贝恩资本关键时刻注资国美 巨额债务令陈晓依然不容乐观

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贝恩资本的到来解了国美的燃眉之急，却不能一劳永逸地解除它今后几年的资金烦恼。国美必须确保未来的经营顺风顺水

尽管有贝恩资本的介入，国美的信任危机并未得到缓解。

2009年6月30日，港交所一份公开资料显示，国美的主要股东――T.FtowePriceAssociates(下称“T.RowePrice”)及其附属公司于6月24日、25日和26日三次共减持国美股份2.89868亿股，套现约5.53亿港元。其持股比例亦由此前的8.22％降至5.95％。

T.RowePrice成立于1937年，是一家美国老牌基金管理公司，管理的资产超过了2690亿美元(截至今年3月底)。这样一家极具实力的国际资本看淡国美前景，令业界担心，其举动或将打击国美重拾升势的股价。

此前――6月23日，国美正式公告与国际私募基金贝恩资本达成合作。后者以18.04亿港元认购前者新发行的7年期可换股债券，从而获得扩大股本后的国美9.8％股权。此外，国美还计划以每100股现有股份增发18股新股，并以每股0.672港元(相当于停牌前收市价的60％)的价格向现有股东公开发售。在2009年8月3日完成以上交易后，国美将至少入账32.36亿港元。

当天，已经停牌长达7个月之久的国美股票再次上市交易，全日冲高，至收盘时报价1.89港元，较停牌前收盘价1.12港元大涨68.75％，远高于业界预期的40％增幅。

虽然当时国美董事长兼总裁陈晓表示：贝恩资本的到来将极大促进市场对国美的信心，国美最坏时期已经过去!但现在，业内人士却认为，这种预测或过于乐观!

贝恩资本到来

业绩下滑是导致国美引资的主要原因。

陈晓称，公司去年前三个季度都有盈利，但第四季度后销售业绩就开始急剧下降。受此影响，国美在2008财年的净利润仅为10.48亿元，较2007年缩水约7％。这也是自2004年上市以来，国美首次出现净利润下滑。并且，国美在去年年末时的应付票据及银行借贷已达86.57亿元，但它的现金流仅约为30.51亿元，是2007年同期的50％不到。

尽快引进新资本，是国美高层在去年就已经形成的一致看法。但陈晓透露，刚开始的时候，几乎没有人愿意投资国美。虽然他们也与包括贝恩资本在内的几家基金有接触，但由于经济危机与黄光裕事件影响，今年第一季度营业收入、净利润又双双下滑(二者分别为98.01亿元和3.22亿元人民币，而去年同期则分别为121.76亿元、5.13亿元)的国美并没有什么有分量的谈判筹码。及至4月，当国美提出包括了减少融资和新股发行规模，并同意发行“可转债”和增发“供股”等内容后，贝恩资本才最终胜出。

依据协议，贝恩资本以18.04亿港元认购的国美可换股债券，年息率为5％。在全部转为股份后，相当于后者现有发行股本的12.8％。与此同时，国美鼓励现有股东按照每100股现有股份获发18股新股的标准认购股份，如果没有得到响应，贝恩资本另一关联公司BainCapitalGlorylILimlted将全部包销。这也就意味着，这家外资基金最终所持的国美股权比例可能在9.8％～23.5％之间(在扩大股本后，国美的总股本将增至约166.88亿股)。值得注意的是，目前共持有45.35亿股的黄光裕夫妇即便没有参与新股认购，也将继续保持最大控股股东的身份，而陈晓的持股比例则可能被摊薄到5％～6.4％之间。

“我们将不会在二级市场增持国美。”日前，贝恩资本董事总经理竺稼向包括《IT时代周刊》在内的国内媒体表示，公司只是在单纯地投资，几年后必然会选择退出国美。他说，贝恩资本作为国际上著名的私募基金之一，曾与多家国际零售企业有过合作，不会在合作中陷入被动。在完成注资后，贝恩资本将对首席财务官和法律顾问人选提出建议，并提名3位董事进入国美董事会。这意味着，现有¨名董事的董事会成员中将有3人会离任。

竺稼表示，尽管贝恩资本已经投资的企业中从来没有像国美这样出现最大股东消失的情形，但这并不影响未来的投资收益。因为他们在做了大量的尽职调查后发现，国美的经营十分规范，相信在贝恩资本丰富的零售业投资经验帮助下，可以为双方股东创造新的价值。

