交易所竞争:兵临城下

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股票市场是市场经济中进行资源配置的主要场所，交易所则是进行高效率股票交易的根本组织形式和关键机构。随着金融在市场经济中地位的提高，金融市场日益成为发达国家竞争力角逐的主战场。作为金融交易“枢纽”的交易所的重要性于是凸显，全球性的交易所并购在近几年烽烟四起。

在全球交易所并购整合如火如荼的大背景下，香港交易所也在“公司化、多元化和全球化”的趋势推动下积极打造三个“中心”。中长期来看，大中华地区资本市场的竞争优势取决于中国内地、中国香港和中国台湾市场的整合与分工布局，借此形成强大的定价能力和更好的流动性，才能在亚洲占据主导地位。

2011年6月29日，多伦多证券交易所(Toronto Stock Exchange)

母公司TMXGroup Inc.和伦敦证券交易所(London StockExchange，简称LSE)由于无法获得足够的股东支持，宣布终止双方拟议中的合并交易。

伦敦证交所与TMX曾于今年2月推出合并方案，希望打造全球最大的矿业公司上市平台，并在原材料与能源领域交易中扮演重要角色。

但13家加拿大金融机构(包括多伦多道明银行、宏利金融等)为避免多伦多证交所落入外资手中，组成银团Maple Group AcquisitionCorp，参与竞购，提出总额38亿加元的现金收购方案，优于伦敦证交所35亿加元(股票加现金)的报价。

伦敦证交所与多伦多证交所的并购失败为Maple Group推进其针对TMX的竞购铺平了道路。

Maple Group希望将加拿大最大的另类交易平台Alpha和CDS股票交易清算系统与TMX整合起来。

螳螂捕蝉，黄雀在后。在并购多伦多证交所失败之后，伦敦证交所自身也成为他人的收购目标：曾在2006年

2007年间收购伦敦证交所失败的纳斯达克OMX(Nasdaq OMX GroupInc，)，在联合洲际交易所(IntercontinentalExchange Inc，简称ICE)竞购纽约泛欧交易所(NYSE Euronext)未果之后，正把并购的目光重新投向伦敦证交所。对此，伦敦证交所表示将秉持开放的态度。

此外，伦敦证交所、纳斯达克都参与了对欧洲最大清算所LCH.Clearnet的竞购，以加强其在欧洲大陆的业务规模。

作为历史最悠久的证券交易所、世界第三大证券交易中心，伦敦证交所拥有辉煌的过去。在2007年收购了意大利证交所(Borsa Italiana)之后，伦敦证交所成为一个多元化的交易所集团：拥有意大利和英国的现金股票交易所，开展相关的上市和交易服务，并成为欧洲第三大的金融衍生品业务经营者。

据《财经》杂志报道，伦敦证交所市场总监马丁・格雷厄姆认为，“交易所有三种方式前进，即竞争、整合、协作。”由于本地利益的存在，他预计要经过多年才会逐渐形成2家3家大交易所主宰全球的格局。

在并购伦敦证交所问题上，英国政府担心的是美国证券交易委员会(SEC)可能会将监管之手伸过大洋彼岸。

而英国奉行的是被称为“轻触”(lighttouch)的金融监管政策，以促使产品更迅速地推向市场，创新更易于进行。“非常重要的是，我们并不过分监管，也没有什么政治干预。”

为此，英国通过了一项特别法案――如果任何伦敦证交所的收购者企图对该所施加严苛的监管法规，英国政府便将此前的并购交易。和伦敦证交所不同，纽约证交所(NYSE)受美国证券交易委员会监管，泛欧交易所(Euronext)受欧洲大陆五国监管者的约束。在双方为并购订立的谅解备忘录中，一开始就维持了既有的监管边界：不会出现泛欧交易所受美国证券交易委员会立法约束，比如受制于《萨班斯

奥克斯利法案》(sarbanes Oxley Act)的状况。伦敦证交所面对的并购困境在于英国金融服务管理局(FSA)和美国证券交易委员会之间未就监管边界达成共识。

2011年2月，德意志交易所(Deutsche B.rse)宣布以90亿美元并购纽约泛欧交易所。若交易获准，将缔造出全球最大的股票与衍生品交易所，并扩大纽交所作为全球最大股票交易场所的领先地位。

同时，合并后的实体还将取代芝加哥商业交易所(Chicago Mercantile Exchange，简称CME)，成为世界交易量最大的期货交易所与美国期权市场的领导者。据《华尔街日报》报道，2011年9月中旬，德国金融服务监管机构Bafin批准了德交所和纽约泛欧交易所的合并，该交易仍有待欧洲反垄断监管部门和交易所监管机构的进一步审批。

