城投债,地方政府信用的透支?
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一、井喷行情遭质疑
中国地方政府的财政实力在经济发展的带动下得到很大提高,但同时随着发展需求提升,地方政府支出规模也不断增大,资金压力日益显现。城投债,作为一种新的融资模式,却日益成为地方城司乃至地方政府的新宠。最新的统计数据显示,截至目前,全国有3800多家地方融资机构,管理总资产8万亿元,其中地方政府的负债已达5万亿元;另一方面,2009年,全国各地城投债共发行了114支,地方城投类债券发行额度共计2087.33亿元。而2008年全年发行城投债24支,发行总额为406亿元,2009 年一年的发行总额为上年的5倍。同时,在发债规模增长的同时,中小城市城司的发债比例不断增加,在井喷式的发行规模下,投资者不禁对城投债所蕴含的风险捏一把汗,地方城司有没有能力承担日益加重的债务负担?如何对城投债进行风险定价,如何降低违约风险呢?
二、城投债,准市政债?
城司一般为地方政府发起设立的地方性公共事业,如市政建设、公路、桥梁、水务、公交、天然气等公用事业和城市基础设施的投融资平台,一般较大的城市根据公用事务的分类有多家城司,中小城市一般只有一到两家城司。城司的注册资本来源是地方发改委或者地方国有资产管理部门,且其董事会成员大多是政府相关职能部门的在职人员。城司的设立为地方政府公用事业建设和投融资提供了一个合法的、有章可循的执行主体。城投债是指城司所发行的企业债券,是否城司的信用就相当于当地政府的信用,城投债就相当于市政债呢?笔者认为不能完全这么认定,地方政府作为城司的发起人,和城投债当然有不可割舍的紧密联系,但城司属于企业,要遵守《公司法》的各项规定,而政府属于执政机构,而我国《预算法》明确规定,地方政府不能发行企业债。性质上的不同决定了城司独特的地位,城司的信用水平除了作为一个普通企业的偿债能力考量之外,还需要评价地方政府对其的支持力度,而地方政府的支持力度又要依靠当地的经济水平和财政实力。更长期来看,最大的可能性是地方政府直接发债和对外融资的法规和框架将会建立,使目前的城投债可以逐步转移成为正式的地方政府债,使其融资活动可以持续发展和滚动,但这需要建立较为完善的政府信用评价体系、政府偿债机制、有效的监督机制以及提升政府的财政透明度,具体的时间和模式尚存有较大的不确定性。
城司的主要运营模式程序为:
第一,市政府授权公司承担城市项目建设;
第二,公司根据建设项目获取土地,对市政府批准的城建项目做出投资概算,根据投资概算向市政府提出用地申请,经政府核准后由市国土局向投资公司发放土地权属证书;
第三,公司利用取得的土地使用权后办理抵押贷款或通过其他融资渠道获得项目的部分资金;
第四,募集资金用于城市建设项目;
第五,公司对取得的土地进行前期开发,由生地变为熟地,然后将整理的土地进入土地交易市场通过招拍挂方式进行交易出让(其中成交价一定在保护底价以上。土地交易保护底价应为土地征地费用、前期开发成本费用及适量的地租,一般是上述费用的10-25%;
第六,土地交易中心会同财政、国土部门进行收益确认后,将资金拨付给公司。
三、风险究竟在哪儿?
不言而喻,城投债的融资成本和其风险程度、信用水平息息相关,拿2009年12月第二周银行间市场成交额前2、3名的09兴蓉债、09伊城投债为例,两者均为城投债,09兴蓉债发行规模为10亿元,主体信用等级为AA,债项等级为AAA,其发行的票面利率为3.98%,而09伊城投债发行规模为12亿元,主体信用等级为A+,债项等级为AA-,主体和债项的信用等级均较09兴蓉债低两个子级,而其票面利率却高达7.05%。如按照10亿的发行规模来说,后者的发行主体每年要比前者多付三千多万的利息。而这部分利息对于地方性城司来说无疑是一项不菲的支出。
第一,城司自身盈利性不强。由于地方性城司往往承担了当地大量非盈利性的公共项目,从其自身的财务数据来看,现金流状况和盈利性指标都偏弱,有的城司单凭自身力量无法正常运转,甚至有些城司的主营业务收入为零。为确保公共项目的顺利完成,地方政府会给予城司诸如资产注入、政府补贴、支持政策等措施来支持其发展运作,所以,对城投债风险大小的衡量主要取决于地方政府的信用实力和对城司的支持意愿和力度的持续性。以2009年3月发债的杭州市城市建设投资集团有限公司为例,其2007年报显示资产和净资产分别为506.82亿元和227.57亿元,主营业务收入和营业利润分别为57.16亿元和-5.46亿元。当年政府补贴了近10亿元,公司才有超过5亿的净利润。
