并购基金的炼金术――杠杆收购

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杠杆收购(Leveraged―Buyout,简称LBO),是指收购主体以目标公司(通常是上市公司)的资产和未来现金流为抵押和担保举债融资取得收购资金,收购目标公司的一种企业并购形式。杠杆收购的财务结构中股权投资占20%～40%、负债占70%～80%。杠杆收购基金并不为相应的债务融资提供担保,而完全以目标公司资产和未来现金流作为融资担保。

有经济学家认为,杠杆收购引发了美国经济的双重革命:一重革命发生在公司融资领域;另一重革命发生在公司治理领域。这种革命大大改变了职业经理们的权利和行为,也改变了公司治理模式。在融资领域,高负债的杠杆收购激发了融资工具的创新,投资银行家们开发出一系列的金融工具,令杠杆收购风靡华尔街,被人们称为“神奇炼金术”,成为美国投资银行业最引人瞩目的发明,可以说是杠杆收购把企业界和金融界带入了“核金融”时代。在公司治理领域,杠杆收购在法律和制度结构上创造了一种新的公司形式,它能最大限度纠正公司治理中的委托―冲突问题。同时,通过债务约束、经理层持股和董事会监督,显著提高了具体企业的治理机制与效率,而且也改变了一般企业对待债务、股东价值和董事会的认识。

杠杆收购――是在主流经济以外发展起来的,处在金融学的边缘地带的极具经济生命力的一门以财务管理学为基础而形成的金融工程,它的诞生是金融领域中的一大创新,独特的融资结构与股东价值创造模式及管理层激励技巧等不但大大丰富了金融、产业经济、公司治理等科学理论,而且较大的促进了和推动着企业制度、金融制度的变迁。一门学科的发展,不能没有科学理论做基础;一项产业运行理论的影响力、感染力和穿透力往往大大超乎人们的想象,生命力极强的现实世界,不能没有理论做支撑,杠杆收购也不例外。

一、杠杆收购的基础理论

1. 制度变迁理论

人们常将制度与组织分开来,一种制度通常定义为一套行为规则,制度是构建人类相互行为的,人为设定的约束,包括正式规则与非正式规则。制度的出现降低了人们相互交往中的不确定性,同时又提供了一个社会激励机制。制度的实施、相互实现及第三方实现,从总的来讲,大致是稳定的。制度的相对稳定,才得以使不同地域与不同时空的交易得以发生。然而,一旦经济中不同资源的价格产生变动,社会生活中各个方面、各个领域利益发生了变化,外加人们偏好的变化,制度将处于不断的变迁当中。制度的变迁最早来自边际的改变,量变的积累达到一定程度就向质变过度。不过在现实生活中,只有一部分变革采取改良的办法,另一部分则采取革命。技术的重大创新和资源的价格相应发生较大变化是制度变迁的重要原因。制度创新的动力来源是创新利润,制度变迁中存在路径依赖问题。在杠杆收购中金融制度的变迁较重要,因为从某种意义上说杠杆收购的产生是美国放松金融管制、金融创新和改变税收政策等金融制度变迁的结果,也是人们对利润追求的结果。

2. 内在价值理论

内在价值理论创始人是马克思,他在其《资本论》中首先提到了内在价值理论。美国经济学家希尔法登的《金融资本论》一书是在马克思《资本论》的基础之上,在更加成熟的资本主义经济条件下,系统地分析了金融经济现象,提出股票的虚拟资本价值的资本化估值方法。美国经济学家格雷埃姆于1934年在《证券分析》中对内在价值理论进行了详细论述,指出企业股票的内在价值等于该股票未来股息收入的现值,股票价格总是围绕其内在价值上下波动的,是不能长期脱离其内在价值的。股票价格一旦背离内在价值,市场就会通过某种方式(如接管与收购)来进行修正。格雷埃姆对基本分析理论的重要贡献是指出股票内在价值决定于公司未来赢利能力,而不是人们普遍认为的决定于公司的账面价值。

