实施MBO对财务的影响与信息披露规范

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MBO为管理层收购（management buyout），它实为一种杠杆收购，指公司管理层在实施收购后拥有企业大量的股权，成为实质控制企业的所有者和经营管理者。我国在2002年掀起了一股mbo热潮，根据《财经时报》的统计，到2002年12月份有近20家中国上市公司部分已实施或正在实施MBO项目，如深方大、粤美的、电广传媒、胜利股份等等，而包括非上市公司在内则有上百家企业。本文着重讨论MBO实施的一些财务问题。

MBO实施的财务条件和具体操作

MBO是产权交易市场和资本市场发展到一定阶段的产物，是企业进行产权优化、激励管理层的重要手段，从财务运作的可行性来看，一般实施MBO应满足：

1．企业存在需要通过MBO来解决的财务问题，这是出让方和受让方实施MBO的根本动机。从出让方来看，如被出售的分公司亏损或者已不适合企业总体的战略目标，因此将它出售，在美国，MBO被作为业务放弃与退市的重要形式。此外，还可能是由于原有企业产权不明晰等财务治理问题，如我国的国有企业甚至是上市公司由于非流通国有股的存在，国有股缺乏终极所有者，造成企业治理结构欠佳，财权、财责缺乏较好的制衡。我国国有企业通过实施MBO，可以明确管理层为被收购企业的所有者，使控股的管理层的自身利益和企业利益息息相关。MBO常被用作激励企业的管理层、提高企业管理绩效的全面手段。因此，MBO被看作是双方一项企业财务战略，其欲解决的是企业重大的经营和财务问题。

2．愿意发起收购的管理层具有相当的筹资能力，能获得投资银行和其它权益出资人的支持，尤其是金融中介能为管理层提供足够的资金。在收购中，管理层一般要解决收购资金的5%-10%左右，这是收购启动资金，投资银行的杠杆性贷款，其它公司外的权益出资者或战略投资者能提供权益资金的大部分。在我国因为存在有关法规的限制，MBO运作不能以被收购公司的资产做抵押向商业银行获得贷款，《贷款通则》规定银行贷款不得用于权益投资，这和国外流行的MBO融资方式有很大的差别。我国部分已完成的MBO案例中其所需的资金5%-10%来自高管自身，其余大部分来自公司以固定资产作抵押的银行贷款或私募，有一定的法律风险。参照国外成功的做法，我国要解决法律条款方面的限制，使MBO通过被收购公司的资产抵押获得贷款，这个渠道的利用有利于降低MBO运作的难度，否则管理层实施收购的资金难度极高。以粤美公司为例，其收购资金达3.2亿元，是管理层个人远不能及的数额，因此，若没有金融市场的融资支持，MBO就无法顺利进行和实施。此外，还要利用其他的资金渠道，目前我国境内有5-10家MBO基金正在筹集之中，这些MBO基金正是看中MBO涉及的收购资产将在未来的经营者的管理下创造经济效益和增加企业价值所能提供的高回报才乐于介入MBO。这些筹资渠道的扩容有利于增强管理层的筹资能力，提高MBO的可行性。

3．被收购的企业中的现有业务还有相当的资产，并具有一定量的重置价值，且可以在管理层的完整规划下经营并创造更大的价值。投资MBO的一个关键是收购企业能因此带来超常收益，管理层、MBO基金、银行才有动力介入，若收购标的没有一定的资产和业务基础，管理人员仅购买一个空壳公司，便没有什么经营前景。正式鉴于现有的资产和业务苦于缺乏一个明晰的产权基础和缺乏充分的管理层激励从而无法实现有效经营，才有MBO实施的必要，才为MBO参与各方提供了投资回报的空间。

这些条件符合代表实施MBO具有一定的财务可行性，而现实地完成MBO，在我国大体上必需遵循以下几个步骤：

1．意向阶段：主要是对MBO的可行性评估，出让方与受让方达成初步意向，以及出让方征询地方主管部门的初步意见。当上述内容得到答复，管理层才会正式启动MBO的运作。

2．准备阶段：工作重点在于组建收购主体，安排财务顾问、律师、会计师、资产评估等中介机构的介入，并根据需要寻找战略投资者共同完成对目标公司的收购。

3．实施阶段：为MBO的关键，涉及收购方案的制定、价格谈判、融资决策、审计、资产评估，并准备相关的申报材料。

一经上述协议签署后，上市公司进行公告，披露股权安排转让的相关信息，同时向当地证管办和证监会报备相关材料。

MBO对双边的财务影响

（一）对出让方的财务影响

1．有利于剥离不良资产，减轻债务负担，或调整经营战略处理淡出的业务。正是公司认为这部分业务经营绩效不好或者不再适合经营方向的调整等要求，因此有必要剥离这部分资产，而在美国的MBO中，该部分业务涉及的房地产、建筑、设备、股票、存货和应收账款等，可以作为收购方的抵押资产。

