重仓啤酒股:重阳投资论“护城河”
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虽然同属酿酒行业，但啤酒股受到的关注远少于白酒股。在如今白酒股“日薄西山”的背景下，青岛啤酒的A、H股价却双双刷新上市新高；与更讲究品牌、历史的白酒股相比，啤酒企业拥有了规模优势，后面的日子反而更显轻松。
“我们目前几乎没有投资创业板，最根本的原因还是从风险的角度考虑。”作为管理着上百亿资金的阳光私募，面对创业板的“诱惑”，重阳投资这样对记者表示。在远离创业板的同时，从成立伊始就青睐啤酒行业的重阳投资在三季度选择继续加仓啤酒股，按照最新的股价计算，其持有的两家啤酒股市值接近9亿元。
而就在白酒企业盈利下滑、股价跌跌不休的时候，青岛啤酒（600600.SH；00168.HK）的股价却连续刷新上市以来的新高，公司市值也从当初仅有五粮液（000858.SZ）的三成，到如今两者基本持平。
作为大众消费品的代表，白酒股2008年至2012年上半年的表现可谓靓丽异常。然而，随着三公消费限制等因素的影响逐渐显现，白酒售价从高高在上开始回归大众。
青岛啤酒业绩股价齐飞
“公司市场份额持续快速提升，规模优势进一步稳固，是2014年不容错过的大品种。”在青岛啤酒公布三季报之后，国泰君安食品饮料分析师胡春霞给出了上述结论。
成立于1903年的青岛啤酒在110周年诞辰之际迎来了双重利好，在业绩不断攀升的同时，公司A、H股股价均连续刷新上市以来的新高。在白酒股低迷，众多消费白马股又因业绩滑坡而导致股价跳水之时，为什么青岛啤酒偏偏能一枝独秀？
“在竞争性行业中，拥有定价权或定价权继续提升的优势企业是我们关注的对象。”重阳投资在接受《证券市场周刊》记者采访时表示，优势企业定价权有望在经济转型中得到加强，而新型城镇化带来的消费升级和投资升级也将成为优势企业的崭新机遇。在消费升级过程中，大众消费品无疑将直接受益。
三季报显示，青岛啤酒前三季度实现营收241.93亿元，同比增长11%；实现归属于上市公司股东的净利润21.65亿元，同比增长28.66%。
销量方面，公司更是远超行业平均水平。1-9月，青岛啤酒共完成啤酒销售量753万千升，同比增长11%；而据国家统计局统计，1-9月，国内啤酒行业实现啤酒产量4095万千升，同比增长3.94%。
实际上，不只是2013年前三季度，青岛啤酒2008年以来的销量增速比行业产量增速还要快，公司股价也正是从当年年底开始攀升。
从近6年的数据来看，除2011年增速超过两位数以外，国内啤酒行业产量增速基本保持个位数，而且2012年增速还创下10年来的新低。然而，青岛啤酒的销量却保持逐年加速的趋势，此消彼长，公司国内市场份额也由以前的13%提升到2012年的16%。在反映定价能力的吨酒收入方面，青岛啤酒也领先华润雪花和燕京啤酒（000729.SZ）。
自从2009年起，青岛啤酒的吨酒收入就基本稳定在3200元附近，而国内啤酒行业的吨酒收入还徘徊在3000元以下。但即使这样，青岛啤酒的吨酒收入也仅是美国吨酒价格的一半左右。显然，国内吨酒价格仍然有很大上涨空间。
其实，在啤酒行业已经基本完成整合的初级阶段，中小企业的生存空间已经被大幅挤压，有收购价值的标的已经基本被龙头收编，其他地方中小企业面临慢慢消亡的困境，大企业则通过自建和收购进一步提升了行业的集中度。
国金证券分析师陈钢之前指出，从美国啤酒行业的发展经验来看，CR4（行业前四名）的市场份额超过60%之后，行业进入利润率赶底阶段，这一过程需要5-10年完成，之后行业平均利润率进入上升阶段。而目前国内市场的CR4（雪花、青啤、英博、燕京）约占全国64%的市场份额，可见国内的啤酒行业正处于集中度提升加速、利润率加速赶底阶段。