3. 产权理论

产权理论是运用“不完全契约”的方法,通过分析产权分配的效应研究企业并购问题。它是交易成本理论的一个重大突破。主要代表人物有经济学家格罗斯曼、哈特和莫尔等。产权理论认为,产权安排的重要性在于契约的不完全性。因为,人们不可能事先预料到未来所有可能出现的情况;或者即使预料到了,也不可能写出来,或者,即使写出来了,也由于无法证实或监督成本太高而无法执行。所以,契约不可能是完全的。契约的这种不完全性导致了所谓的“剩余控制权”问题,即在契约未说明的情况下的权力归属和行使问题。剩余控制权的配置反过来又影响事先的投资激励,无剩余控制权的一方由于担心事后的利益损失而会降低投资意愿。因此,控制权的配置和激励与效率有密不可分的联系。根据产权理论,当契约不完全时,就需要随着时间的推移,将不完全契约进行修正或重新协商。重新协商过程会产生成本。其中,有些是事后成本,产生在重新协商的过程本身,有些则是事前成本,由对重新协商的预期产生的成本。此外,契约不完全还有第三种成本,即由于契约不完全,各方可能都不愿意进行关系专用性投资。

所谓关系专用性投资,就是只对特定的对方拥有价值,一旦投了资,要收回投资,就只有继续与对方保持关系才比较有利。因为,当存在由于关系专用性投资导致的“套住”问题时,它影响当事人事后讨价还价的地位,从而影响事前的投资决策。而这种关系专用性投资在“最佳”情况下是最理想的选择。通过收购,可以使收购方提高进行关系专用性投资的积极性。因为,它获得了更多的剩余控制权,从而能够得到这种投资所创造盈余的大部分。所以,收购能带来收益。但另一方面,收购又带来了成本,即被收购企业进行关系专用性投资的积极性下降。因为,它所拥有的剩余控制权减少,从而使所获得的由其自身投资所创造的增量盈余的份额会有所下降。可见,并购有利也有弊。因此,究竟要不要收购,如果要收购,由谁来收购更好,就可以归结为不同所有权或者说产权结构最终带来的总盈余哪一个更大的问题。因此,通过杠杆收购使所有权和控制权进行有机的结合,可以改善契约的不完全性,提高关系专用性投资的效率。

4. 博弈论

通俗地讲,博弈论是一种“游戏理论”,当一个主体(如一个人或一个企业)的选择受到其它主体选择的影响时, 反过来又影响到其它主体选择的决策与均衡问题。企业收购是众多市场行为中的一种,实际上它是一个包括收购方、被收购企业双方的股东和债权人以及政府等多个局中人参与的博弈行为。收购过程的每一个阶段都可看为一个子博弈,也可以将整个收购过程看为一个子博弈。一般来说,收购行为不会引起已在该行业(市场)中的企业,特别是已处于垄断地位的企业阻挠,但是会引起被收购企业的直接反应。由此可见,在企业收购热潮中,收购方和被收购企业扮演了重要的角色。正是因为它们之间相互的博弈,促进了企业收购的不断发展。

收购方与被收购企业的特征和一般假设收购方的主要特征是:在看好整个社会的收购前景和被收购企业潜在力量,会积极采取措施进行收购,使自己和被收购企业获得较好的收益和良好的前景,否则,会采取不收购的策略。被收购企业的主要特征是:当认为企业的未来发展存在潜在危险,收购方的实力较强,被收购方收购后可以化解企业的潜在危险,并获得较好的收益与长久的发展时,采取合作的方式欢迎其收购。反之,会采取一切手段阻挠收购。

