我国货币供应量与股票价格水平的相关性分析

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一、引言

Friedman.M.对美国的研究表明，货币供应或货币流通速度均对股市价格的波动具有较强的解释能力。Huang.R.D.&W.A.Kracaw运用News模型对日本的实证研究发现，股价与货币供应量之间存在着正向关系，而与利率之间存在负向关系。Dayananda.D.& Wen2YaoKo对台湾的研究表明，股价收益率与利率之间呈反向趋势，而与货币供应量之间呈正向趋势，但二者的这种关系在统计上不具备较强的显著性。Mooker.R.&QiaoYu对新加坡股市的研究证明，股价与货币供应量之间存在着长期稳定的均衡关系，股价波动领先于货币供应量。

目前在国内学者的研究方面，钱小安较早深入研究了该问题,国内其他学者如赵英军、侯绍泽、苟文均、瞿强、石建民等也都从不同侧面对我国股市价格与货币供应量(或货币政策)的关系进行了分析。国内学者几乎一致认为股市价格波动对货币供应量具有一定的影响，而货币供应量也会带来股市价格的相应变动。但我国学者的研究大多是建立在逻辑推理和规范分析之上的，这种关系的真实性尚需要严格的实证支持。

本文通过格兰杰因果检验方法分析了我国货币供应量与股票价格水平的相关性。

二、股票价格对货币供应量影响的理论分析

股市价格波动改变了货币需求的稳定性，从而对货币供应带来冲击，能够推动货币供应的存量和结构发生相应变化。美国著名经济学家货币学派的创始人弗里德曼的有关理论具有代表性。他认为，在影响股市价格和货币供求的其他因素不变的条件下，股市价格的影响主要体现在四种效应上：（1）财富效应。弗里德曼的货币理论认为，财富、收入与货币/收入的比率变动往往是一致的，前者的增高往往反映为后者的比率增高。在收入的波动幅度低于股市价格（名义财富）的波动幅度情况下，随着股市价格的上涨，财富/收入的比率也将上升，从而对货币的需求也将增加；（2）交易效应。一般来说，股价波动往往会相应引致股市交易量的变化，使人们的交易性货币需求也随着变化；（3）资产组合效应。股价上升使人们的资产组合中风险性较大的资产比例增大，在风险偏好程度一定的情况下，人们将重新调整资产组合，增加风险性较小的短期债券、货币等资产的比重，从而使货币需求变大；（4）替代效应。股市价格上涨使投资股票的边际收益相对增加，从而使人们宁愿减少货币持有而投资股市，主要会对包括居民储蓄存款在内的广义货币产生替代作用，从而降低人们对货币的需求。在股市价格波动影响货币供求的上述四种效应中，财富效应、交易效应、资产组合效应具有正向影响，而替代效应则具有负向影响。因此股票市场价格波动对货币供应的冲击在理论上则是不确定的。

三、方法介绍

1．X11季节调整

X11季节调整是美国官方对公开数据进行季节调整的标准方法，同时也被商业部门所广泛采用。该方法的核心思想是对称移动平均和高级移动平均，通过多次迭代，最终分离出原序列的趋势成分、季节成分和不规则成分，得到剔除季节成分的调整后的序列。

2．单位根检验

平稳序列将围绕一个均值波动，并有向其靠拢的趋势，而非平稳过程则不具有这个性质。若是平稳过程，表示为I(0)；若在一阶差分后变为平稳过程，则称为单位根过程，表示为I(1)。

检验变量是否稳定的过程称为单位根检验。用于单位根检验的方法主要有：迪基―福勒检验，即DF检验法、增广的迪基―福勒检验，即ADF检验法。

假设我们要检验时间序列是否为形式的单位根过程，则可以对模型进行估计，然后检验或和。

但是，当为真时，最小二乘估计，t统计量和F统计量有非标准的极限分布，因此我们不能直接采用传统的t检验和F检验方法。迪基―福勒检验法是将统计量与在一定的自由度且给定的显著性水平下的模拟临界值相比较，如果t统计量值小于临界值，则拒绝H0：，接受H1：，即时序不存在单位根，否则，认为至少为一阶单整I(1)；如果F统计量值大于临界值，则拒绝H0：,，接受H1：，，即时序不存在单位根，否则，认为至少为一阶单整的。此种检验方法即为迪基―福勒检验。

在DF检验中，由于不能保证方程中的残差为白噪声，所以得到的估计值不是无偏的。于是，可以对DF检验进行推广，形成增广的迪基―福勒检验，即ADF检验。

在ADF检验中，为了保证方程中的为白噪声，设随机过程服从AR(p)过程，即，重写为：

。在此式中检验单位根假设H0：。与DF检验的四种情形相对应，ADF检验也分为四种情形，每种情形下所选取的临界值表也与DF检验相同，而对于的检验可以选用标准的t或F分布表。也就是说，ADF检验只是在方程的右边加入p个滞后项，从而使为白噪声过程。至于p的确定，可以根据的显著性检验来进行。

