金融结构\银行发展与经济增长
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作为联结盈余部门和赤字部门的桥梁,金融体系长期被看作是一个“黑匣子”。随着金融发 展和比较金融体系理论的不断深化,“黑匣子”逐渐被打开,而金融体系和与经济增长之间 的关系也自然而然地成为了研究的核心命题之一。随着理论研究的深入,研究者不仅试图对 金融发展和经济增长之间的关系进行重新演绎,而且对金融体系内部结构的演变及其在经 济发展和经济增长中的地位和作用也开始日益关注。
虽然经济学家们围绕着“银行主导型”金融体系和“市场主导型”金融体系的比较优 势展开了广泛而持久的讨论,但“银行主导型”和“市场主导型”的金融体系结构究竟孰 优孰劣,一直是一个悬而未决的问题。[1](688-726)随着混 业经营的推行,金融市场和金融中介之间的边界变得越来越模糊,在这种情况下,试图在两 种金融体系之间得出一个绝对的优劣结论就更加令人困惑。当事实向我们展示着一个银行与 市场并驾齐驱的图景时,学者们很快意识到,“通向罗马的道路也许不只一条”,把注意力 转移到基本金融功能的实现上具有更加重要的意义。[2]
虽然直接立足于金融功能的研究提议有助于我们超越无休止的“市场与中介 的优劣之争”, 但金融体系结构和经济增长之间究竟有没有关系,不同的金融体系结构在促进经济增长方面 是否存在系统的差异,以及由此引申出来的金融体系结构的何种变化更有利于长期的经济增 长,仍然成为很多经济学者心头挥之不去的疑问和思索。
一、文献回顾
长期以来,金融发展与经济增长一直是经济学家希望深入了解的经济主题之一。虽然关于金 融发展与经济增长的关系理论界的争论一直持续不断,①但自Bagehot和Schumpe ter开始,大量的经济学家开始注意并重视到金融体系在经济发展与增长中所起的 关键作用。这其中早期的著名学者包括Gerley & Shaw(1955)、Hicks(1969)、Gold smith(1969)、Mckinnon(1973)和Shaw(1969)等,晚近一点的学者如Stiglitz(1985 )、Mayer(1990)、King&Levine(1993)、Levine(1997)等。在较近的一篇文章中,Le vine对相关领域的研究有一个比较客观的述评。[3]
Bagehot和Hicks认为,英国工业化初步金融对聚集资本起了关键性的作用 。Schupeter强调了银行的作用,认为银行通过鉴别和发现投资机会而促进了创新 和潜在经济增长。[4]Gurley & Shaw、Goldsmith和Mckinnon等认为金融市场是经 济活动的中心。根据他们的观点,金融服务的数量和质量可以部分解释经济增长率。而King
& Levine则进一步发展了Schupeter的思想,强调了资本市场对经济增长的作用。[5 ](717-737)
在实证分析方面,Goldsmith(1969)的跨国实证研究首次表明,金融体系规模与经济增长 紧密相关,从而奠定了金融发展与经济增长实证研究的基石。[6]近年来,大量的 研究集中于反映金融发展的各种指标与增长之间的联系上,King & Levine等利用跨国数据 证实了金融中介发展和经济增长之间存在着非常强的正相关关系,金融中介发展水平有时候 甚至成为资本积累、技术创新乃至未来经济增长的晴雨表,功能良好、结构合理的金融中介 体系是经济增长不可缺少的因素。[7](513-42)反之,当金融中介发展水平滞后时 ,金融机构的低效 率成为经济增长的严重障碍(即使其他条件已经具备),并最终陷入“贫困陷阱”。在此基 础上,经过Levine、Levine & Zervos、Rajan & Zingles、Beck et al.,Levine et al. ,Green、Nourzad和Beck et al.等人的不断拓展,此领域内的研究已经深入到了金融发展 对经济增长、居民储蓄率、物资资本积累、全要素生产率,甚至是人力资本积累等方面的影 响。[8](138-149)
