山推股份:把握主旋律 滤掉小杂音
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推土机产品是行业绝对龙头
水利投资力度加大 公司最受益
多元化显成效 混凝土和起重机械获得突破
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推土机产品是行业绝对龙头
我国推土机真正意义上的发展开始于1979年，当时我们分别从日本小松和美国卡特引进履带式推土机生产技术，在山推、宣工、彭浦等企业进行生产，经过这么多年的发展，山推已经成为行业中的绝对龙头，国内市场份额超过60%，将其他企业远远甩在身后，规模效应和配件供应能力令竞争对手望其项背。
目前公司已经具备了10000台推土机、1000台混凝土机械（通过收购获得该业务，2010年开始贡献业绩）、2000台路面机械、10万条履带总成、5万台液力变矩器、1.5万台变速箱和70万件工程机械“四轮”的生产能力。
公司生产的配件主要包括工程机械底盘、传动部件、下料成型部件三大系列，目前配件已和世界500强日本小松、TOPY等企业产业链成功对接，不断做大做强，自2009年开始成为公司第一大业务，收入占比超过推土机。
从用户群体来看，公司配件50%用以配套自己生产的主机，另有50%对外销售。从配套的产品类型来看，50%用于推土机，40%用于挖掘机，另有10%用于叉车装载机等。
未来，公司将重点发展液压件，液压件将成为其第四大部件，公司在工程机械配件领域的竞争力将进一步提升。
水利投资力度加大 公司最受益
2011年，国家1号文件中明确提出将水利作为公共财政投入的重点领域，力争今后10年水利年平均投入比2010年高出一倍。按照2010年水利投资2000亿元计算，未来10年的水利投资将达到4万亿元，是过去10年投资总额的3.9倍；预计2011年水利投资达4000亿元，同比翻一倍。
从水利建设对工程机械的需求来看，涉及的产品主要是土石方机械和混凝土机械，其中土方机械集中用于水利建设初期，需要的工程机械类型以推土机和挖掘机为主。
基于水利投资和挖掘机销量数据，考虑挖掘机下游15%左右为水利，可以测算每一亿元水利投资拉动的挖机销量。从过去10年的数据来看，这个值基本呈现上升状态。
在目前人工成本确定性上涨的情况下，预计每一亿元水利投资拉动的挖掘机销量将越来越多。基于2011年挖掘机、推土机行业增速分别为50%、40%左右的预计，那么其中35%左右均是由水利投资所贡献，水利投资对挖掘机推土机需求的拉动作用非常明显。
相比其他工程机械企业，公司最受益水利投资，原因在于公司超过90%的业绩与推土机和挖掘机直接或间接相关，而推土机和挖掘机是水利施工用到的最主要工程机械品种。
多元化显成效 混凝土和起重机械获得突破
1、2008年公司收购武汉楚天（前身为湖北建筑机械厂），进入混凝土机械行业，希望凭借楚天的积淀和山推的销售渠道，打破混凝土机械行业双寡头垄断的竞争格局，预计11年可实现收入20亿元；
2、2011年1月28日，经山推投资公司2011年第一次临时董事会审议通过公司全资子公司山推投资以8000万元收购辽宁弘晟持有的抚顺起重机全部股权的70%，同时，为扩大抚顺起重机生产经营，山推投资以现金14048.30万元，辽宁弘晟以现金6020.70万元，共同对抚顺起重机进行增资。增资完成后注册资本增至23000万元，股东持股比例分别为山推投资70%，辽宁弘晟30%。2011年2月11日完成工商登记变更手续。此举有利于公司最终形成推土机、混凝土机械、道路机械及工程起重机四大主机和工程机械关键核心零部件的产品体系，使公司成为拥有核心技术、具有国际竞争力、可持续发展的工程机械制造商。
3、2010年8月15日，经公司第六届董事会第二十次会议审议通过了《关于出售资产的议案》：将公司全资子公司山推重工机械有限公司叉车业务部分资产和公司旋挖钻机业务部分资产分别以4655.89万元、3599.74万元一并出售给山东山推机械有限公司。截止2011年3月31日，上述所涉及资产的产权已全部过户。山东山推机械有限公司与公司同受控于山东重工集团有限公司，上述资产出售有利于公司集中资源，重点发展核心业务。
海外市场基本摆脱危机影响 存在收购可能
公司是工程机械行业中出口占比最高的公司，2008年海外业务收入比例达45%，出口产品主要为推土机和部分路面机械，出口价格相当于国外同类产品的一半左右，性价比优势非常明显，出口地区包括非洲、中东、前苏联国家、印度等120多个国家和地区。
2009年山东重工成立后，山推和潍柴的海外网络基本实现了整合与共享，预计2011年公司海外业务收入有望恢复到2008年金融危机前的水平。根据年报披露的信息，公司正在俄罗斯、波兰寻找合适的并购机会，或者与经销商合作，实现本土制造和贸易方式的转变，也就是说，海外市场存在收购预期。
集团“3510”目标体现对公司增长的信心
2010年，以公司为龙头的山东重工工程机械板块制定了“3510”战略目标，暨工程机械板块“销售收入2012年达到300亿元、2015年达到500亿元、2020年达到1000亿元”。山东重工的工程机械资产除了山推股份以外，主要还有山重建机。山重建机主要产品为中小吨位挖掘机，规划年产能20,000台，2010年山重建机挖掘机销售大约为3000台，2011年目标1万台，对应收入20亿左右。
从公司和山东建机的经营来看，公司是集团工程机械业务的主力军，集团工程机械板块“3510”目标，体现了集团对公司未来的增长充满信心。对于市场预期的山重建机资产注入，我们认为，由于山重建机和小松山推的挖掘机存在同业竞争关系，与小松和公司的合作协议有冲突，短期内集团进行工程机械板块资产整合将存在一定障碍。
估值最低的机械股
公司2010年实现收入、净利分别为133.99亿元、8.40亿元，分别同比增长92.62%、98.90%。拟每10股派发现金红利2.00元（含税）。2011年一季度收入、净利分别48.36亿、3.14亿，同比增长63.65%、46.05%。
山推年报完全符合预期，一季报净利润同比增长46%，如果没有小松山推贡献的投资收益下降和所得税率上调影响的话，一季报净利润同比增长是超过70%的。目前公司股价仅相当于2011年11倍PE，明显低于工程机械同类公司估值水平，更低于机械其他子行业的估值水平，公司明显超跌。
投资建议
尽管2011年固定资产投资增速呈下降趋势，但是我们认为其中有结构性增长，主要体现在保障房和基建投资方面。根据我们在2011年度策略报告中的分析，保障房投资可以抵御15%左右的商品房下滑；基建受益我国区域发展不平衡、地方投资冲动等，最重要的是水利投资增量，可继续保持较高增速。结合一季度推土机和挖掘机销售情况，预计2011年国内推土机、挖掘机行业增速分别在40%、50%左右，公司推土机、配件业务增速分别为45%、65%。另外，假设小松山推贡献的投资收益2011-2013年分别增长10%、5%、5%，预计公司2011-2013年的EPS分别为1.80、2.57、3.35元，目标价32元，相当于2011年EPS18倍PE，给予增持评级。
风险因素（1）原材料价格波动的风险；（2）出口恢复低于预期的风险。