作为最大的阳光私募，重阳投资从2009年成立伊始就一直“无视”白酒股而重仓啤酒股，拥有定价权的低估成长股是其关注的一个方面。
啤酒企业的“护城河”
“流动性是我们非常关注的因素，投资的过程必须兼顾流动性。”对于为何没有重仓当下火热的创业板，重阳投资对记者表示。
在因为安全和流动性因素而“选择性”放弃创业板的同时，2009年三季度至2013年三季度，重阳投资却始终位列青岛啤酒的前十大流通股股东；持股数量也从当初的约800万股上升至如今的1333万股。与此同时，重阳投资从2012年四季度也开始连续加仓燕京啤酒，如今更是旗下两只产品“抱团”进驻燕京啤酒的前十大流通股股东。
正如之前所强调的，在竞争性行业中投资者应该选择拥有定价权或定价权继续提升的优势企业；在非竞争性行业，看好与经济周期弱相关的资源型企业。对消费股偏爱有加的重阳投资看中啤酒股，与其一惯的稳健风格颇为相符。与此同时，重阳投资同样也一直重仓青岛海尔（600690.SH）和长江电力（600900.SH）等稳健的蓝筹股，而这些企业无一不是拥有“护城河”的企业。
“‘护城河’的理解有多重因素”，重阳投资表示，例如品牌、规模效应等因素，以及客户高转换成本或者客户粘性都可以形成护城河；其次，价值的“低估”非常重要。股票价格只有在成长未被预期和发现时才可能低估，而超额收益总是来自于市场没有预期的、最后却是超预期成长的公司。
研究机构的数据显示，发达国家啤酒行业的最终均衡状态一般是2-3家企业的市场占有率超过60%，有些甚至高达90%，这就是所谓的马太效应。
当行业龙头完成市场划分后，就会呈现强者愈强、弱者愈弱的局面。对于任何市场而言，在行业前四已经完成布局的情况下，留给区域性啤酒的机会越来越小。
分化的啤酒股
作为快消品，啤酒行业具有典型的规模经济效应，表现为在一定时期内，产品的单位成本随总产量的增加而降低，最终形成“强者愈强、赢者通吃”的局面，这也是啤酒行业兼并收购频出的主要原因。
排名行业第一的华润雪花2013年2月份以53亿元的高价将金威啤酒纳入旗下，紧接着嘉士伯宣布以29亿元要约收购重庆啤酒（600132.SH），并最终获得商务部和证监会的批准。在收购对象逐渐稀缺的情势下，龙头企业不惜以高成本实现扩张，宁愿牺牲短期盈利也要将市场份额放在首位。
这在国内上市的8家啤酒公司中也可见一斑。仅以啤酒消费大省广东为例，虽然珠江啤酒（002461.SZ）占据着省内排名第一的市场份额，但公司2010年上市以来收入增长微乎其微，净利润却下降超过40%；在扣除政府补助等非经常性损益后，珠江啤酒2012年甚至出现亏损，公司原计划通过定增扩大产量和异地扩张，但方案却没有获得广东国资委的批复。
随着排名前五的金威啤酒被华润雪花收购，燕京啤酒又成功配股融资，珠江啤酒的市场份额将进一步遭受其他企业的蚕食。珠江啤酒生存空间遭受的挤压，只是众多二三线啤酒企业现状的缩影。在抢份额即将收官的同时，龙头企业开始向利润看齐。
“啤酒行业是典型的规模经济行业，在行业竞争格局稳定后，受益垄断优势及吨酒价格提升、费用率下降，盈利能力提升是趋势。”胡春霞表示，目前行业前四已经占到了六成以上的市场份额，而收购对象越来越少，并且从区域竞争格局看，已有多达16个省形成寡头垄断格局，可供抢占的省区基地已经不多。
在行业竞争格局基本稳定的情况下，销量增长与吨酒价格提升将成为企业收入增长的两大驱动力。胡春霞表示，在行业竞争格局稳定前，销量的增长仍然是企业主要的收入推动因素；一旦格局形成，吨酒价格上涨的影响占比将越来越大，并且可以明显看出，毛利率上升、销售费用率下降将驱动盈利能力大幅提升。