股指期货推出对现货市场价格影响探讨

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摘 要：以我国沪深300股指期货以及期货标的物沪深300指数的数据作为研究样本，以股指期货正式推出时间（2012年4月）为分割点，结合ARCH、GARCH、EGARCH、TGARCH模型，对比分析了股指期货推出前后30个月的现货市场的波动性、丛聚效应、杠杆效应，得出以下结论：我国股指期货的推出对现货市场有着积极的影响，表现在现货市场的波动率有所下降，丛聚性现象得到一定的缓解，杠杆效应有所减弱。

关键词：股指期货；ARCH检验；GRACH模型；波动性

中图分类号：F83

文献标识码：A

文章编号： 16723198（2013）13011502

受美国2008年次贷危机的影响，各国经济体不约而同的推出量化宽松的货币刺激政策，这一轮货币政策对全球经济的影响尚未消散。 受欧洲危机的影响，全球经济再次陷入低迷，美国于2012年9月最终推出了QE3，各经济体相继采取了不同的刺激政策。但由于多国受巨额的福利缺口、财政赤字、人口老龄化等问题的困扰，经济复苏乏力。沪深300股票指数已从2010年4月的3300多点跌至2012年10月的2300多点，在目前复杂的经济形势下，股指期货是否具备缓解现货市场价格波动的作用值得进一步的研究。

国内外学者关于股指期货推出对现货市场的波动性影响，得出的结论并不一定，有些认为股指期货推出对现货市场的波动性并不显著地影响，有些认为是增加了现货市场的波动性，有些则认为是减少。产生分歧的原因在于，样本空间数据来自不同的国家或不同的时期，分析研究的方法也不尽相同。

1 数据说明

由于2005年4月8日沪深300股票指数正式，所以本文选取2005年4月8日—2012年10月26日的沪深300（HS300）指数的日收盘数据，共计1837个数据。（数据来源：彭博数据库）。我国股指期货正式挂牌推出日期为2010年4月16日，因此本文选择股指期货推出前后的数据以2010年4月16日为分界日。

沪深300指数的日收盘价用hs300表示，自然对数表示为lnhs300，lnhs300的一阶差分即为沪深300指数的收益率记为rhs300，并有Rhs300t=ln（hs300t）-ln（hs300t-1）。为减小数据之间的相差过大而引起非实质的波动性，进而影响实证结果，对时间序列进行对数变换，这种变换并不会影响实证结果。股指期货推出后的时间序列记为HS300A（2010.4.19-2012.10.26），共614个数据，股指期货推出前的指数收益率记为rhs300B，股指期货推出前的数时间序列记为HS300B（2007.10.8-2010.4.16），共619个数据，股指期货推出前的指数收益率记为rhs300B。

2 实证部分

2.1 单位根检验

单位根检验法是用来检验序列平稳性，即检验序列是否存在单位根，若序列不存在单位根，序列平稳。目前使用比较广泛的是ADF检验和PP检验。本文采用ADF检验法来检验相关变量的平稳性，滞后期根据SIC准则确定。结果见表1：

2.2 直观分析

从表中可以看出，在股指期货推出之后，均值由之前的-0.000844上升到-0.000534，说明现货股票指数的收益率有小幅上升；方差由之前的0.024591变为0.014007，方差可以看作是波动率的一种表现形式，说明在股指期货推出后，现货市场的波动率有所下降，股指期货在推出后对股票指数现货市场有着积极的作用，股指期货规避风险、价格发现的机能有所体现；在股指期货推出前后，偏度均为负，现货市场均为左偏态，此时数据位于均值右边的比位于左边的多，直观表现为左边的尾部相对于与右边的尾部要长，现货股票收益率序列均存在厚尾的现象；在Eviews默认的正态分布峰度为3，在股指期货推出前后，峰度均大于3，所以存在尖峰的现象。

2.3 自回归条件异方差性检验

检验结果如表3和表4：

通过对表3和表4对比可以发现，股指期货推出之前的ARCH效应在99%的显著水平下拒绝了原假设，存在很明显的ARCH效应，在股指期货推出后，股指日收益率的ARCH效应减弱，说明股指期货的推出，对我国现货市场的波动性有着比较积极有效的影响。

2.4 股指期货推出前后股指现货的波动丛聚性检验

为了更精确地分析，股指期货推出对股指现货市场的波动性是如何作用的，将利用GARCH模型对股指期货推出前后的收益率序列进行估计。其中α为GARCH模型中前一期残差平ε2t-1方 （ARCH项）的系数，β为GARCH模型中前一期预测方差σ2t-1（GARCH项）的系数。

