豫园商城:世博效应显现业绩平稳增长

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■业绩符合预期世博带来机遇

■股权投资带来收益亮点

■黄金饰品业务高速发展

■当前股价：23.92元

■今日投资个股安全诊断星级：

公司地处上海中心商业区，是一家集黄金珠宝、餐饮、医药、工艺品、百货、食品、旅游、房地产、金融和进出口贸易等产业为一体，多元化发展的国内一流的综合性商业集团。公司旗下拥有众多以中国驰名商标、中华老字号、上海市著名商标和百年老店等为核心的产业品牌资源，包括“老庙黄金”、“亚一金店”、“南翔小笼”等。随着世博会入园人数进入高峰期，对公司的业绩利好影响将会逐步体现。

业绩符合预期　世博带来机遇

2010年1-3月，公司实现营业收入28.63亿元，同比增长13.68％，营业利润2.47亿元，同比增长33.59％，实现归属母公司净利润1.91亿元，同比增长19.43％，实现每股收益0.239元，符合我们的预期。

营业收入稳步增长，毛利率有所提升。2010年一季度公司实现营业收入28.63亿元，同比增长13.68％，主要原因是公司在珠宝黄金业务渠道的大力推进带动销售增长。截止2009年底，公司在全国布网总量达1100家，较2008年增加超过15％，预计未来3-5年网点增长速度将保持在每年15-25％，收入增速维持15-18％。

期间费用率稳中有降。2010年一季度公司期间费用率为7.45％，同比下降0.36个百分点，在销售管理费用率同比持平的情况下，2009年公司发行5亿元债券改善了贷款结构，财务费用率下降0.49个百分点，是期间费用率整体下降的主要原因。

公允价值变动收益剧增，投资收益剧减。2010年一季度公司公允价值变动收益2945万元，同比上升1708.65％，主要是公司今年归还去年租赁黄金而转回原计入公允价值变动收益金额；投资收益3647万元，同比下降54.25％，主要是因为公司上年同期出售海通证券股权获得收益，今年无该影响因素。

上海世博会从开幕至今已经一个月有余，据世博官方网站统计，5月份的世博客流已经达到803.27万人。若按照此数据推算，六个月的世博会将创造累计5000万人次左右的入园数量。虽然目前入园人数低于预期，但是分析每天入园人数走势图可以看出，入园人数从最初的20多万攀升到了目前最高的50多万，入园人数呈大幅上升态势。随后有端午节，7、8月份的学生暑假、中秋节、国庆节等，也随着世博会宣传力度的加强，预期7000万左右的观园人数还是非常可能的。

不断升温的世博会已经给上海的交通运输、酒店餐饮、旅游、商业零售带来了巨大的人流与商机。世博期间，豫园商城5月累计实现零售额2.99亿元，同比增长37％，其中商圈内收入增长30％，商圈外收入增长40％。在豫园商圈内，人流增长十分明显，平均每天10万人的游园量，预计今年将超4000万人流量。而豫园商城凭借其作为上海旅游资源的一块瑰宝，可让游客在商圈内充分体验到有上海、乃至中国的特色消费产品，包括著名的“老庙”、“亚一”黄金饰品；名响海内外的“南翔小笼”和上海本土特色的“老饭店”，“绿波廊”等餐饮；特色中药品牌“童涵春”医药零售店，集中在豫园核心商，圈华宝楼、古玩市场内的各类中国工艺礼品、古玩等，还有中华老字号汇总、豫园百货天裕楼等百货店。

在世博园区内投资仅700多万元的豫园商城下属老城隍庙餐饮的自营收入在世博首月就达1800万元，预计这项高毛利的餐饮业务在世博期间将超预期地带来1亿元以上收入。另外，豫园下属老庙黄金获准入住世博园区内开设特色贵金属等专卖店也将可观收入，并给老庙黄金的品牌打造一个全国乃至全世界的品牌效应。从世博园区内和豫园商圈内一片热闹的景象和客观的销售数据可见，世博会对豫园销售增长有着积极的作用，从而排解市场对本次世博是否真实显著利好豫园商城的疑虑。

股权投资带来收益亮点

公司自2006年以来的投资收益主要来自于招金矿业和德邦证券的分红收益，对公司净利润贡献超过10％。2010年初，公司将德邦证券股权出售后，目前持有的26.18％的招金矿业股权是未来投资收益较稳定的来源，2009年贡献收益1.93亿元，对豫园净利润贡献达40％。而招金表示下半年黄金价格还存在上涨趋势，采掘成本固定，产量也将增长。目前有6个经营金矿，今年将投资10亿元来增加金矿储备量，未来增长十分乐观。预计未来将保持20-30％的增长。另外公司看好中国旅游业的发展前景，投资5248万元收购浙江国旅集团旅游股份有限公司，现间接持有该公司13，41％的股权，为公司介入旅游产业的发展带来积极作用。

5月28日上海银行召开临时股东大会，审议通过上海银行上市事宜。上海银行2009年净利润36v2亿元，总资产4660亿元，略小于北京银行5334.7亿元，2009年底资产负债率95.38％，总资产4660亿元，净资产215.12亿元，总股本为2597.83百万股。豫园持有上海银行23.90百万股，占比0.92％，投资成本为2.98元／股。假设以PB均值2来估算，上海银行的市值约为430亿元，则所属豫园的股权投资价值约为3.96亿元，扣除投资成本0.71亿元，投资收益约为3.25亿元。届时，上海银行的上市也将给上市公司带来巨大的投资收益。

黄金饰品业务高速发展

我国金银珠宝消费自2004年呈现跳跃式增长，2007、2008年同比增长41.6％，38.6％。2009年我国金银珠宝类限额以上零售额达808亿元，同比增长26.84％。在经历2009年增速下降的低谷后，2010年1－4月增速再次抬头，同比增长达45.82％。未来金银珠宝行业将伴随人均GDP的增加持续高增长势头。

由于目前行业集中度较低，作为国内销量排名前三的老庙黄金食品在过去的几年内迅速发展自营、加盟和经销商，截至2009年底，全国布网总量达到1100家。作为一个在全国范围认知度高、销售渠道健全、且质量工艺突出的品牌，豫园黄金业务的增长将更具优势。公司表示2010年将继续拓展经销商和加盟店，并在经充分考察的地区预计开设10家自营店，充分享受行业的高成长及扩大豫园的品牌效应。

投资建议

我们看好公司的地缘优势和独特的经营模式，也看好世博会带给公司的巨大商机和交通改善、品牌知名度提高等“后世博”效应。我们预计公司2010-2012年每股收益为0.88、1.13、1.28元。结合不同行业的合理市盈率给予公司2010年目标价29，47元。对应2010年PE为33.49倍，给予“买入”评级。