第二,资产规模的提升存在不合理操作。我国《公司法》明确规定,公司发行债券总规模不得超过其净资产的40%,以至于城司的资产规模大小直接影响了其发行规模,同时,资产规模也是债券信用评级的重要参考因素。地方政府为了增大城司发债规模并提升信用级别,一般情况下会向城司注入更多的资产,主要包括一些土地、公共事业公司等等。注入资产的过程中,往往存在一些潜在的风险,如注入土地时评估的土地价值虚高、注入公司时往往有一些不符合法律法规的事情发生,如把一些尚未办理产权变更的公司也合并入报表,另外有一些注入的公司经营亏损,只能简单地增加城司的资产规模,但事实上并不能使城司的偿债能力有实质性的提升等等。09岳城建债就涉嫌子公司营业收入造假,在业内引起了对城投债的广泛质疑。城司注入资产的实际价值和对其偿债能力的提升度值得投资者高度关注。
第三,债券期限很可能跨越两届政府。从城投债的偿还期限来看,地方公债须在3年内偿还,城投债等其他形式的政府负债大部分期限为5-10年的长期债务。这就是说,城投债的偿还期很容易出现跨越两届地方政府,这容易导致地方政府的超前融资与负债。如果债券到期时,发债城司不具备按时偿债的能力,则对地区经济的可持续发展将产生较大的负面影响,给我国经济带来不可预知的风险。
四、城投债的评级体系和增信措施
城投债的信用级别有主体级别和债项级别之分,如果设计了有效的增信措施,债项级别一般比主体级别更高,评级公司在评定城司的主体级别时,一般将当地政府的信用水平和城司的信用水平以及地方政府对发债主体公司的支持力度结合起来考评。而评定城投债的债项级别时,需要在主体级别的基础上考量债项增信措施的增信效果。
随着刺激经济政策的实施和债券市场的进一步开放,更多的城司发行债券,举债规模日益扩大,并且债务品种多元化,债务主体的范围也逐渐拓展。相对而言,处于经济比较发达、政府财政收入规模较大以及政治地位较高地区的城司违约风险较低,同时在债券市场上认可度较高。而经济欠发达的县级城市的城司相应承担了较高的风险,相应的发行利率也较高。为了提高所发行债券的信用等级和在市场上的认可度,大多数城司采取了一系列增信措施。到目前为止,城投债的增信措施主要包含以下几种:第三方担保、资产抵押质押、设立偿债基金、流动性支持。
第三方担保是指由发债主体公司的关联公司或者专业担保公司对债券提供的连带责任担保,这种方式相对易于操作,市场认可度较高。关联公司主要为发债城司的合作伙伴或关联企业,且通常与发债企业有互保关系。如果担保方企业与发债企业关联性过高,则同时违约的风险也较高,便弱化了增信的效果,因此,关联企业担保的增信效果,除了要看担保方公司的实力以外,还要正确评估与发债企业的业务关联度。专业担保公司担保增信效果取决于担保公司的信用水平、对外担保的额度等因素,但专业担保公司的担保费较高,以至于其发债成本要高于关联公司担保。
资产质押方式也是城投债的增信措施之一,但相对于第三方担保来说,市场认可度更低,且债券的发行利率较高。质押担保债券以质押权人(债权人)行使对质押物的优先受偿权而降低债券违约后的损失率,从而降低了债券的预期损失,达到提高债项信用级别的效果。用于质押的资产包括股权、应收账款和土地等。从股权质押方式来看,由于非上市公司股权价值难以评估,且上市公司股权价值波动太大,应用相对较少。而城司通常都有为政府代建的项目,与政府之间通常以BT形式签订协议,应收账款质押的方式应用较多,易于操作,但有些政府代建项目属于公益性投资,本身投资收益不高,此类应收账款的偿还最终还是需要依赖当地财政。土地是城司的主要资产,因此,用土地质押也是较为常见的模式。但土地质押的法律手续较为繁琐,且处置时间较长,处置后价值也存在一定的不确定性,一般来说,大多要求评估后的土地价值为债券本金的2倍以上。
设立偿债基金是指发债主体在债券到期前分年提前向专项账户划入一定的资金,专项账户的基金账户接受监控直至到期用于偿还债券。这种方式与资产抵质押相比,易操作,效率较高,且对债券的保障能力较高,市场认可度也较高。设立偿债基金的增信效果要看偿债基金的资金来源的额度和稳定性。由于这种方式沉淀了发债企业的资金,融资成本较高,且基金账户也需要有效的监管措施。
流动性支持分为政府流动性支持和银行流动性支持两种,是指通过政府或者银行出具承诺或协议当债券本息未能偿付时,给予发债主体流动性支持用于临时资金周转。这种方法需要考量政府和银行的实力及流动性支持力度,市场上对这种方法的看法不一,一般需要与其他增信措施配合使用。
综上,城投债作为地方性城司的融资方式,为我国各地的城市建设提供了有力的支持,也为债券市场提供了具有较高收益的信用投资产品。笔者认为,城投债的风险程度需要具体债项具体分析,从当地的经济水平、政府的财政实力、城司的偿债能力、当地政府对城司的支持力度以及增信措施等多个方面综合考虑、合理评估风险。同时,希望政府和金融监管机构能适时推出更多有效的法律法规,打造优质合规的地方政府融资平台,加强城投债的风险监控,做到风险可测、风险可控,积极探索和稳健运作相结合,达到发展与风险防控的最佳平衡。
(作者单位:融嵘创新国际资产管理(北京)有限公司)