不期而至的加息

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中国人民银行在10月19日宣布加息。加息的时机出乎很多市场人士预料。

市场对这不期而至的加息有多种解读。鉴于加息的时机选在统计局公布三季度数据的前两天,一个最直接的原因可能是,三季度的经济增长和9月的通胀数据双双超预期,使政策高层对经济的内在增长动力心中有底,从而凸显了另一政策目标的重要性:即管理通胀预期。加息是管理通胀预期的有效手段。

虽然,这样的理解被随后公布的统计数据证实,9月CPI同比上涨3.6%,但仍然有若干相关问题值得思考。

首先,为什么同时提高存款利率和贷款利率,即“对称性”加息。虽然严格地说,存款和贷款利率的升幅不完全一样,总体上看,这次加息应视为是对称性的。如果管理通胀预期是加息的最主要目标,一个关键问题是,通胀预期主要来自哪里?是近来恢复升势的食品价格,还是持续攀升的房地产价格?

后者显然起到更主要作用。换个角度,如果消费者价格通胀掉头向下,同时房地产价格仍然倔强地上扬,民众的通胀预期是否会很快消退?显然不会。

通过加息管理房地产价格通胀预期,仅仅提高存款利率是不够的。毕竟大多数购房者是通过按揭贷款买房,对于购房者,其边际资金成本是贷款利率不是存款利率。因此,提高贷款利率,有助于缓解比居民储蓄存款负利率更严重的按揭贷款负利率现象。

其次,这是否意味着中国从此进入了一个加息周期,即未来几个季度内将出现连续数次加息。管理通胀预期与进入加息周期有着本质区别。笔者不认为当前国际国内宏观经济环境支持连续加息。美欧日三大经济体仍处在危机之后的艰难复苏阶段,增长“二次探底”的风险并不能完全排除。正是基于这一判断,美欧日的货币政策当局不仅坚持零利率,而且美联储很快就要执行第二轮数量型扩张的货币政策。

第三,对人民币汇率政策是否有实质性影响。汇率升值和利率上升都能起到收紧货币政策环境的效果,因此二者之间存在一定的替代作用。利率的上调,会在一定程度上降低人民币大幅快速升值的概率。然而,从货币政策工具的功能看,利率和汇率应该是各有所长。鉴于高企的国际市场大宗商品价格,汇率升值可以缓解“输入型”通胀压力。

近来一直对中国汇率政策颇有微词的诺贝尔经济学奖获得者克鲁格曼,对中国加息政策的第一反应颇为强烈。他声称,美国在国内执行扩张性的货币政策,从而增加了全球需求;副作用是美元走弱。中国执行的是“弱人民币政策”,为了抵消由此引起的通胀压力,中国在国内执行了紧缩的货币政策,从而减少了全球需求。美国做法是正确的,中国做法正使这个世界变得更糟糕。

克鲁格曼的观点比较极端,但在国际社会中不乏代表性。克鲁格曼等一派人士极力主张指定中国“操纵汇率”,认为中国是全球失衡的“麻烦制造者”。该观点是美国中心主义的典型体现。

他们的观点是,人民币被低估;中国央行在大量购买美元,阻滞外汇市场充分发挥作用,防止人民币升值;这样的做法,对世界其他国家造成实质损害。

然而,循着克鲁格曼的逻辑,美联储难道不正是在“操纵利率”吗?首先,政策短期利率被设定为零;其次,为了进一步压低本应由市场决定的长期利率,美联储大量购买政府和机构债券,阻滞债券市场充分发挥作用;第三,这样的做法,已经造成全球流动性泛滥,美元贬值,给全球金融市场和经济造成巨大冲击。

实际上,“汇率操纵”这个概念有其历史背景。“二战”后,贸易自由化程度远高于资本自由流动程度。因此,一个国家的汇率政策对其他国家的影响远超过其通过利率政策的影响。故而,有了约束各国汇率政策的需要。国际货币基金组织正是为了执行这一使命而建立。

但随着全球化的深化,资本流动的自由化,一个国家的利率政策,尤其是像美国这样的国际储备货币发行国的利率政策,对其他国家经济和国际市场的影响已经远超过任何单独国家汇率政策的影响力。然而,国际经济秩序并没有“与时俱进”, 尚未形成有效约束储备货币发行国的机制,即没有“利率操纵”的概念。这场全球经济和金融危机,充分暴露了国际经济秩序中的 “非对称性”和不合理性。

从这个角度看,我们不能排除,这突如其来的加息举动可能也反映政策当局用实际行动来表明,中国的货币政策还有相当的回旋空间,人民币汇率升值并不是当前政策的惟一选项。

作者为摩根士丹利中国首席经济学家