捐赠与企业价值

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长期以来，企业价值的衡量以股东价值最大化为核心，但随着社会责任问题的兴起，在对传统的股东至上理论的质疑中，利益相关者理论迅速发展起来，企业利益不再专属股东，体现的是所有利益相关者之间一系列的多边契约，如股东、债权人、员工、客户、供应商和政府等。企业履行社会责任有利于维持利益相关者关系，实现价值最大化。

企业承担社会责任的方式包括捐助慈善事业、保护环境、善待员工等，而捐赠是企业承担社会责任的最高层面。许多研究认为，捐赠在提升公司与利益相关者的关系中扮演着重要角色。根据资源基础观（Bamey，1991），捐赠能提高收益，降低成本，如提高企业的竞争优势，影响财务收益，支出能提供有价值的资源，如提高企业品牌知名度和声誉，这是企业中与竞争优势相关而且最重要的两种无形资源（Amit&Schoemaker，1993）。资源依赖理论（Pfeffe&Salancik，1978）认为，捐赠支出促使企业从主要供应商处获得关键可用的资源。

但是企业作为理性经济人，最根本的责任是经济责任，不可能纯粹为了道德观念和社会责任而捐赠。企业承担社会责任是损害股东利益，还是在做大蛋糕的基础上，让股东分得更多更持久的利益？本文将以利益相关者理论为基础，以汶川地震和玉树地震为背景，通过实证研究企业捐赠与其价值的关系。

一、假设提出和变量设计

Bruce等（2003）对企业慈善行为与企业绩效关系的研究发现：企业可获得的现金资源量与其现金形式的捐赠成正相关关系。郑杲娉，徐永新（2011）研究表明：不论从短期还是长期来看，累计超额回报率均和捐赠排名正相关，表明慈善捐赠能够提升股东财富。企业捐赠后，给市场传递的信号是该企业愿意为社会贡献一份力量，关注企业直接盈利以外的社会团体，而不是“唯利是图”，消费者会给予肯定与回馈；另外也使公众相信企业经济效益良好，有足够的能力去资助社会，传递了企业的价值观与实力等信号。顾客的信任和认可对于企业的长期发展有良好的促进作用，广大股民对企业投资的信心也随之高涨。基于以上分析，本文提出以下假设：

假设：捐赠对企业价值提升有促进作用。

二、研究变量设计

以每股捐赠额和捐赠额对数作为解释变量，从市场和财务两个方面的绩效指标衡量企业价值，检验捐赠行为对企业价值的影响，建立以下模型：

三、样本选取及统计

本文以在汶川和玉树地震中捐赠的上市公司作为研究对象，通过万德和巨灵数据库搜集企业2008年、2010年的年报数据以及企业捐赠前后若干天窗口期的市场数据。由于金融行业商业模式有别于其他行业，其报表结构和主要会计项目特殊，据此剔除掉银行、保险公司、财务公司、基金、社保基金和证券公司等。最后搜集到符合条件的样本总共379家，样本描述性统计如下：

四、实证研究

采用SPSS对总样本进行多元线性回归，检验结果如下：

从表1-3可以看出，VIF均小于10，解释变量和控制变量之间不存在严重的共线性。企业每股捐赠额与企业捐赠日前后五天和前后十天累计超额收益率都显著正相关（t值分别为：2.161；2.432），同捐赠日前后三天的累计超额收益率正相关关系也接近显著（t值为1.524），企业捐赠对价值提升有促进作用，同时在股市反应具有一定的持续性，随着时间推移有递增趋势。捐赠额对数同市场累计超额收益率之间关系不显著，但系数基本为正，前后十天累计超额收益率为负但也不显著。另外，随着时间的推移，所有权性质、企业所处行业及企业是否是当地企业等控制变量的显著性也开始凸显。从表中还可看出捐赠额对数同超额总资产周转率关系接近显著，且系数为正，同超额总资产报酬率关系显著为正（t值为1.816），有证据表明捐赠对财务绩效提升有促进作用。

综上所述，不论是从市场绩效还是从财务绩效来看，都有证据表明，企业捐赠对企业价值提升有显著促进作用，假设得到验证。

五、 稳健性检验

剔除离灾难日较近或较远的样本，选取捐赠日比较集中的子样本进行检验，结果显示，每股捐赠额与前后三天累计超额收益率、前后五天累计超额收益率和十天累计超额收益率关系的T值分别为1.565，1.590，1.820，且系数均为正，跟前面结论基本保持一致。另外借鉴郑杲娉，徐永新（2011）的做法，将衡量企业财务状况的净资产收益率作为控制变量加入模型进行检验，每股捐赠额同前后三天累计超额收益率、前后五天累计超额收益率和十天累计超额收益率关系的T值分别为1.465，2.048，2.356，且系数均为正，跟前面结论也保持一致。说明本文的发现是稳健的。

六、结论

经检验证明，企业捐赠对价值提升有促进作用，当企业履行社会责任时，兼顾了利益相关者，不仅在股市取得了较好较快的响应，其财务绩效也有提升，据此为企业捐赠提供一些经验支持。

今后研究应将企业捐赠影响因素、动机和经济后果结合起来，全面分析捐赠对企业价值影响的作用机理。非国有控股企业可继续细分为有政治关联与没有政治关联的非国有控股企业进行研究。中国公民社会是一种典型的政府主导型，特有的中华民族文化和慈善机制对于捐赠行为的影响有待进一步的研究。

（作者单位：武汉市疾病预防控制中心）