IPO再入香江

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再度允许企业先发H股,既有香港获得中央政府支持的大背景,亦再次凸显内地市场ipo制度的痼疾

《财经》记者 乔晓会 宋燕华

面对A股市场遥遥无期的首次公开上市(IPO)进程,已经有内地公司把目光转向了香港H股市场。

来自监管当局的信息显示,中国证监会将不会在审批问题上设限,内地企业是否赴港发行H股取决于其自身的需求。

“从监管部门方面,我们已获得口头默许,目前主要是考虑香港市场的情况,挑战在于发多少、什么价发以及能否发得出去。”一位正在考虑赴港发行H股的内地企业高管说。

这和两年前的情况已迥然不同。当时,证监会曾要求内地企业优先在A股发行,要么先A股后H股,要么A股和H股同时进行。

是什么造成了监管当局态度的转变?

转向H股

自去年9月以来,A股IPO已经暂停近半年。在中国证监会排队等待“上市”的公司,已达300家之多。其中,已经获得发审委批准而未能上市的准上市公司已有32家。这期间,证监会发审委甚至也没有审核公开增发项目。因而,除了发债,定向增发成了此间市场“融资”的主角。

在此之前两年多的时间内,监管部门一直要求内地企业采用“先A股后H股”或者“A+H”的模式。一方面是要让国内投资者享受到大型国企的业绩增长和高额红利分配;另一方面是在A股市场的上一轮迅速上涨过程中,证监会也把引进大型国有企业、增加市场容量作为发展和稳定市场的一项重要举措。

在这一背景之下,虽然没有内地公司不能单独先发行H股的明文规定,但是证券监管部门和国资管理部门已然达成了默契,而且要求发行H股时的价格不能低于A股。

在2006年至2007年,中国证券市场出现了牛市行情以后,工商银行(上海交易所代码:601398,香港交易所代码:01398)、中信银行(上海交易所代码:601998,香港交易所代码:00998)等公司,则选择了同时在A股和H股市场上市的方式。

2007年12月,中国中铁(上海交易所代码:601390,香港交易所代码:00390)开始先A股后H股的探索。虽然中国中铁的A股只比H股提早了四天挂牌,但市场人士普遍认为,这是强烈的监管信号。

继中国中铁之后,中国铁建(上海交易所代码:601186,香港交易所代码:00186)、中国南车(上海交易所代码:601766,香港交易所代码:01766)等大型国企均先后采用先A股后H股的发行方式上市。

一位接近国务院国资委的人士向《财经》记者表示,从出资人的角度,国务院国资委对上市地点的选择本身并无偏好,最看重的仍然是估值水平和融资平台。

然而,伴随着全球金融危机的加深,A股市场也不能独善其身,一路从6000多点跌至2000点附近,A股市场也以发行制度改革尚未完成为由暂停了IPO。

较之A股市场的全面停滞,香港市场并无对发行节奏的限制,尽管海外金融市场更为低迷,但那些希望迅速融资的内地企业把目光转向了H股。

“我们听说了这个转变,也正在做一些业务。”某国际会计师事务所合伙人表示。他所说的转变,是指监管层将允许内地公司IPO在没有发行A股的情况下,赴港发行H股。

不仅会计师,投行、律师事务所等中介机构均表示对这一动向予以关注。

《财经》记者获悉,这一政策转变的根源在于,去年12月中旬,香港特区行政长官曾荫权到北京述职之际,香港特区得到了中央政府在七个方面支持香港应对国际金融危机的14项措施。

其中在涉及香港和内地金融合作方面提到:中央支持内地企业到香港上市,并责成有关部门研究支持内地企业赴香港上市的政策措施。正是在这一背景下,中国证监会及有关部门,开始考虑支持内地企业赴港上市。

来自证监会的内部人士近日向《财经》记者证实,目前内地企业排队较多,且IPO何时重启又不确定,因此,如果有意愿去香港上市的公司,证监会将考虑批准。

目前在内地等待上市排队的有近300家公司,而中国证监会的数位主要负责人均在今年全国“两会”期间明确表示,A股IPO将在发行体制改革完成之后,并将取决于后者的进展。

已经在中国证监会递交材料、处于排队状态的公司,如果转向先发H股,可能不会遇到审批的障碍。不过,已经通过发审会的33家公司如果想转道H股发行,可能不会被允许。“这些公司需要特殊说明为什么取消在A股的发行。”上述证监会内部人士表示。

