成分分析和多元回归分析的方法，运用相对价值判断标准比较分析了改革前后新股发行定价效率，结果表明，新股发行制度改革后，发行价反映公司内在价值的能力增强，定价效率更高。

三、样本选取、变量设定及描述性统计

本章选取2005―2012年在沪深两市发行上市的IPO作为样本，剔除金融类股份和数据缺失样本，有效样本容量1 123，其中沪市136只，深市987只。相关数据来源于国泰安金融数据库。

本文采用影响IPO定价的主要因素取决于公司自身素质、IPO发行情况和外部市场因素。公司自身素质是IPO一级市场定价的主要考量因素，IPO发行情况和外部市场因素又决定了股票在一级市场的供求。此外不同年份IPO发行强度不一，为控制IPO发行节奏对IPO定价的影响，还须加入年份虚拟变量进行控制。为尽可能精确获取前沿面，不宜将样本拆分过细，因此本章样本将仅就沪深两市进行区分，所使用的指数分别为上证综合指数和深市成份指数。以下指标为选取的解释变量：

1.公司自身素质因素：发行前一年的每股收益（EPS）、发行前一年的每股净资产（NAP）、发行前一年的资产负债率（ADR）。

2.IPO发行情况因素：公开发行股份数（Volum）、每股发行费用（Feeper）。

3.外部市场因素：招股前25日的市场平均指数（AveIndex）。

4.年代虚拟变量：样本考察期为8年，为剔除发行年份的影响，以2005年为基准年，设置7个虚拟变量。

表1为相关变量的描述性统计结果，分别为沪市样本和深市样本的描述性统计。

可通过直观看出，就平均价格来看，深市>沪市且两者在数值上相差10.12元；就反映公司自身状况的指标―发行前每股收益和每股净资产而言，深市略高于沪市，但从发行前资产负债率看，深市略低于沪市；就平均公开发行股数来看，沪市远大于深市，这和两市的市场定位有关；由于深市的发行量非常小，深市平均每股发行费用要高于沪市。

四、实证检验结果及分析

在进行极大似然估计时，按照随机前言分析的方法，我们采用下列对数线性模型进行分析：

Ln（Price）=β0+β1Ln（Aveindex）+β2Ln（Volum）+β3Ln（Feeper）+

β4Ln（NAP）+β5Ln（EPS）+β6Ln（ADR）+βi∑iYeari+V-U

使用MLE软件Front4.1对沪市及深市样本按上述对数模型进行极大似然估计的结果如下：

由表2得到的γ值过小，使得由于MLE估计所得到的对数似然函数值小于OLS估计，因此单边似然比检验失效，然而由t值检验准则可以发现，不能拒绝γ等于零的原假设，因此在样本考察期内，沪市两市IPO定价是充分有效的，不存在故意折价行为。进一步分析还可以发现，两市IPO定价平均效率分别达到了99.91%和99.90%，即几乎所有的IPO价格均处于效率前沿面上。

由于随机前沿分析得到的结果只是相对效率的比较，根据它并不能完全得到IPO抑价完全来源于二级市场高定价的结论。以下将进一步分析影响IPO定价的因素，当γ并不显著时，MLE估计将退化为OLS估计。考虑到样本可能存在的异方差性，使用OLS估计分析中国IPO定价的影响因素结果将更为准确。以下给出了两市IPO定价影响因素的OLS估计结果（相关结果已经使用White异方差稳健标准误进行了异方差处理）。

比较上页表2和表3得出，在使用MLE和OLS估计时，所得的变量回归系数在数值上差异很小，而且符号都与假设的一致，除沪市IPO的发行前每股净资产（NAP），变量不具有统计显著性外，沪市其他变量与深市的除虚拟变量外的所有变量在两种估计方法下都存在显著性。此外，沪深两市的年代虚拟变量存在显著性不相同的情况，这可能是OLS能够处理样本数据的异方差性，而MLE不能，所以OLS估计得到的显著性结果是更可靠的。

从表3的OLS估计结果可看出，在影响IPO定价的公司自身素质变量上，发行前每股收益（EPS）的影响是最大的，这是因为每股收益是直接衡量投资者能从公司发行新股中所获利益的多少，IPO定价随着投资者对公司前景的预期而变化；深市对发行前每股净资产（NAP）变量具有统计显著性，沪市则相反，这可能是因为2005年后沪市A股IPO数量很少，大多IPO集中在深市创业板与中小板上，在深市进行IPO的大多为成长型、高回报的公司，在进行IPO定价时，发行人更多的将目光投向深市，同时关注资产增值能力；沪深两市在发行前资产负债率（ADR）上也是具有统计显著性的，与IPO定价负相关，也符合假设。

在影响IPO定价的发行情况因素上，公开发行股数（Volum）和每股发行费用（Feeper）在沪深两市都具有统计显著性，且分别与IPO定价负相关与正相关，和假设一致。

在外部市场变量上，招股前25日的市场平均指数（AVEINDEX）在沪深两市都很显著，与IPO定价正相关，符合变量假设。

从表中还可看到，OLS回归的值（拟合优度）在沪深两市分别达到了87.85%和71.61%，这说明本章选取的IPO定价模型在设定上和变量的选择上都具有很大合理性。

五、本文结论

本文对沪深两市2005―2012年上市的1 123只股票为样本，采用随机前沿方法，对IPO定价效率进行了研究得到结论：沪市两地IPO定价是充分有效的，不存在故意折价行为。后通过OLS回归，分析了在影响IPO定价的公司自身素质的变量中，发行前每股收益对沪深两市影响最大，发行前每股净资产变量对深市影响较大，但是沪市则相反，沪深两市在发行前资产负债率上也是有显著统计性的；在影响IPO定价的发行情况因素上，公开发行股数和每股发行费用变量对沪深两市影响都较大；在外部市场变量上，招股前25日市场平均指数标量对沪深两市影响都很大。总而言之，在沪深两市，IPO定价不存在故意折价行为，即定价是合理的。

参考文献：

[1]Ibbotson，R G.Price performance of common stock new issues[J].Journal of Financial Economics，1975(2)：235-272.

[2]Benveniste，L M.，Erdal，S M.，Wilhelm，W J.Who benefits from secondary market stabilization of IPOs?[J].Journal of Banking and

Finance，1998，22(6)：741-767.

[3]Ritter，J R.Initial public offerings[J].Contemporary Finance Digest，1998，2(1)：36-58.

[4]Sherman，A.，Titman，S.Building the IPO order book：Underpricing and participation limits with costly information[J].Journal of

Financial Economics，2002，65(1)：3-29.

[5]项艳，靳炎.中国中小企业板IPO定价的多因素回归分析[J].云南财贸学院学报，2007，(2)：13-17.

[6]雷洁.公司治理与抑价研究[J].当代经济，2008，(9)：160-161.

[7]叶刚.中国创业板市场IPO定价效率研究――基于创业板上市公司抑价现象的实证分析[J].时代金融，2010，(3)：20-21.

[8]魏建，马富强.新股发行制度改革前后定价效率的实证分析[J].财政金融研究，2011，(5)：94-96.

收稿日期：2014-04-09

作者简介：陈璐（1989-），女，湖北孝感人，硕士，从事现代服务业研究。