据英国《金融时报》报道，通过合并两家交易所的两个欧洲衍生品平台，双方预计会产生约5亿欧元的年化协同效应，并为他们的客户节约数十亿美元。同时还有可能从清算业务和交叉销售产品领域获得收入增长。

合并后新实体的年度交易量预计将超过20万亿美元。同时，两大交易所可精简其上市发行业务，采用德交所的结算与清算设施并进入新市场。这些举措很可能带来一定的效率提升与成本节省，使其能够在多个国家吸引新的交易量与上市客户。

据《华尔街日报》报道，其全球衍生品业务将由法兰克福总部领导，技术部门和欧洲现金交易业务将设在巴黎，全球上市业务和美国现金交易业务将由纽约负责。

2008年2009年期间，德意志交易所曾经两次尝试与纽约证交所合并，均以失败告终。部分原因是德交所的管理层存在内部分歧，以及对合并后公司的总部设在哪里意见不一致。在此前的2007年，纽交所曾击败德交所的敌意竞购，成功收购了总部位于巴黎的泛欧交易所。

在德交所与纽约泛欧交易所合并交易的压力下，欧洲大陆的BATS全球市场公司(BATSGlobN Markets)和Chi-X Europe两大电子交易平台运营商正就并购事宜展开谈判。

2011年上半年，纽约泛欧交易所领跑全球资本市场，其IPO融资总额达到254亿美元，在全球排名第一；今年第二季度，纽交所在美国IPO市场保持领先，共有35个IPO，融资总额达106.3亿美元，融资额占全美IPO市场的73％。与此同时，纽交所还吸引了一批高科技类、具有创业投资背景的上市公司，以及来自中国、阿根廷、加拿大、法国、希腊、韩国及荷兰等国的企业。

近年来，纽交所在与纳斯达克的市场竞争中占据上风：2011年上半年，有5家纳斯达克的上市公司转板到纽交所，总市值达40.1亿美元。自2000年至今，已有187家公司从纳斯达克转板至纽交所上市。

与此同时，纽交所在吸引科技类公司上市方面市场份额稳步提升。2011年上半年已在美国上市的31家科技类公司中，有17家公司选择在纽交所进行IPO，占总数的55％，与2010年的

44％相比有明显提高。

进入21世纪以来，由纽约证交所与纳斯达克两大美国交易所为主导，席卷欧洲、美洲、亚洲的交易所并购活动日趋活跃：由于黑池(金融机构进行的不为公众所知的大宗交易，darkp001)和其他替代易平台的崛起压低了交易所的利润率，迫使他们从提供技术服务等其他领域寻求收入来源，并加速行业整合步伐。

曾任高盛(Goldman Sachs)总裁的约翰・塞恩(John Thain)在2003年12月担任纽约证交所CEO之后，借助2005年4月收购芝加哥电子交易平台Archipdago的机会，大刀阔斧地将纽交所这家在华尔街一棵梧桐树下成立、拥有200多年历史的会员制组织转变为拥有全球视野的上市公司。

塞恩只用了一年左右的时间就将纽交所的触角伸向了欧洲和亚洲，使其在交易所的全球整合潮流中成为领跑者，领先于纳斯达克和德意志交易所等竞争对手。

2007年1月，纽约证交所以1.15亿美元现金收购印度国家证券交易所(NaSonal StockExchange of India)5％的股份，这是外资入股印度证交所的最高限额。

同期，纽交所与东京证交所结盟，双方在交易技术、投资产品、市场推广及上市公司监管等方面展开合作。

2007年4月，纽约证交所以90亿欧元(约合120亿美元)并购泛欧交易所，实现美元区和欧元区资本市场的融合，成为全球规模最大、最具流动性的上市交易所集团：同时拥有3家美国和4家欧洲的现金股票交易市场，以及伦敦国际金融期货期权交易所(Lfife)和美国期权衍生品交易所(NYSE Arca)。纽约泛欧还为其他的交易所提供软件和技术服务。

尽管是一家美国上市公司，但是纽约泛欧大部分收入来自于欧洲市场的业务。泛欧交易所本身即是数度整合的产物，记录着欧盟经济一体化的进程：旗下包括阿姆斯特丹、布鲁塞尔、里斯本、巴黎的证交所和位于伦敦的衍生品市场。

面对纽交所的进攻态势，创建于1971年的全球最大电子股票交易市场纳斯达克不敢掉以轻心：2008年3月，纳斯达克与北欧证券交易所运营商OMX公司合并，联合组成纳斯达克OMX集团。

合并后的纳斯达克OMX，业务范围覆盖全球六大洲，提供交易、交易所技术以及上市公司等服务。其提供的技术服务，可以支持全球50多个国家的60多个交易所、结算机构和中央证券存管处的运营。

