3万亿外储新挑战

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今年一季度我国外汇储备增加了1974亿美元，外汇储备余额达到30447亿美元，外储规模已达到全球外储的三分之一。从2006年突破1万亿大关，到2009年突破2万亿大关再到2011年突破3万亿大关，五年迈了三大步，这种突破对中国参与全球化的方式和过程产生了深刻影响。

中国作为全球第二大债权国却面临着不成熟债权国的种种困境。如何重新审视和提升中国国际债权大国地位，加强对国家财富基金的管理，扭转全球财富分配失衡已经刻不容缓。

“双重循环”机制

发达国家成为债务国，而新兴发展中国家成为债权国，这种格局是如何形成的？事实上，全球经济中存在着以金融分工和产业/贸易分工为纽带的“双重循环”机制，而恰恰是这两种机制造就了全球的失衡局面。贸易分工和生产分工体系维系着实体经济，金融分工体系维系着虚拟经济，而要素全球化自由流动以及美元主导的货币体系则是这种分工得以实现的基础。

在这种双重循环过程中，一方是美国经常项目持续的巨额逆差和资源性商品输出国、新兴市场国家日益增长的经常项目盈余，另一方则是充斥着全世界的美国发行、美元计价的各种金融资产，尤其美国发行的巨额债券进入到各国官方的外汇储备和债券市场，为美国财政赤字和债务融资做出了“隐性贡献”。这就形成了全球债务国与债权国之间的债务循环。因此全球的失衡不仅是逆差国与顺差国，消费国与生产国之间的不平衡，更是债务国与债权国之间的不平衡。

高额的外汇储备对新兴发展中国家来说意味着什么呢？必须承认持有高额外储使抵御汇率风险的能力增强了，但储备持有国以稳定汇率为目的付出的高额成本也同样不可忽略。首先，布雷顿森林体系下的“特里芬难题”仍然没有得到根本的解决。即使主要货币国家以承担国际责任、稳定币值为目的来确定自己的财政货币政策，也会遭遇到币值稳定和国际收支恶化的两难矛盾：持有国持有外汇储备，主要货币国为此保持财政赤字，随着持有国外汇储备增加，主要货币国财政赤字扩大，货币贬值，持有国的外汇资产缩水。再者，外汇储备的飙升还会导致储备持有国国内流动性过剩和资产价格泡沫。一旦资本泡沫破灭，对实体经济和金融体系的打击都将是非常巨大的。

因此，新兴市场经济体对外净债权的扩张，需要为庞大的外储寻找出路，来提高对外资产的收益率，这是当代财富基金迅速崛起的大背景。

崛起的财富基金

财富基金可能给宏观经济政策带来更大挑战。例如，货币政策、财政政策和财富基金投资之间的政策协调以实现所有的政策目标，即使只是盯住四个基础目标（财政政策、货币政策、内部均衡和外部均衡），都将给政策协调带来新的挑战。

1是对财政政策的影响。财富基金可以成为财政政策一个行之有效的政策工具。具体而言，财富基金有助于财政稳定，为长期需求例如人口老龄化或者促进代际转移等储备财政盈余。财富基金能够提供更加专业、合理的投资与风险管理框架，加强政府财政管理的透明度与问责制。成功的财富基金管理将带来更高的风险回报，减少持有资源的机会成本。然而，财富基金投资和管理的不善也将带来更大的财政风险。

2是对货币政策的影响。财富基金运用外币资产对本国的投资将可能严重影响货币当局的现行政策。这种行为也将有可能对国内需求造成正向的外生冲击，从而使得本国资产价格上扬，可能导致国内市场上流动性过剩。因此，财富基金在决定投资于国内资产还是国外资产时，应与货币当局进行充分的协调，避免对货币政策与汇率政策造成较大的负面冲击。

3是对公共部门资产负债表的影响。设立财富基金的目标之一是建立平滑经济周期，甚至是“逆周期”的资本结构，更好地管理公共资产，确保财富基金的资产管理策略有利于国家资产负债表的稳健性。因此，财富基金的投资策略与资产管理战略应该充分考虑公共部门的资产与负债。

4是对国际收支平衡的影响。财富基金的资产配置对于本国以及投资国的国际收支平衡表中的经常账户和资本账户都有重要的影响。对于设立财富基金的国家，财富基金是维护其外部稳定的一个重要部分。

改革国家外储模式

3万亿的外汇储备让中国重新审视管理国家财富的能力，需要中国外汇储备管理模式需要做出重大调整。

根本上讲，必须积极调整贸易结构，合理降低国家外汇储备规模。要从根本上解决外汇储备增长过快的问题，要彻底改变外向型的经济发展模式，调整贸易发展模式，应当根据经济发展的需要，适度扩大进口，实施贸易平衡战略，不追求过度“顺差”。

壮大中国财富基金，建立多元化外储管理体系。当前，财富基金已经成为各国政府管理外汇资产的重要平台和长期战略投资者。据美国财富基金研究所统计，截至目前，全球财富基金管理的资产高达4万亿美元，其中一些财富基金管理的资产规模甚至远远超过该国名义外汇储备规模。相比之下，我国财富基金不但规模小，而且股权投资比例小。

为此，应进一步扩大财富基金的规模，推进“从金融投资到产业投资”转变，加大财富基金在海外兼并、海外市场拓展、技术升级、资源能源收购、知识产权等项目的重点支持，以及新兴产业方面的股权投入。

另外，还可考虑参考国际经验成立外汇平准基金。当前情况下，将一部分外汇储备拿出来成立外汇平准基金，更具有可操作性。外汇平准基金是指各国用来干预外汇市场的储备基金，一般由黄金、外汇和本国货币构成。在具体操作中，由政府拨出一定的本币和外币基金设立外汇平准基金账户，由财政部控制，中央 汇率上升，超出政府限额的目标区间时，就可在市场上抛出储备购入本币缓和外币升值；反之，当本币升值过快时，就可在市场上购入储备放出本币增加本币供给，抑制本币升值。在西方发达国家，外汇平准基金是稳定外汇市场的重要手段，日本也有成功经验。

利用外汇平准基金，货币当局可以将货币政策和汇率政策的矛盾区分开来，这对保持货币政策的灵活性、独立性大有好处。由于外汇储备快速增加，央行不得不投放基础货币来对冲外汇增量，这是我国流动性泛滥造成通胀压力的重要原因。发行央票对冲外汇占款的做法也令央行不堪重负。自2003年4月央行开始发行央行票据至今，央票付息成本高达近万亿元。此外，对冲外汇占款等操作已经影响到央行的货币政策，比如近期存款准备金一再提高，就被认为是出于对冲部分外汇占款的考虑，甚至有业界认为这是“汇率绑架利率”。成立外汇平准基金，可以切断外汇储备与基础货币供给之间的直接联动关系。

最后，也是最重要的是改善官方储备国的结构，由“藏汇于国”向“藏汇于民”转变。应该多为“藏汇于民”创造条件，建立完善的外汇市场机制，拓展外汇投资渠道、丰富投资品种，放宽企业和个人的对外投资，包括对外直接投资和购买国外股票、债券等金融产品，畅通民间外汇储备投资的多元化渠道。

（作者系国家信息中心预测部副研究员、经济学博士后）