5. 信息不对称理论

“信息不对称”指交易双方存在信息差别,一方知情程度高,另一方知情程度低,知情程度高的一方有着利用信息优势获利的动机,知情程度低的一方因信息掌握不足不能作出正确的决策。该理论从信息不对称角度来研究企业并购。认为作为目标公司的经理层,拥有比局外人更多的关于公司状况的信息,企业收购能够表现和传递这些信息。如果一家企业被收购,那么市场认为该企业的某种价值还没有被局外人掌握,或认为该企业未来的现金收入将增加,从而推动股价上涨。美国学者Dodd和Ruback研究表明,无论收购是否成功,目标企业的股价总体上呈现上涨趋势,原因在于收购目标公司股权的行为向市场表明,该企业股票市场价格被低估了,即使目标企业不采取任何管理改进,市场也会对股价进行重新估价或修正。收购者支付大量溢价与经理或投资者比公众股东拥有更多企业价值的信息这一观点一致。这一理论意味着,一个收购建议是向市场发出信号,即未来的营业收入将比以前预期的更大或企业风险比公众的估计要低。

这个理论的另一个变形是,并购基金相信新公司内在价值超过购买价格,而且收购前股东收益比充分信息下的股东收益低。这意味着收购只是带来未来企业有可能增加收入的信号,增加现金更多的是靠收购后的整合、重组与注入新的机制。

6. 过度自信假说

该假说是在竞标理论中的“赢者诅咒”理论的基础上,根据拍卖市场特点提出来的。该假说认为,由于经理过分自信,所以在评估收购机会时会犯过于乐观的错误。该理论是从管理者行为来解释企业并购现象的,认为收购企业的管理者试图通过兼并其它企业来提高企业利润,如果收购确实没有收益,那么,过度自信可以解释为什么经理即使在过去经验表明收购存在一个正的估值误差的情况下,仍然会做出收购决策。如果过度自信假说成立的话,那么,收购企业的过度支付就使其股东利益转移到目标企业股东,企业并购导致收购企业股东利益受到损害。大多数企业合并(Consolidation)的实证研究表明,收购企业股价下跌,而企业收购(Acquisition)却不能提供类似的数据。完全支持过度自信假说仍然缺少一致的研究结论。然而,“过度自信假说”为我们提供了理解企业收购现象尤其是收购失败的原因的一条新途径。

7. 再分配理论

再分配理论的核心观点是,由于企业收购会引起公司利益相关者之间的利益再分配,利益从债权人手中转移到股东身上,或从一般员工手中转移到股东及消费者身上,所以公司股东会赞成这种对其有利的收购活动。理论上称这种现象为财富转移效应。该理论认为杠杆收购并未创造财富或增加社会财富,而是将社会财富重新分配。

从某种意义上讲,税收效应也可以看作是收购利益从政府(一般公众)转移到收购企业的利益再分配。在税法完备、执法严格的成熟市场经济国家里,通过收购取得税收效应的主要途径包括:(1)营运净亏损的结转与税负相抵免;(2)增大资产基数以扩大资产折旧额;(3)以资产收益代替普通收入;(4)私有企业和年迈业主出于规避遗产继承税方面的考虑等。一般说来,在企业收购过程中以及在以债权换股权的情形中,因债权人受损而使股东受益的情况并不多见。按照税法,杠杆收购充分利用债务利息可以税前支付的政策通过大比例的债务融资来创造股东价值。

二、杠杆收购的核心理论

1. 资本结构理论

传统资本结构理论认为,每一个企业均有一最佳资本结构。最初,债务资本成本与权益资本成本基本上是稳定不变的,且债务资本成本小于权益资本成本,企业可以通过使用财务杠杆降低其综合资本成本,并增加企业价值。但是,财务杠杆超过一定的限度后,财务风险快速增大,债务资本成本与权益资本成本也快速上升,综合资本成本随之迅速上升。当综合资本成本在最低点时的资本结构既是最佳资本结构。

1963年美国学者莫迪(Modigliani)和米勒(Miller)(简称MM)认为,在考虑公司所得税情况下,由于公司使用负债会带来税收利益,因而公司价值将随着负债的增加而相应上升;负债的比例越大,公司的价值越高;当负债大于100%时,公司价值最大。美国学者罗登和莱维纶(Roden and Lswellen,1995)分析了杠杆收购的资本结构,以检验传统的资本结构理论。他们的计量经济分析表明,企业的预期现金流大大地影响了资本结构。他们提出了资本结构决策的一个平衡模型。与杠杆化有关的收益包括债务对管理者产生的促动和约束效应,以及债务产生的避税。他们看到了高负债的成本以及过多偿债责任隐含的潜在财务危机。而恰恰财务危机的约束使经理们对资本结构和成本予以高度重视。