这项组合交易起源于2007年5月，纳斯达克宣布以37亿美元收购OMX，联合组建一个跨大西洋的交易平台；同年8月，迪拜证券交易所出价40亿美元参与竞购。为避免恶性竞争，纳斯达克和迪拜证交所在9月达成协议：迪拜证交所先收购OMX，然后将其收购的97.2％的股份和投票权，转售给纳斯达克。

作为回报，迪拜证交所从纳斯达克手中，购得纳斯达克和伦敦证交所的部分股权。纳斯达克曾在2006年花费约7.8亿美元，买下了伦敦证交所15％的股份，后来将持股比例提高到28％以上。

经多轮股权交易后，迪拜证交所拥有合并后的纳斯达克OMX19.9％的股份，成为其主要股东之一。

同时，纳斯达克亦成为迪拜证交所旗下迪拜国际金融交易所DIFX的股东，拥有其33.3％的股份。

为了后来居上，一直以来雄心勃勃的新加坡交易所(singapore Exchange，简称SGX)在2009年12月任命原纳斯达克OMX总裁薄满乐(Magnus Bocker)为其首席执行官。2010年10月，新交所出价87亿美元收购澳大利亚证交所(Australian Securities Exchange)运营商ASXLtd，的全部股权，希望借此晋升为全球第五大交易所。然而，此项交易在2011年4月被澳大利亚政府否决。

早在2007年3月，新交所即率先进行了亚洲首笔跨境并购交易：以4300万美元购入印度孟买证交所(Bombay Stock Exchange)5％的股权，巩固新交所作为衍生品和海外上市区域中心的地位。

同年6月，东京证券交易所(Tokyo StockExchange)支付374亿日元收购了新交所的少数股权，双方联手开发股票和利率产品。

效仿纽约证交所与伦敦证交所，新加坡交易所从2011年8月1日起取消1.5小时的午盘休市时间：每日交易时间从上午9时直至下午5时，帮助投资者更好地对市场波动及消息做出反应。新交所认为，全天不间断交易将有助于提升新加坡作为国际金融中心的竞争力。

新交所于2011年8月15日启动世界上速度最快的交易平台：这一耗资1.95亿美元、名为“SGX Reach“的系统将有助于在亚洲推广欧美交易所已普遍使用的快速电子交易平台。据《华尔街日报》报道，IIFL Institutional Equities分析师Sachin Nikhare认为，技术只是提升市场吸引力的因素之一；资本市场的规模、深度和流动性以及全球市场动态将会对新交所业务增长速度产生影响。

为了吸引更多的中国企业来新加坡上市，新交所在2011年7月任命Christine Lie为高级副总裁及中国上市业务主管。加入新交所之前，Christine Lie任香港交易所发行推广部副总裁。她将推动中国公司到新交所上市，并为已经上市的150多家中资企业扩大投资者基础。截至2011年6月底，中资企业的数量已占新交所776家上市公司的20％以上。

除了中资企业客户外，新交所也在与香港交易所争夺欧美著名企业的IPO：在确保将上市申请与审批程序缩短到4周(通常需要2 3个月)、并采用“双重股权结构”(即部分股票的投票权大于其他股票)之后，新交所击败港交所，赢得了英国足球巨人曼彻斯特联队(ManchesterUnited)的IPO。曼联最早可能于2011年10月上市，拟集资10亿美元。

不过，赢了这一阵的新交所仍有差距，彭博(Bloomberg)的统计显示，2006年以来，港交所的IPO融资额是新交所的7倍有余；目前，港交所作为上市公司的市值超过新交所的4倍。

中国内地第二大女装鞋零售商鸿国国际，由于在新交所交投冷清，2010年5月选择私有化退市。时隔一年，该公司选择在香港重新上市。其公司估值由私有化时的9.6亿港元，膨胀数倍至50亿港元以上。该公司已于2011年9月在港上市。

作为新加坡力争成为亚太区金融中心计划的重要组成部分，新交所希望到2012年，外资公司能占到其上市公司数量的一半以上。

同时，新交所还扩大了期货和大宗商品交易业务：该所与芝加哥期货交易所(ChicagoBoard of Trade，简称CBOT)组建了一家对等持股的合资公司，将大宗商品期货在新加坡的联合亚洲衍生品交易所(Joint Asian Derivatives

Exchange，简称JADE)上市，借此进入增长迅速的衍生品市场。

创建于1585年的德意志交易所是世界上最古老的交易所之一，如今已成为业务最多元化的跨国交易所集团。作为全球唯一一家具备综合性一体化交易所职能的机构，德交所集中为上市公司和投资者提供所有相关业务和系统服务：涵盖股票市场、衍生产品市场、清算、结算和托管，高流通性电子交易系统的操作，以及市场数据和指数纳入的规定。