H股发行挑战

对于那些已经把目光投向香港市场的企业来说,前途亦非一片光明。由于目前国际资本市场处于低迷期,赴港发行亦是一个不折不扣的考验。

据《财经》记者了解,目前中国冶金科工股份有限公司(下称中国中冶)最有可能成为试金石。这家公司将于近期把上市方案递交给中国证监会审批,极可能获得通过。如果不出意外,中国中冶计划于今年6月底在港挂牌上市,募集金额为30亿美元。此前,该公司曾经希望以A+H方式上市,合计募集300亿元人民币的资金。

中国中冶早在2007年就已经开始筹备上市,但由于员工持股和管理层人选等问题,未能赶上上一轮牛市行情。一直到去年底,中国冶金科工集团公司才完成股改,由旗下资产和下属公司股权等出资,联合宝钢集团有限公司共同发起成立了中国中冶,双方分别持股99%和1%,并确定了高管人选。

中国中冶希望迅速上市的根本原因,在于其对今后几年盈利预期的担忧,2008年集团公司实现利润45亿元,符合上市要求。但在目前市况下,2009年的业绩存在不确定性,因此,选择迅速上市融资成为最佳选择。

一位外资银行投行部董事总经理表示,在牛市中,30亿美元的融资规模并不算大,但在如此低迷的情况下,能否卖个好价钱值得怀疑。他预期到2009年以后,市场的估值水平才有可能反弹。

而一位接近中国中冶的人士则向《财经》记者表示,对于发行价格不会太高,中国中冶高管已经有所预期,但目前全球矿产资源价格较牛市已经有了大幅下降,因此募集资金的实际购买力并不会下降太多。

与中国中冶类似,光大银行目前也在考虑赴港上市。“为增加发行上市的灵活性,若境外资本市场提前出现回暖,也有可能优先考虑发行H股。”全国政协委员、光大集团及光大银行董事长唐双宁曾在今年全国“两会”期间公开表示。

2007年,中央汇金投资有限责任公司向光大银行注资200亿元人民币等值美元。随后,由中金公司为其设计上市方案,并一度计划在2008年上半年实现上市。但汇金进入后的重组方案、不良资产处置等进展并不顺利,因此其上市进程一拖再拖。

然而,银监会2008年12月提出,中小上市银行资本充足率应在当年年底前达到10%,光大银行面临着补充资本金的迫切局面。

光大银行三季报显示,其资本充足率为8.82%。为此,2008年底和2009年3月,光大银行分别发行了50亿元和30亿元次级债。由于目前的中等股份制银行大部分都已经上市,光大的上市已时不我待。

一位外资投行高管表示,有不少客户都表示了对H股的关注,甚至可能准备递交材料。毕竟赴港上市在股权激励和高管薪酬的监管上会放松很多,对于国际化的公司也有很大的吸引力。不过,从目前香港市场的总体情况看,赴港发行的压力仍然不小。

近年来,赴港上市的内地公司,无论在上市数量还是融资额方面,均呈下降趋势。根据汤森路透(Thomson Reuters)统计,2007年,共有39家内地公司到香港上市,融资279.8亿美元;2008年,共有19家内地公司到香港上市,融资74.75亿美元;2009年以来,只有两家公司到香港上市,仅融资1.41亿美元。

1月13日登陆香港主板的兴业太阳能(香港交易所代码:00750),目前股价仅比发行价略高,曾一度有半个月时间低于发行价。同样,瑞金矿业(香港交易所代码:00246)顶着67倍认购光环在港上市,但第二天就跌破发行价,目前仍在发行价之下徘徊。上述两家公司因没有换汇要求而被放行。

一位在港从事证券业的人士表示,目前在港发行价肯定不会很高,但要具体公司具体分析。优质公司发行仍没有问题,如果需要国际化发展,且亟需资金,在内地IPO迟迟无法开启的情况下,赴港IPO融资是不错的选择。

中国证监会在1999年7月的《关于企业申请境外上市有关问题的通知》中明确,申请境外上市的公司,其净资产不少于4亿元人民币,过去一年税后利润不少于6000万元人民币,且筹资额不少于5000万美元。

上述规定意味着,只有具有相当规模的内地企业,方能通过中国证监会的批准,而符合标准的多数为国有企业。但国有企业如果在港发行价较低,往往会引来非议,日后计划回归A股,仍要面临在两地市场发行价不能差距过大的压力。