从这种企业观出发的现代企业金融理论认为,企业的融资方式通过对企业的利益相关主体的激励、行为以及企业破产发生概率的影响,对企业的现有资产价值和投资项目收益预期等方面存在着信息不对称,企业的融资方式选择及资本结构变化也就成为外部投资者预测企业业绩的一个指标,融资方式及资本结构变化也会影响外部投资者对企业投资的信心,从而影响企业金融证券的价格;企业为筹集外部资金而发行的金融证券不仅仅只是企业现金收益的要求权,而且,还内含与企业所有权相关的剩余支配权和经营决定权的配置。

2. 理论

理论是指当管理者只拥有企业所有权的一小部分时,便会产生管理者利用管理特权追求私人利益的问题。理论源于美国学者Berle 和Means。上世纪60年代由于Henry G.Manne的理论而在法律文献中复活,70年代由于詹森和麦克林(Michael Jensen和William Meckling)而在财务经济学中复兴。Manne 看到小公司标价收购的发展,通过报酬安排、经理市场、有效的股票市场以及将企业的所有权与控制权相分离的机制,可以减缓问题。当这些机制都不足以控制问题时,接管将可能是最后的外部控制机制。通过公开收购或权争夺而造成的接管,将会改选现任经理和董事会成员,让那些潜在的经理和董事取而代之。Manne强调指出,如果由于低效或问题而使企业经营业绩不佳,那么,收购机制使得接管的威胁始终存在。

与收购可以解决问题的观点相对,一些观察家认为收购活动只是问题的一种表现形式,而不是解决方法。穆勒(Mueller)认为,经理具有很强烈的增大企业规模的欲望。他假定,经理的报酬是公司规模的函数,这样,经理将会接受资本预期回报率很低的项目,并热衷于扩大规模。但是,也有人通过研究发现,经理的报酬与公司的盈利尚需深入考虑和分析。

詹森和麦克林从企业所有权结构入手,提出了“成本”问题。在他们看来,成本源于经理人不是企业的完全所有者这样一个事实。在部分所有的情况下,股东的目标与管理者的目标可能会发生冲突。股东的目标是股东价值最大化,而管理者的目标通常是:报酬、增加闲暇时间、豪华享受和避免风险。为了保证管理者能为股东的利益而努力工作,公司必须付出代价,这些代价被称为成本。成本主要包括:(1)监督管理者行为的耗费;(2)调整公司组织结构,以限制管理者行为偏离组织目标的耗费;(3)因为管理者不是完全所有者,可能不及时采取行动而失去获利机会所造成的机会成本;(4)剩余损失。可以推断,在所有权极为分散的公众公司中,问题会更为严重。

3. 效率理论

效率理论对企业收购在经济学意义上进行了解释,认为企业收购有潜在的社会效益,通常包含了管理层业绩的提高或获得某种形式的协同效应。具体形式有以下几种:(1)由于收购双方管理能力有差异,收购就能提高管理效率;(2)由于收购双方经济上的互补性以及企业间要素禀赋差异,规模经济或范围经济,合并成一家公司后,造成收益增大或成本减少;(3)企业收购可以将企业外部融资转化为内部融资,从而增加了财务协同,降低了融资风险;(4)企业收购可以通过实现业务多角化,降低经营风险;(5)企业收购可以提高被市场低估的企业的市值。效率理论解释企业收购的动机方面是强有力的,但是,收购到底起因于何种意义上的协同效应和效率改进,则是尚需深入考虑的。