与全球其他证交所不同的是，德交所的商业模式不是靠收取上市费用营利，而是获利于股票交易的流通性。

德交所控股全球第二大的“欧洲期权与期货交易所”(Eurex)，在欧洲金融衍生品市场中占有领先地位。还拥有全美第二的股票期权交易所国际证券交易所(ISE)。此外，德交所使用的现货市场交易平台Xetra的流通性位居欧洲第一，日交易量高达50万笔。

相对于纽约、伦敦和香港证交所，德意志交易所具有上市过程快捷、IPO费用与交易成本低、流动性好等优势：在德交所挂牌上市5500欧元，每年年费10000欧元：与企业的上市市值、融资额、营业额都不挂钩，是一次性费用；二次发行成本占融资额的3.3％，二次发行只要不超过总市值的10％，不需要德国金融监管局审批。

不少中国公司的发展战略要求其在欧洲开展业务或引进技术，在德国上市有助于相关战略的实施。

自从2007年7月首只中国概念股票进入德交所至今，已有包括中德环保科技、亚洲竹业、网讯无线技术、浩盈国际、中字股份、金豪股份等超过25家中国企业在德国成功上市。2010年，中国赴德IPO的公司数量达到7家，来自山东、广东、香港和福建。这些企业的业务领域覆盖广泛，包括新能源、高科技工程、医疗、化工、房地产与消费品等行业。

据《证券时报》报道，德交所中国区首席代表毋剑虹认为，交易所并购是大势所趋：“过去三年，另类交易场所和机构的出现造成了投资者分流，给全球证券交易所造成了巨大冲击，交易所场内交易量明显下滑。2010年纽交所下滑75％，德交所证券业务也有下降。由于德交所还包含期货、结算托管、信息产品技术等其他业务模块，受影响相对较小。”

作为全球金融业最后的“孤岛”，交易所在监管机构和客户端的上下游推动下，率先于欧洲启动并购之旅。

2007年11月起，在欧盟内开始实施的MIFID(金融工具市场法规)加速了证交所间的竞争和新交易所的引入。MIFID对所有证交所具有负面效应：经纪人可选择交易内化(即在其客户间进行内部之间交易，无须通过交易所)，迫使交易所降低交易费用。“公司化、多元化和全球化”三大主题因此成为各大交易所提升市场竞争力的发展策略。

近年来，证券交易所传统的现货股票业务面对成交量下滑与电子交易平台的双重压力，期权和期货等利润丰厚的新业务成为赢利增长点。对于现有的交易所来说，最佳策略就是扩大规模，并专注于进入壁垒仍然很高的衍生品业务。在类似多德

弗兰克(Dodd Frank)这样一些推动衍生品到交易所交易的监管规定出台后，随着高频交易与指数基金成为证交所的主导力量，衍生品成为交易利润最为丰厚和增长潜力最大的金融产品。

据英国《金融时报》报道，美国金融咨询公司Celent高级副总裁阿克塞尔・皮龙(AxelPierron)认为，交易所的跨境并购已成为全球性的趋势，其目的是打造出服务于国际机构投资者的交易门户。

由于竞争日趋激烈，交易所在单一区域或单一资产类型上赢利更加困难。据《福布斯》(Forbes)报道，纽交所的交易量目前约占美国证券市场总交易量的27％，而15年前的比例是90％。

如果纽交所的证券交易量不断萎缩，就有可能失去对高质量上市公司的吸引力。要与新崛起的交易所竞争并生存下去，各大交易所需要合并以实现地域范围多元化，重新获得市场份额，并形成规模经济以降低成本。同时，他们也需要让交易产品多元化。

事实上，纽交所面临的真正竞争并非来自其他全球易所，而是各类股票场外交易和自营交易方式，以及脱离公开交易股票的趋势。挤压纽交所市场空间的不仅有BATS之类的新兴交易所，还有“黑池”，以及进行内部交易的银行――后两者目前约占美国股票交易的三分之一。

尽管私下交易适合大型投资者、银行和企业，却会伤害希望上市的中小型公司。

同时，众多并购交易的出现、美国公司IPO数量减少、海外上市成本较低、投资者和股票经纪人改变工作方式，这些因素导致1997年以来海外IPO的公司数量几乎是在美IPO的8倍，其中中国香港、中国内地和印度是首选的上市地点。

咨询公司Capital Markets Advisory Partners的统计显示：2001年以来，美国年均有156宗IPO，较1990年代减少了71％。

为此，虽然纽交所和纳斯达克都把对方视为劲敌，却联手推进联邦立法，以更好地吸引美国小公司上市，其中包括放宽对小公司的信息披露要求。同时，美国监管和政界人士开始寻找办法，以便扭转不利局面，具体措施包括：放宽《萨班斯

奥克斯利法案》对小公司的要求、出台措施鼓励证券交易商小型股研究报告及交易小型股。