在通过了单整检验后，再对其差分做DF检验。如果通过了检验，则至少为二阶单整即I(2)，依此类推直到拒绝原假设，即不存在单位根为止。通过该检验，也确定了序列的单整阶数。ADF检验法比DF检验法更具一般性，其主要差异在于对误差项的分布假设上。

3．格兰杰因果检验

格兰杰因果检验在考察序列x是否是序列y产生的原因时采用的方法，此方法是先估计当前的y值被其自身滞后期取值所能解释的程度，然后验证通过引入序列x的滞后值是否可以提高y的被解释程度。如果是，则称序列x是y的格兰杰成因，此时 x的滞后期系数具有统计显著性。一般还应该考虑问题的另一面，即序列y是否是x的格兰杰原因。

格兰杰因果性检验假定了有关y和x每一变量的预测的信息全部包含在这些变量的时间序列之中。检验要求估计以下的回归：

其中，白噪声和假定为不相关的。

(1)式是假定当前y与y自身以及x的过去值有关，而(2)式则是假定当前的x与x自身以及y的过去值有关。对于(1)而言，其零假设，对于(2)式而言，其零假设。这样，就可以分为四种情况进行讨论：

1.x是引起y变化的原因，即存在由x到y的单向因果关系。当(1)式中滞后的x的系数估计值在统计上整体的显著不为零，同时(2)式中滞后的y的系数的估计值在统计上整体的显著为零，则称x是引起y变化的原因。

2.y是引起x变化的原因，即存在由y到x的单向因果关系。当(2)式中滞后的y的系数估计值在统计上整体的显著不为零，同时(1)式中滞后的x的系数的估计值在统计上整体的显著为零，则称y是引起x变化的原因。

3.x和y互为因果关系，即(1)式和(2)式滞后的x和y的系数都显著不为零，则称x和y存在反馈关系，或者双向因果关系。

4.x和y是独立的，即(1)式和(2)式滞后的x和y的系数都显著为零，则称x和y不存在任何的因果关系。

一般来说，如果变量x是变量y的(格兰杰)原因，则x的变化应该先于y的变化，因此，在做y对其他变量(包括自身的过去值)的回归时，如果把x的过去或滞后值包括进来能显著地改进对y的预测，那么我们就可以说x是y的(格兰杰)原因。

四、变量选取与样本数据说明

本文选取的变量为货币供应量（M2）与股票价格。

在研究货币供应量（M2）与股票价格时，数据采用了月度数据，数据时间为2001年6月至2005年12月，数据来源于中宏数据库――高校版，股票价格由上证A股指数代替。

由于本文采用的数据为月度数据，所以在应用数据之前采用X11季节调整法消除季节性的影响。

五、实证分析

1．货币供应量（M2SA）与股票价格（SPSA）单位根检验

从上表我们可以看出：货币供应量（M2SA）与股票价格（SPSA）的检验t统计量都大于显著水平的1%的临界值，所以，不能拒绝原假设，即货币供应量（M2SA）与股票价格（SPSA）序列存在单位根，是非平稳的。将序列货币供应量（M2SA）与股票价格（SPSA）一阶差分后再进行ADF检验，结果显示货币供应量（M2SA）与股票价格（SPSA）的检验t统计量都小于显著水平的1%的临界值，表明至少可以在99%的置信水平下拒绝原假设，认为经过一阶差分后的序列货币供应量（M2SA）与股票价格（SPSA）不存在单位根。综上，非平稳序列货币供应量（M2SA）与股票价格（SPSA）经过一阶差分平稳，所以两序列是一阶单整序列。

2．货币供应量（M2SA）与股票价格（SPSA）格兰杰原因检验

从表中得知，两序列经一阶差分处理后，在95%的置信区间水平下，可以认为股票价格（SPSA1）滞后10期是货币供应量（M2SA1）的格兰杰成因，而在90%的置信区间水平下，不能拒绝货币供应量（M2SA1）滞后10期不是股票价格（SPSA1）的格兰杰成因。

六、建议

从实证分析的结果看出，货币供应量与股票价格之间存在因果关系，相互影响。这种相互作用的关系也体现了货币市场与股票市场之间的互动关系。事实上，股票价格的波动取决于货币资金在货币和资本市场之间分配、流动的情况，中央银行的货币政策在影响货币资金流动的同时势必作用于股票价格波动；同时，由于股价与货币供应量的互动机制在发挥作用，股票价格的波动促使货币在货币和资本市场之间流动，促进货币供应量不同层次之间的转化，这就给中央银行制定货币政策带来挑战。

股市对货币需求、货币流通速度都会产生作用,因而中央银行应密切关注股票价格，收集股市信息。对于股票价格泡沫，中央银行应采取较为间接的方式去刺破，为防止对实体经济的冲击，可以借鉴美国的作法，通过向市场传递信息,以反映货币政策的意图。同时，银行信贷资金与股票市场之间必须建立一种有效的联系，这种资金的沟通与流通不仅是必然的，也是正常的，关键是防止过量的信贷资金流入股市，以防止金融风险。

（作者单位：北京航空航天大学经济管理学院）

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