2．要做好公司出售的财务分析，认真权衡公司出售的成本与效益。如果公司在业务上仍有一定的潜力，只是在管理、资金上出现问题，出售也许并不是最优选择。出售业务不完全是为了卸包袱，要合理分析其现有的业务的潜力，是否有重整的可能性，若有回旋的余地，就不能一卖了之。管理层往往有很强的购买的动机，并会通过各种手段来达成交易，如在缺乏良好的信息披露的条件下，不乏有公司的管理层利用信息不对称、打着股权激励的幌子，掏空上市公司。

3．可获得一笔巨额的现金收入，增强企业现金能力。杠杆收购的一个主要特征就是它用现金而不是用股票支付，因此出售企业将给出售方带来巨额的现金流入。这部分资金需要合理地安排，需要事先筹划，可以考虑投入到符合现有战略目标的项目上去，或用于充实现有核心产品的研发和生产规模的扩张上。如果能达到预期效果，则可“扬长避短”。

（二）对于受让方的财务影响

1．成为一个少数股东控制的私人持股公司，产权明晰，为公司今后的财务等工作提供了一个规范运作的平台。因为新公司的资本结构仅包括主要管理层成员和外部少数公司权益投资和投资银行贷款，其结构不同于原上市公司或原国有独资企业，已成为民营性质的股份制企业，从原国有企业那种缺乏终极所有者的产权状态变成主要管理成员个人、加入的权益资金所有者所有的状态，产权明晰化，有利于公司的新一步发展。

2．要合理地安排借款的偿还，加强财务风险的管理。MBO中发生的债务成为公司现实的负担，这是企业高度利用财务杠杆实施MBO的结果，为此要注意好负债管理，通过企业有效的经营和资金管理，安排好企业负债的归还，控制好企业的财务风险。

3．安排好企业未来的财务计划，处理好未来几年的资本性支出、研发开支、广告等费用的递延安排。尽管原有的管理层是被收购业务发展的绝佳人选，但要搞好被收购企业，未来的研发开支等是必不可少的，而购买方又必须安排偿还巨额的贷款，资本支出等对企业的未来具有重要影响的开支不得不置后考虑。

我国MBO的财务信息披露规范

我国为了规范业已出现的MBO这一新生事物，使其规范化发展，在2002年12月了公开发行证券的公司信息披露内容与格式第15号、第16号、第17号、第18号、第19号即《上市公司股东持股变动报告书》、《上市公司收购报告书》、《要约收购报告书》、《被收购公司董事会报告书》、《豁免要约收购申请文件》等五个重要的规范文件。并指出其适用于2002年12月1日后发生的上市公司收购及股东持股变动行为。这次公布的5个文件，主要涉及到上市公司股东持股活动中的信息披露，收购活动中的信息披露、要约收购活动中的信息披露及被收购公司董事会的信息披露，对具体的披露内容均有详细规定。在上市公司股东持股变动活动中的信息披露中，对MBO首次提出了详细要求。据规定，信息披露义务人应披露管理层收购支付方式及资金来源，如就取得股份签有融资协议的，应当披露该协议的主要内容，包括融资的条件、金额、还款计划及资金来源。除了上述融资协议外，如就该股份的取得、处分及表决权的行使与第三方存在特殊安排的，应当披露该安排实行管理层持股的目的及后续计划，包括是否将于近期提出利润分配方案等。

此外，为便于投资者获取信息与上市公司股东履行信息披露义务，证券交易所还将确立股东信息披露网站，专门披露上市公司收购中的股东信息。这些文件的出台，标志着上市公司收购及股东信息披露的完整体系已初步建立，有利于规范上市公司的披露收购中的信息披露行为，保护投资者的合法权益，防止国有资产的流失，维护证券收购和产权交易市场的正常秩序。

备注：本文系校课题“管理层收购（MBO）的财务运作及财务影响研究”（编号NSK2003/D05）的部分成果。