“选择发H股除了面临发行的挑战,未来的回归也是一个挑战,很可能就回不来了。”接近监管层的一位人士说。

呼唤良性竞争

在内地、香港两地上市方式的诸多转变,其表面现象是监管层政策的转变,暗藏着两地资本市场对内地巨大上市资源的争夺,实质却是两个市场根本的竞争力对比。

从1993年青岛啤酒(上海交易所代码:600600,香港交易所代码:00168)作为第一只登陆香港的H股发展至今,内地公司在香港资本市场的比重已经超过半壁江山。

据香港交易所网站统计,截至2009年2月28日,在香港主板共有110家H股和92家红筹股,市值合计5万亿港元,占比54.18%;同时,在香港创业板,共有40家H股和4家红筹股,市值合计139.25亿港元,占比30.40%。香港交易所能够跻身全球主要交易所前十位,内地公司在港上市功不可没。

尤其是在1997年之后,中国移动(香港交易所代码:00941)、中国联通(上海交易所代码:600050,香港交易所代码:00762)、中国石油(上海交易所代码:601857,香港交易所代码:00135)、中国神华(上海交易所代码:601088,香港交易所代码:01088)等一批大型国企以红筹或者H股模式赴港上市,更迅速壮大了香港资本市场的规模。

至2006年,香港市场IPO融资规模已经跃居全球第二,主要应归功于中国内地大型国企的赴港上市。

不过,由于内地投资者无法分享这些在港上市的大型国企的丰厚利润,让大型国有优质公司在内地上市、让内地投资者分享其收益的呼声渐趋高涨。

在此种背景下,讨论H股和红筹股的回归被提上日程。虽然从法律上H股和红筹股的回归没有任何障碍,但是对于香港来说,H股和红筹股的回归,对于香港市场更像是釜底抽薪。

据悉,对于这一问题,香港与内地监管部门多有交涉。香港力主两地市场打通,通过诸如发行CDR(中国存托凭证)、A股+H股流通试点,或者在境内发行外资ETF(交易所交易基金)的方式,借机打破两地同股不同价的怪圈。然而,从目前的情况来看,双方的协调并不顺畅,两地打通未见施行,红筹股回归亦被搁置。

如今单独发行H股再度松动,既有香港获得中央政府支持的大背景,亦有内地市场IPO迟迟无法开启的无奈。

对于融资功能的政策性暂停,在内地市场屡有发生,这亦是内地市场较之香港市场的短板之一,亦是内地市场政策市痕迹之一。这不仅无益于培养市场化的发行,更助长了内地投资者的政策依赖,并加重了监管部门的监管负担。

据《财经》记者了解,在轮廓渐清的新股发行制度改革之中,对新股发行节奏的调节仍是监管部门不愿、且不能放下的手段。这必然会给新股发行制度改革的效果打上不小的折扣。

不少公司不愿选择在内地上市,其主要原因就在于香港市场及其他市场完全由公司自行决定何时融资,为公司选择融资的时间窗口提供了完全的自由度。

“去年下半年以来,几个重要的市场都没有大规模的IPO,不过香港和国际市场是因为市场条件不好,融资功能自然停止;内地则是行政性暂停新股发行――大家结果是一样的,但显然前者更为聪明。”一位接近证监会的人士表示。

在香港、内地上市政策的频变,也令计划上市的内地公司无所适从。上述在港工作的证券界人士表示,两地理应放弃设置政策争夺上市资源的做法,让计划上市公司根据自身发展的需要,合理选择在港或者在内地上市。

他认为,香港意图在占领亚洲金融中心地位上让中央支持,但其无法阻挡上海作为新金融中心的崛起,上海交易所的市值规模只能会越来越大。

他也给内地资本市场建议,应该不断完善自身的建设,才能和发展较为成熟的香港市场竞争。只有两地充分竞争,才能共同发展,为上市企业提供更好的环境。

国际金融中心的发展从来都不是政策扶持的产物,而是战略定位、监管体系和服务质量的竞争结果。有识者认为,对于同一国家的两个金融中心,更为理想的状态应当是创造充足的竞争空间,促进两者的共同提高。

事实上,A股市场在透明度、监管架构以及发行定价的市场化方面,仍然有很长的路要走。■

本刊助理研究员王维熊对此文亦有贡献