投票权征集中的博弈

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翻译　孔洁珉

股东投票权征集机制通过集中分散的中小股东的投票权，能够缓和股东之间存在的集体行动困境。但是，权征集机制并不是改善公司治理的灵丹妙药。而且权征集法律规则效用的发挥离不开特定公司治理结构的支持。

经过一年的破产和救助，机构投资者们更加热衷于控制管理，这无疑意味着2009年的“委托书征集季节”将陷入更加残酷的竞争之中。而这场竞争的主角――委托书咨询顾问公司将因此获得快速发展。其中实力最为雄厚的RiskMetrics集团表示其现在为全球3.8万家公司的年度股东大会提供咨询意见。

目前，咨询顾问公司的机构客户所持有的公司股票量打破了以往的纪录。根据Conference Board的最新研究数据显示，2006年基金经理持有美国66％的股票，创下了历史高峰(见图1)。

如果忽视咨询顾问公司的政策和建议无异是愚蠢的，但若把他们的声明作为投票的决定因素也非可取之道。顾问们所产生的影响因公司而异，主要取决于公司的体制结构。所以专家强调，了解你的股东，特别是机构投资者的投票政策，对于计算出咨询顾问在年度股东大会上的潜在影响是至关重要的。

当一些机构投资者机械的遵循惟一顾问的建议时，另外一些公司则在参考不同顾问的意见之后再行决定如何投票。“美国一家大的基金机构使用GlaSS Lewis作为其美国控股公司的顾问，而非美国公司的投资顾问则是聘请RiskMetrics。”Ceorgeson咨询公司董事总经理Cas Sydorowitz举例表示。

投票权征集公司可以通过提供关于机构投资者和顾问持续更新的资料而帮助股票发行机构。他们不仅可以在股东提案有可能通过的兴奋时期给予一定的提醒，也会在公司面临不同选择时提供有效的建议。

“我们会创建一个预测投票结果可能性的机制。如果结果显示提案有可能通过，我们也会尽可能的保持理性，提醒您是否考虑继续‘战斗’，因为中间可能会存在一些糟糕的损失，比如谈判等等。”Laurel Hill的合伙人John Siemann同时警告说，如果提案不能通过，即使备受支持，咨询顾问公司也可能会在接下来的一年或两年里保留投反对票的建议。

此外，更为复杂的问题还在于大型机构投资者往往会制定本公司的治理准则。据专家估计，大约3/4的顶端投资经理处于这种情况。当然咨询公司的建议仍旧是他们做出决定的重要参考因素之一。

“虽然会积极征询咨询顾问公司的意见，但是除非大家达成共识，否则机构投资者也不会轻易作出最终的内部决定，”因此，DF King高级副总裁Richard Grubaugh建议在任何否定的建议面前都不应该放弃努力，“必须确认已将问题直接呈现给机构投资者，以便重新获得转机。”

纽约大学法学院的研究支持了这个观点。该学院2008年5月发表的一篇题为“董事选举和顾问影响力”的论文中说，咨询顾问主要起为股东汇集有用信息的作用，但股东却不会通过建议而独自决定投票结果。美国投票权征集Innisfree特别跟他的客户强调，对任何机构中辨别和沟通“关键投票决策者”的重要性。

与顾问“对话”

咨询顾问公司通常有限定自身与上市公司联系程度和沟通方式的准则，以便维护他们的分析的独立性。虽然不像与股东之间直接来往那样“简单”，但是公司也可以直接“对话”咨询顾问公司。

RiskMetrics的“约会”规则指出，最理想的状态是股票发行人和咨询顾问公司之间的“会晤”应安排在委托书征集期之外。接触的方式可以是面对面的会议、电话，甚至是便捷的电子邮件。当然即使是在规定允许下的会晤，公司也必须把握尺度，尽量避开可能严重影响到咨询顾问们分析的问题，比如新环境下出现的特殊问题，或有争议的问题。

一旦委托书征集权已经落入囊中，Glass Lewis通常不会再与发行人通话。在这个敏感期之后，任何接触的发生都是通过“谈论”，“比如对此客户可以参与Glass Lewis的电话会议”，该咨询顾问公司的政策主管Robert McCormick表示。如果是特别有歧义或争议的问题，持不同意见的股东也可以参与到这一过程中来，就像去年发生在CSX、3G资本与儿童投资基金活动家之间的争议，双方通过电话概述了各自的立场。

从本质上讲，只要发行人遵守规则，一旦委托书征集期开始，咨询顾问公司便已蓄势待发，准备与之保持紧密联系。但Grubaugh指出，即使是维持在直接接触的最低限度，发行人也不会停止把消息通过各种渠道传递到顾问公司的耳朵里，以免错过任何影响顾问想法的机会。

顾问们利用各自不同的途径推广自己的观点和分析，“比如有的会直接联系发行人，有的则不会。”Grubaugh认为，发行人必须确保随时向咨询顾问公司提供必要的信息和极具附加值的见解，以促成积极的建议。

政策开关

鉴于大多数股东的提案不经表决即可得到解决，所以越早与机构投资者和咨询公司联系越好。因为媒体总是倾向于报道顾问的看法，因此一旦负面建议被报道，事情就会变得更加困难，这时发行人往往需要加大气力，补充额外的招标材料以应对公关活动。

如果出现负面评论后，公司迅速作出反应，则有使顾问重新考虑并改变其意见的可能性。“应该考虑一下为什么不及格，”MaeKenzie Patners董事长Mark Hamett强调，“有时候，增加一门额外的语言就会使顾问改变意见。在罕见的情况下，也有可能仅仅是由于一个错误或一些不正确的数据，这些都可以轻松得到纠正。如果不是这些简单的情况，公司也无法改变顾问的决定，这时就有必要去见一下机构投资者，给他们讲解应该支持这项建议的理由，做最后的努力。”

其实，不管顾问怎样认为，大多数公司年度会议的投票结果控制权最终还是掌握在大机构手中。因此，尽可能的了解顾问咨询公司，知己知彼，成功的“对付”他们。

物有所值

自从RiskMetrics集团成立了企业咨询服务公司以来，市场评论的批评声就一直不绝于耳。一些人认为，顾问公司并不能独立的判断一家公司的企业管治，如果同时为这家公司提供咨询服务。根据华盛顿邮报的报道，学者指责RiskMetrics“自己建立了公司治理的测试标准，然后自己出售答案”。作为回应，RiskMetrics表示，公司应该将制度和企业服务分离。

抛开商业道德，有的公司可能会问，我是否应该付清资费以确保得到积极的建议?委托征集认为，答案取决于RiskMetrics对公司股份登记的影响。“如果条件合适，我们建议公司使用RiskMetrics的企业服务以获取其股本补偿模型。”Altman Group常务董事Reid Pearson表示。