由于α值代表波动丛聚性特征，在股指期货推出前后，该值均为正，说明无论在股指期货推出之前还是在股指期货推出之后，股指现货市场均存在丛聚性特征。α值由0065550减小到0.026759，说明股指期货推出以后，丛聚性现象减弱，我国市场中的投机现象有所减弱。β值代表市场中过去的信息对市场波动性的影响效果，该值变化很微弱，变化幅度几乎为0，说明就旧的信息对市场的冲击持续性几乎未变，股指期货的推出并没有明显影响到市场效率。

2.5 股指期货推出前后股指现货的杠杆检验

杠杆效应就是坏消息要强于好消息对波动的影响，而GARCH模型无法解释杠杆效应，为了更好地描述解释杠杆效应，引入TGARCH模型进行杠杆效应进行检验。TGARCH检验结果中α代表的是好消息的冲击，该值由股指期货推出前的0.012676变为0.017472，有很微弱的变化，利好消息对股指现货市场价格的冲击有所加大，但相对于利空消息变化的幅度来讲，利好消息带来的冲击变化不是很明显；α+γ代表的是坏消息的冲击，该值由股指推出前的0.109984变为0.033458，说明利空消息对股指现货市场价格的冲击有明显的减弱；γ表示市场中杠杆效应的强弱，由股指期货推出之前的0.097308变为0.015986，说明股指现货市场的杠杆效应有所减弱。

整体来说，股指期货的推出减弱了股指现货市场的这种杠杆效应，市场中投机现象得到一定的抑制，股指期货推出将股市由单边市场转入双边市场，提供了做空机制，股指期货规避风险的功能发挥了一定的作用。整体来看，股指期货的推出对我国证券市场的发挥了积极有效地影响。

2.6 实证结论

在本文中我们分析了股指期货推出对我国股指现货市场的影响。通过对比股指期货推出前后股指现货日收益率的统计性描述，从直观上发现：股指期货在推出后对股票指数现货市场有着积极的作用，股指期货规避风险、价格发现的机能有所体现。

为了进一步研究股指期货在推出后对股票指数现货市场的影响，采用GARCH模型和EGARCH模型分别针对两个阶段股指现货市场的丛聚性特征和杠杆效应进行分析。模型分析结果显示，股指期货推出之后，股指现货市场的丛聚性现象和杠杆效应均有不同程度的减弱。进一步验证了股指期货的推出对我国证券市场起到了积极有效的作用。

3 政策建议

3.1 丰富股指期货的合约品种

目前，我国的现货市场已经形成了一个相对比较成熟的体系，相对于现货市场来说，我国的股指期货市场的发展存在严重滞后，目前股指期货仅沪深300股指期货一个品种，我国可以借鉴沪深300股指期货的模式，并注意沪深300股指期货在发展过程中存在的问题，增加我国的股指期货品种，从而增加股指期货容纳资金的能力，推出股指期货价格发现功能的实现，达到对冲市场风险的目的。

3.2 引导投资者理性投资

我国现货市场存在着普遍的投机现象，投资者的非理将导致现货市场较大幅度的波动，并且会直接影响期货市场的波动。而期货市场的功能是建立在投资者理性投资的假设基础上的，即要求投资者根据未来价格的预期形成当期的价格预期。我国股票市场的投资者多为个人投资者并且投机性较强。我国可以通过提高上市公司的质量，建立和落实一套完善的市场信息披露制度，通过证券公司对个人投资者开设相关的培训课程，引导投资者理性投资，增强投资者对市场的信心，从而达到保证我国证券市场稳定健康发展的目的。

3.3 规范现货和期货市场，建立完善的法律与风险监控体系

参考国外发展金融衍生品的经验，股指期货的成功推行不仅需要现货市场的成熟稳定，还需要相关的交易系统、交易技术的跟进。法律环境在金融市场中非常重要，没有完善的法律体系做后盾，投资者的利益无法得到保障。一套适合我国金融市场的法律体系，在保障金融市场的有效运作中显得尤为重要。常见的风险监控制度有：涨跌幅度控制、保证金制度、风险警示制度、结算担保金制度等。股指期货由于其高杠杆低成本的特点，蕴含的风险也相对较大，衍生品的过度运用将会带来极其严重的后果，2008年美国次贷危机就是一个很惨痛的教训。因此必须彻底贯彻和落实风险监控制度，以保证衍生品市场健康稳定的发展。

参考文献

[1] 华仁海，刘庆福.国内外期货市场之间的波动溢出效果研究[J].世界经济，2007，（7）.

[2]严敏，巴曙松，吴博.我国股指期货市场的价格发现与波动溢出效应[J].系统工程，2009，（10）.

[3]邢天才，张阁.中国股指期货对现货市场联动效应的实证研究——基于沪深300仿真指数期货数据的分析[J].财经问题研究，2010，（4）.