在国别研究方面,Cameron通过对早期的工业化过程中银行与工业之间的法律、经 济、金融等方面的联系进行分析,发现银行系统推动了英国等七个早期工业化国家的工业化 进程;而Mckinnon则研究了阿根廷、巴西、智利、德国、韩国、印尼、中国台湾地区等在二 战后经济 发展与金融系统的关系,认为功能良好的金融系统确实促进了经济的更快增长。[9]越来越多的文献表明,一个好的金融体系可以减少信息与交易成本,进而影响 储蓄率、投资决策、技术创新和长期经济增长率。金融体系各个功能发挥的质量与经济增长 有强烈的联系。Hansson & Jonung和Chun Chang针对瑞典和韩国的 经济研究还表明:在经济发展的不同阶段,金融业的结构不同,发挥的主要功能也不同。[10]
二、研究样本与模型设定
基于交叉样本数据的可获得性,本研究选取了全球范围内一个具有代表性的样本,共包括59 个主要国家和地区的金融和相关数据。在模型变量的选取上,被解释变量主要是经济增长 率;在解释变量方面,主要纳入了两个不同层次的影响因素:(1)宏观经济层面:具体使 用的解释变量包括通货膨胀、政府支出/GDP、进出口贸易/GDP;②(2)产业结构层面: 具 体使用的解释变量包括银行业务范围限制、政府银行占比、银行规模、银行流动性、股市市 值规模、金融体系结构等。③本研究的基本模型设定如下:
Y=c+αX+ε
其中,Y作为被解释变量,用样本区间的平均GDP增长率表示;X代表纳入模型的各个解释变 量,其中,我们的主要目标是要考察金融体系结构对经济增长是否存在系统关系。在我们的 分 析中,显示金融体系结构基本特征的替代变量主要包括3个:一是“金融体系结构”(银 行资产/金融市场市值),该数值越大,表示该国的金融体系总体结构越偏向于“银行主导 型”;二是“银行资产/GDP”,该数值越大,表示该国银行在经济活动中的作用越大;三是 “股票市值/GDP”,该数值越大,表示该国股市在经济活动中的作用越大。[11]根据过往研究的结果,纳入模型的其它宏观经济变量主要是作为控制变量出现的[12]
上述模型设定旨在探求以下问题:(1)金融体系结构是否对一国的长期经济增长存在显著 影响?(2)在金融体系结构内部,银行的发展和股市的发展究竟谁对一国的长期经济增长 具有更强的解释力?
三、实证分析与检验
(一)实证分析基本结果
运用OLS方法,我们首先对GDP平均增长率和金融体系结构、银行资产/GDP和股票市值/GDP进 行回归,具体结果如表1所示。
从表1的实证结果可以看出,从总体上看,“金融体系结构”(我们使用的替代变量是“银 行资产/金融市场市值”)对一国的长期经济增长并没有统计上的显著影响。通过进一步对 金融结构内部的两个主要组成部分(即银行和股票市场)进行分解回归,结果表明:银行资 产/GDP对长期经济增长有显著的正影响,显著性水平为1%,相比之下,股票市值/GDP和长期 经济增长则不存在显著的相关关系。显而易见,上述结果表明,整体金融结构的选择(即“ 银行主导”抑或“市场主导”)并不影响经济增长,而在一国的金融体系内部,就与经济增 长的关系而言,银行的发展比股票市场的发展更重要。
为了进一步确认银行发展在经济发展中的作用,下面我们对一国银行产业的几个基本特征( 银行规模、银行业结构和对私人部门的信贷量)进行回归,具体结果见表2。
从表2的实证结果可以看出:(1)一国银行业的总体规模和经济增长显著正相关,显著性水 平为1%;(2)一国银行业的产业集中度和经济增长显著负相关,显著性水平为1%;(3)一 国通过银行流向私人部门的信贷量和经济增长显著正相关,显著性水平为5%;(4)在一国 银行业的所有制结构中,政府银行所占比重与经济增长亦呈正相关关系。上述结果进一步说 明,一国银行的发展与经济增长的长期关系确实是密切相关的。
在对全球样本进行实证分析后,将发展中国家④从我们的总样本中独立出来作为一个子样 本 单独进行考察,有助于我们对不同经济体可能存在的差异进行深入分析――从过往经济学的 研究来看,发展中国家在某些方面可能表现出与发达国家并不完全一致的特征。遵循前面的 思路,我们按照前面同样的方法进行回归分析(为节约篇幅,具体结果略),结果显示,基 于发展中国家的样本回归结果和基于全球样本的回归结果在总体上是一致的:金融体系结构 对发展中国家的长期经济增长没有显著影响,重要的金融因素依然是银行的发展――如果进 一步考虑到调整后的R2从0.347915(基于全球样本的回归结果)上升到了0.633824(基 于发展 中国家样本的回归结果),这进一步说明,对于发展中国家而言,银行的发展对经济增长是 异常重要的。
(二)对实证分析结果的进一步思考与解答