反击传言

直到今年5月27日，国美才首次向外界承认正与潜在投资者商讨投资事宜，但拒绝透露谈判细节，这在当时一度引发业界猜疑：黄光裕可能继续遥控国美。

认同这一观点的人士指出，国美内部在与国际基金谈判的过程中存在两股力量，即陈晓和国美决策委员会。这两股力量各自选派咨询和谈判顾问跟投资者接触，但最后以陈晓的退让而结束分歧。随着贝恩资本的到来，不少市场分析人士担心国美无法维续“去黄光裕化”的工作，从而让市场在黄光裕事件中多些观望，不利于它走出困境。陈晓至今仍没有正面回应“管理层内部角力”的质疑，他也一直努力让业界相信：未来国美不再是家族色彩浓厚的企业。

为此，国美董事会做了两个方面的努力：一方面，国美已经决定拿出大约5％的股权分给管理层。虽然此比例不是很高，但对比黄光裕在位期间的激励条件已是十分难得。国内家电行业分析人士刘步尘也认为，此举有利于国美管理团队的稳定，更有利于这家企业治理环境的进一步完善；另一方面，国美目前的8名核心高层名单中，并不包括黄光裕胞妹黄秀虹――她曾被认为是继黄光裕之后，国美顺理成章的新掌门人人选。至于位列其中的王俊洲和魏秋立，他们虽被公认是黄光裕的心腹，却并非家族成员。

陈晓强调，外界误解了此前国美与投资者在控股问题上的立场。国美是中国零售业的标志性企业，而零售业又涉及国计民生，商务部等上级主管部门不可能允许它被外资主导。若再换一个角度来看，假使有国资委背景的企业控股国美，则可能背负“开放多年的资本市场发生倒退”之嫌。因此，国美只能寻找财务投资者，而不是产业投资者。

为什么只融资30多亿元?另有一位国美高层解释：这是根据公司目前与供应商、银行之间的关系，以及先前的盈利状况、预期盈利状况及开支等因素来决定的，且将“不能由外资控股”作为融资方案的大原则。

“30亿元，对于国美来说是够用了。”陈晓否认国美从此进入“贝恩资本时代”的说法。他认为，贝恩资本持股并不是最高的，它，的主要作用是为国美的国际化和经营模式改进提供有参考价值的意见和建议。

据称，今年1月就已经辞去国美所有职务的黄光裕虽然还是国美的最大股东，但他“未来对国美施加影响也是从股东层面，在经营层面不会再施加影响”。

最坏时期已经过去?

6月23日，全球最大的投资担保银行瑞银将国美股票的目标价升至1.57港元，并维持“买入”评级。瑞银的分析师认为，在引入贝恩资本后，国美的透明度将更高，加上贝恩资本丰富的零售行业投资经验(编者注：贝恩资本前后共投资300多家企业，其中近1/3为零售企业)，可以帮助国美提升营运效率。几乎是在同一时间，另一家投资银行美林也在一份报告中调高国美评级：由原来的“减持”改为“买入”。

“国美最坏时期已经过去。”6月24日，如释重负的陈晓终于长舒了一口气。他认为，黄光裕虽然在押，但相关调查机构在过去7个月中充分考虑到了公司的处境，“始终重视国美的稳定，多次与公司高层管理人员会商沟通情况，并帮助解决经营中的困难”。此外，供应商和银行也都没有抛弃国美。在陈晓看来，国际资本的注资有助于国美资本的运作，增强各方的信心。

然而，这一乐观预见还是受到一些分析者的质疑。

他们认为，国美方面重申此次融资后资金问题将得到解决，但其2008年的年报却显示，应付票据、应付货款、可换股债券及银行借贷四项总额高达166亿元。此外，明年5月到期的46亿元可转股债就像是一枚定时炸弹，等着国美拆除。但此次国美融资的32.36亿港元折合人民币约为28.48亿元，远不能缓解上述资金压力。此外，贝恩资本此次认购的可转债可在2014年提前赎回，国美未来几年的经营压力也不小。

“或许，国美的最坏时期还没有到来。”一位不愿具名的分析人士指出，国美不仅要面对接连不断的资金压力，还要分心迎接竞争对手越来越频繁的挑衅。

这位分析人士举例说，就在国美对外正式宣布融资成功之前，苏宁也宣布融资28亿元用于门店扩张和物流基地建设。6月24日，苏宁再次被证实已认购27.36％的Laox定向增发股份，成为这家有近80年历史的日本电器连锁企业的第一大股东。

最出人意料的是，在国美23日复牌后。T.RowePrice连续数日减持其股票，这一突变打乱了国美渴望贝恩资本拉动其股价和债券价格持续上涨的如意算盘。

在本期即将截稿之际，最新消息显示，国美已经终止董事会的特别行动委员会，其激励管理层的股权约占现有发行股本的3％。