根据北京大学张维迎教授的研究,尽管在控制权收益和货币收益分离的情况下,经理和股东之间的利益冲突会导致无效率,但只要受损的一方与受益的一方之间存在着有效的补偿机制,无论决策权在谁手里,无效率都可以避免。尽管在现实中确实存在着诸如“金降落伞”这样的补偿机制,但补偿不可能是完全的,从而无效率不可能完全避免。这时,增加经理的股份,也许是减少收购障碍、阻止无效收购发生的最有效手段。可见,补偿机制越完善,经理持有的股份越多,杠杆收购活动才能达到帕累托最优。

补偿机制是企业内部控制的一种手段。内部控制主要包括报酬安排和清偿、股票期权、以绩效为基础的奖励以及董事会的监督。杠杆收购使所有者与经营者的统一恰恰是创造一个权力制衡机制。

4. 价值低估理论

价值低估理论(Under Valuation)认为,当目标公司的市场价值由于某种原因而没能反映其真实价值或潜在价值时,并购活动就会发生。公司市场价值低估的原因有以下几种:(1)公司管理效率未能得到应有的发挥;(2)由于信息不对称使外部市场未能了解公司的真实价值的内部信息;(3)托宾的q比率降低。

q比率的定义为企业证券市场价值与其资产重置成本之比。20 世纪70年代企业加快了收购的进程,由于多种原因( 包括通货膨胀 ),70年代股票价格下跌了,而通货膨胀的影响是导致了资产的重置成本大大高于记录的历史账面价值。因为企业证券市场价值下降和资产重置成本增加,这种双重效应导致了q比率的下降。

70 年代后期到 80 年代早期q比率在0.5～0.6之间。如果一个公司希望增加生产一种特定产品的能力,那么它通过购买生产这种产品的企业比从零开始建设来获得这种能力要便宜得多。如果A企业寻求增加能力,那么这意味着它的边际q比率大于1。在q比率较低的年份中,这种潜在的优势将为LBO操作提供一个广阔的基础,也是LBO成功的重要因素之一。美国杠杆收购高峰期恰恰是1987年10月发生黑色星期一后一段时间的1988年,当时大多数股票大跌、交易量急剧下滑、价值被低估。1988年上半年发生的收购比1985年全年还要多,华尔街陷入了收购热潮。2008年金融危机以来全球也发生了大量的杠杆收购。

5. 自由现金流量假说

詹森在成本理论的基础上,进一步构建了自由现金流量假说(Free Cash Flow Hypothesis)。自由现金流量意思是:是指超过了所有可以带来正收益的净现值,却以低于资本相关成本进行投资的现金流量。也就是说用于保持目前的公司资产结构和投资回报需求之外的现金。在企业产生巨大的自由现金流量时,股东与管理者对公司报酬政策发生严重的冲突。委托――冲突问题的核心是如何使管理者放弃低于资本成本的投资或在企业内部浪费资本的决策。如果企业是有效运行的,并且实行股东利益最大化政策,那么这些自由现金流量必须支付给股东。自由现金流诱使经理在谋私性支出上使用资金,而不是用于支付红利。通过杠杆收购而增加的债务使现金流用于偿还债务,这是对支付红利的有效替代。因此,增加的债务减少了管理者对自由现金流的自由配置权。从而降低了成本,增加了股东价值。

发表《在哈佛商业评论》的文章“上市公司的衰落”中,詹森说明了为什么上市公司将演变成KKR结构,即杠杆收购结构,该结构更紧密地将所有者和管理人的利益连成一体。在杠杆收购中自由现金流的成本会降低。如果经理倾向于规避风险,那么增加的债务也对经理施加压力,使他们有动力改进企业绩效以避免破产(因为破产会使他们的报酬和人力资本价值下降)。因此杠杆收购代表了一种债务束缚(debt- bonding)活动,它束缚经理,以使他的行动符合新设目标。对治理结构存在问题的公司来说,最后的解决方式是敌对接管或者敌对接管的威胁和杠杆收购。杠杆收购终于使股东避免了那些浪费资源的投资,摆脱了无能的管理人和公司董事,对公司治理及股东价值创造起了突出的作用。

(作者单位:特华博士后科研工作站、北京中乾证融投资管理公司)