通过上面的实证分析,结果一目了然:金融结构与经济增长不存在显著的相关关系,在金融 体系结构内部,重要的始终是银行的发展。面对上述结果,我们不禁要问,对于长期的经济 增长而言,为什么在整个金融结构中恰恰只有银行是显著重要的? 要回答这一问题,需要将视角重新回归到金融体系的基本功能上,即如何实现储蓄向投资的 高效率转化――无论金融中介(银行)和金融市场(股市)二者之间存在多么大的差别,这 一点永远不会改变,因为只有当资金最终被导向了有效率的实体经济部门并表现为现实的产 出增加,经济才会增长。由此观之,如果说银行在促进经济增长方面比股票市场更为重要的 话,那么从逻辑推理来看,根本的原因只能是:银行因为具有事实上比股市更为重要的融资 地位而在经济增长中扮演了更为重要的角色。
事实果真如此吗?那么,为什么在美国和英国,公认的“市场主导型”的金融体系结构却实 现了长期的经济增长?实际上,如果我们稍将考察立足点落于实体经济层面就会发现,学 界就“银行主导型”和“市场主导型”的金融体系是否真的存在一直存有争议。Mayer通过 对世界范围内主要发达国家企业层面数据的考察,从企业融资的角度否定了 不同国家的金融体系存在本质上的差别:[13]在考察对象中,企业资金来源在结 构上是一致的, 即最重要的是企业内部资金,银行贷款次之,而股权融资的比重通常较小。如表3所示,除 了日本以外,所有国家都把留存收益作为最主要的融资来源。在日本,信贷是最主要 的融资工具,其次是留存收益;而在其他国家,信贷的占比不及留存收益,但也远远超过市 场渠道的融资。无独有偶,后期的一些学者,如Corbett & Jenkinson,通过扩展样本统计 区间并对比美、英、日、德近年来的数据也发现,内部积累是企业主要的融资来源,而市场 起的作用微乎其微(见表4)。显而易见,Mayer和Corbett & Jenkins on的发现实际上从企业实际融资的角度否定了不同国家的金融体系存在事实上的本质差别。
从上面的数据我们看到,在表中所有的国家,贷款均是企业实际融资的“第一外部渠道”( 即除企业自身的盈余积累外,信贷融资是最主要的融资来源)。由此观之,银行发展在长期 经济增长中的主体地位也就不难理解了:在一国的长期经济增长过程中,银行发展的重要性 从根本上源于信贷资金在外部融资渠道中的绝对主体地位;在市场化的经济体中,这一资金 引导主要是通过对私人部门的信贷实现的(请回顾表2的回归3)。
有了上述认识,进一步地,我们想知道,如果说对私人部门的信贷是促进经济增长的直接动 力的话,那么,银行业的发展(内部结构特征)对私人信贷是否存在直接性的相关关系呢? 在下面的表5中,我们分别给出了基于全球样本和基于发展中国家样本的回归结果。
从表5的结果我们可以明显看到,银行业的发展与对私人部门的信贷确实是显著相关的,而 且这一相关性在发展中国家的样本中呈现出更强的显著性和解释力,从而初步证实了我们前 述的基本观点:银行的发展显著增加了对私人部门的信贷,而对私人部门的信贷增加是促进 经济增长的直接动力。
四、结 论
通过对全球范围内具有代表性的59个国家和地区的跨国数据进行实证分析,我们系统考察了 金融体 系结构、银行发展和长期经济增长之间的内在联系机制。概括而言,通过实证分析,我们得 出了以下基本结论:
1.不论是基于全球的样本分析,还是基于发展中国家的样本分析,金融体系的总体结构 (即“银行主导型”或“市场主导型”)与长期的经济增长均不存在显著的相关关系。这一 结果告诉我们,强行区分“银行主导型”或“市场主导型”的金融体系究竟孰优孰劣,对于 理解长期的经济增长或许并不是一个好的选择。
2.在金融体系内部,不论是基于全球的样本分析,还是基于发展中国家的样本分析,银 行的发展与长期的经济增长均存在显著的正相关关系。进一步的研究还表明,银行的发展由 于显著增加了经济体内对私人部门的信贷而促进了经济增长。相比之下,股票市场的发展与 长期的经济增长并不存在显著的相关关系。
3.正确理解金融体系结构和经济增长之间的关系,需要将分析视角重新回归到金融体系 的基本功能上,即只有当资金最终被导向了有效率的实体经济部门并表现为现实的产出增加 ,经济才会增长。由此观之,银行之所以在促进经济增长方面比股票市场更为重要,根本的 原因在于:银行因为具有事实上比股市更为重要的融资地位而在经济增长中扮演了更为重要 的角色。
4.对于发展中国家而言,银行发展对于经济增长的作用显得尤为重要。
