巴菲特:用贝塔值衡量风险不靠谱

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可口可乐和吉列这两家公司股票的贝塔值与其他很多几乎没有竞争优势的普通公司相差无几

风险管理对投资者的重要性不言而喻。

多年来，学术界提出的以贝塔值（Beta）为基础精确衡量和管理风险的理论模型，已经成为投资界进行风险管理的“金科玉律”。

巴菲特却在1993年年报中对此大加批评，认为学术界对风险的定义有本质错误，基于贝塔值的风险衡量模型精确却不正确，而且无法衡量企业之间差异很大的内在经营风险，所以根本不可靠。以下为巴菲特这方面言论的汇总。

第一，风险是损失可能性而不是贝塔值衡量的价格波动性

我们对风险的定义，与字典里面对风险的定义一样，是指“损失或损害的可能性”（the possibility of loss or injury）。

然而，有些学术研究者却喜欢对投资“风险”采用另外的定义，断言它是一只股票或一只股票组合股价水平的相对波动性（volatility），即组合波动性与股票市场中所有股票整体波动性的比较。利用数据库和统计技术，这些学术研究者精确计算出了每只股票的贝塔值，即这只股票过去的相对波动，然后根据计算结果建立晦涩的投资和资本配置理论。但是，在企图用一个数据来衡量风险时，他们忘记了一条基本原则：模糊的正确胜过精确的错误。

作为要做上市公司股东的投资人，这也是我们应有的思考角度，类似“贝塔”这种对风险的学术定义大错特错，以至于会由此得出荒谬结论。比如，在这种以贝塔值为基础衡量风险的理论下，一只回报丰厚的股票，例如华盛顿邮报，在1973年我们买进时，该股在跟随大势下跌时，如果跌幅较大，那么就会具有更高的贝塔值，结论就是该股在低价位时反而比在高价位时“风险更大”。这种对风险程度的描述，对于一个有机会以大的折扣买入心仪股票进行价值投资的人来说有什么意义呢？

实际上，真正的投资者对于市场波动性反而乐见其成。剧烈波动的市场意味着，那些经营稳定的公司的股价，有时会跌到不合理的水平。很难想象这样的低价买入机会，对于完全忽视市场或者擅长利用市场波动的投资者来说，竟然会增加他们的投资风险。

在评估风险时，一个只关注用贝塔值衡量的风险程度的纯粹学术研究者根本不屑于了解公司的基本面情况，他甚至连公司名字也不想知道。他只需要公司股价的历史走势，就可以关起门来进行计算。相反，我们很乐意让自己不去关心公司股价的历史走势，我们将会努力寻找所有有助于进一步了解公司业务的重要信息。因此，在买了股票之后，即使股票市场关闭一两年，我们也不会心神不宁。对于已经100％控股的See's和H. H.布朗公司，我们并不需要每天的股票报价来说明持股风险的大小。以此类推，为什么我们持有可口可乐7％的股份时，就非得需要股票行情的报价来说明我们持股风险的大小呢？

第二，用贝塔值衡量风险精确但不正确

我们认为，投资者必须确定的真正风险是，他从投资中得到的税后收益，在预计的整个持有期间内，是否可以带来至少与原来相当的购买力，而且得到令人满意的投资收益率。尽管不能达到这一目标的风险的程度，根本不可能用精确计算来获得，但在某些情况下，它可以在一定程度上得到有效、准确判断。进行这种风险程度估算需要考虑的主要因素包括：

1.可以评估的企业长期竞争优势的确定性；2.可以评估的企业管理层能力的确定性，包括他们让公司发挥所有潜能的能力以及明智地使用公司现金流的能力；3.管理层值得信赖地把盈利回报回馈给股东而不是管理人员自肥的确定性；4.买入公司股票的价格；5.未来税率和通货膨胀率，二者将决定投资者取得的投资收益的实际购买力水平下降程度。

这些因素很可能会让许多分析师无所适从，因为他们不可能从任何一个数据库中得到与以上风险因素相关的数据。但是精确量化这些因素的困难，既不能否定这些因素的重要性，也不能说明了解这些因素的困难是不可克服的。正如大法官Stewart发现，尽管根本不可能使文字的检验标准化，但他仍然断言：“我一看便知”。价值投资者同样能够做到这一点，通过一种并不精确但行之有效的方法，而不必借助于复杂的数学公式或者股价历史走势，也一样能够“一看便知”某一项投资中的内在风险。

第三，贝塔值无法衡量企业之间内在经营风险的巨大差异

得出下面这个结论困难吗？长期而言，可口可乐与吉列所面临的经营风险，要比任何电脑公司或是零售企业小得多。可口可乐占全世界饮料销售量的44％，吉列则拥有60％的剃须刀市场占有率（以销售收入计），除了箭牌公司称霸的口香糖行业之外，我还没有发现在其他行业里面领导性企业能够长期享有如此强大的竞争地位。

更重要的，可口可乐与吉列近年来还在继续增加其全球市场占有率，品牌的巨大吸引力、产品的出众特质与销售渠道的强大实力，使得他们拥有超强竞争力，就像是在他们的企业经济城堡周围形成了一条护城河。相比之下，一般公司每天都在没有任何保障的情况下浴血奋战。就像彼得・林奇说的那样，销售相似商品的公司的股票，应当贴上这样一条标签：“竞争是利润的天敌”。

即使对于一个业余的行业观察者来说，可口可乐和吉列公司的强大竞争优势也非常显而易见。然而这两家公司股票的贝塔值却与其他很多几乎没有竞争优势的普通公司相差无几。难道可以从贝塔值十分接近而得出结论说，在衡量风险时可口可乐和吉列公司的强大竞争优势对其股票风险大小毫无影响吗？难道我们可以得出结论说，拥有公司的一部分权益，即持有公司股票的风险，通过某种方式与公司经营中内在的长期风险完全分离了吗？这两种结论没有任何意义，所以将贝塔值与投资风险等同起来也没有任何意义。

那些依赖贝塔值衡量风险的纯粹学术研究者没有办法区分两家公司的内在风险差异，比如销售普通的宠物石头（pet rocks）或者呼啦圈的玩具公司和独家生产强手游戏（Monoplay）或芭比娃娃的玩具公司有何差别。但是，如果普通投资者对消费者行为以及形成长期竞争优势或劣势的影响因素有一定程度理解，那么他完全可能识别这两种公司内在风险的明显差异。显然，每一位投资者分析判断风险时都会出现错误。但是通过将自己的投资范围限制在少数几个容易理解的公司中，一个相当于平均水平的有知识、勤奋的投资者就能够准确地判断投资风险的大小。■

作者为汇添富基金首席投资理财师，本文仅为个人观点，并非任何投资建议