注 释:
①古典经济学家们往往将注意力集中在实体经济上,认为货币不过是便利交易的工具,是实 体经济的符号。如洛宾逊(1952)宣称“实业引领、金融跟随”(where enterprise leads fi nance follows),卢卡斯(1988)则认为经济学家过度强调了金融因素在经济增长中的作用。
②宏观层面的样本数据主要来源于IMF的国际金融统计数据(IFS)、Asli Demirguc-Ku nt & Ross Levine(1999)、Barth, Caprio & Levine(2000)以及Bankstat。
③产业层面的样本数据主要取自Demirguc-Kunt & Ross Levine(1999,2000)、Barth, Ca prio & Levine(2000)、LLSV(1997,1998)以及Bankstat。
④根据一般国际标准,我们简单地把人均GDP低于7000美元的国家定义为发展中国家。
主要参考文献:
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[13]Mayer, C.(1990), Financial Systems, Corporate Finance, and Economi c Development, R. G. Hubbard (ed.), Asymmetric Information, Corporate Finance an d Investment, Chicago: University of Chicago Press.
Financial Structure, Banking Development and Economic GrowthMA YongAbstract: There is abundant literature on the study of financia l development and
economic growth while the research on the financial structure and economic grow th is relatively inadequate. The main purpose of this paper is to answer the fol lowing question: is there a steady relationship between financial structure and
long-run economic growth? If so, how this relationship is realized? Based on cro ss-country evidence, we find that the financial structure cannot explain the dif ferences of economic growth in different countries. Further analysis indicates t hat inside the financial structure, the contributions of bank credit to the econ omic growth is more significant than the stock market channel. The mechanism dur ing the transmission process is that the development of banking industry enhance s the availability of private sector's credit and the reason why banks play a mo re important role than stock market in economic growth is that banks indeed occu py the major role in the real sector's financing.
Key words: Financial Structure; Banking Development; Economic Gr owth