交行上市方案左右银行股走势

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有关交通银行上市的消息最近成为股市中的一道阴影。

9月23日，媒体广泛报道了交通银行2004年第二次股东大会审议批准了交通银行同时在上海证交所和香港联交所上市的方案，有关报道称交行计划通过这一“A+H”的IPO方案募集资金200亿元，并确定了同股同价的发行定价原则。

受这一消息影响，上海和深圳证券市场上市的5只银行股的股价随即呈现连续单边下挫的走势。在交行的100亿A股发行计划以及对交行低价上市预期的双重阴影下，一时间现有银行股的前景似乎是一片暗淡。但是此后关于交行上市的方案又有不同的传闻，指交行的A股和H股将分两次发行，分别定价，这一未经证实的消息仿佛给银行股投资者吃了一颗定心丸，银行股股价在随后的三周时间内逐步走稳回升。

如果交行的上市定价采取香港上海两个市场同股同价的原则,这一原则下，由于两地市场在定价机制上的差异，确保在两个市场都能够顺利发行的IPO定价将取决于香港市场投资者对其投资价值的判断，根据香港市场对银行类公司的普遍定价水平和交行的2―3港元的询价区间来判断，交通银行以2.5元左右的价格发行的可能性比较大，市净率预计将在2倍左右，低于目前上市银行的平均水平。

即使交行采用分别上市、分别定价的方案，为了确保发行顺利，其A股相对与H股的溢价幅度也会十分有限，A股发行价在3元左右的可能性较大。经过财务重组和新老股东的资本注入，交行的资产质量和资本充足水平都大大提高，加之政府将交行上市作为四大国有银行股改的试点给予大力扶持，甚至豁免了多项上市必备的程序，确保了投资者特别是机构投资者对交行的信心，因此不管交行最终的上市方案如何，交行A股都具有较高的投资价值。

绩优银行股将走向如何

但是目前上市银行中业绩水平较好的招商、民生和浦发银行是否由于交行这个大个子的出现而显得相形见绌了呢？其核心投资价值有没有发生根本的变化呢？今年前三季度所有5家上市的业绩水平都较去年有较大的提高，特别是招商、浦发和民生3家绩优上市银行的利润水平提升幅度更大，资产质量进一步改善，准备金覆盖率都超过了100%。从目前的情况来看，短期内不存在可能使这3家绩优上市银行利润和资产质量出现较大下降的因素，因此它们的基本面情况并不支持大幅度向下调整的市场股价走势。

交通银行2003年的拨备前利润为95亿元，预计2004年拨备前利润增长20%达到 114亿元，由于通过财务重组已经剥离了大部分不良贷款，拨备计提的压力有所减轻，净利润可望达到60亿元，发行后交行股本总数约为470亿股，每股收益摊薄后在0.13左右，交行上市后A股股价预计可以达到3元以上的水平，动态市盈率达到23倍。

目前的上市银行股的平均动态市盈率水平已经下降到20倍左右，从市盈率的角度来看，相比即将上市的交行已经不存在劣势了。对于上市银行中业绩较好的招商、浦发和民生银行，目前的市盈率水平实际上是偏低的，根据对这3家银行今年盈利的预测，其动态市盈利水平都在19倍以下，民生银行甚至已经在15倍左右徘徊，可以说已经进入了一个风险相对较小的空间。

经过财务重组和资本注入，目前交行的资本水平已经很充足（核心资本充足率和资本充足率分别达到8.43%和11.62%），上市以后资本充足率将进一步提高。但是如果充足的资本对应的不是快速增长的丰厚利润的话，就会反衬出其投资者的收益水平的相对劣势，对中国的商业银行而言，利润快速增长的最重要的途径还是在保证贷款质量的前提下贷款规模的扩张，但明年随着中国经济的调控周期进入第二个年头，监管当局对于贷款规模的直接和间接控制大幅放松的可能性不大，整个银行界的贷款增速仍然会维持一个相对较低的水平，即使交行的资产增长速度相对较快，也无法在这个大环境下一枝独秀，资产总额和利润水平的增长速度很难超过25%。

招商、浦发和民生这些优质股份制银行上市以来一直保持了很高的成长性，这个成长性是建立在这3家银行的业务网络迅速展开，经营地域逐渐扩大，客户资源高速增长的基础上的。从目前这几家银行的发展程度来看，这种规模上的扩张还有相当的潜力。而交行的全国经营网络早已成型，短期内规模快速提高的外延式扩张空间已经不大，因此在成长性方面，交行和这三家银行的差距很难在短期内迅速消除。

估值接轨将是一个渐进过程

长远来看，随着国内资本市场的发展成熟和资本流动限制的放松，国内上市公司的估值水平与国际上成熟市场相接轨是大势所趋，银行业作为未来一段时间在境内外市场上融资需求迫切，融资规模庞大的行业，其估值水平的接近可能会领先于其他行业。但是应该看到，估值水平的接近乃至趋同将是一个渐进的过程，在目前的市场结构和投资者构成下，A股与H股的市场仍存在差距，虽然证监会已放宽了合格境外机构投资者（QFII）买卖A股的限制，但由于人民币未完全自由兑换，在套利工具依然缺乏的情况下，无法形成一个合理而成熟的套利市场，严格意义的同股同价在中短期内是无法实现的。

即使未来交行和规模更为巨大的国有商业银行以较低价格上市，仍然没有充分理由判断现有上市银行中的业绩领先者的股价会与之看齐。观察交行即将奔赴的香港市场的情况也可以看出，不同盈利水平和成长性的同行业公司之间股票价格存在很大的差别，以香港市场上盈利能力和规模与招商最接近的恒生银行和与交行最接近的中银香港的股票价格做比较就可以发现，两者间的股价存在很大差距。同样的情况也体现在香港上市的平安保险和中国人寿两家国内保险企业的股票价格上，两者11月16日的收盘价分别为13.45元和3.42元。股价相差3倍以上，因此不同业绩的银行定价悬殊亦属正常，说3块钱的交行股票一定比9块钱的招行股票更有吸引力是缺乏依据的。

由于中国经济中企业融资方式和个人投资渠道有限的局面在最近几年内很难得到根本性的改变，加之银行的盈利模式仍然十分传统，使中国的银行业的绩效不仅在整体上而且在个别上都和宏观经济总体表现呈现出高度的关联性，因此交行和其他上市银行在经营业绩上也将会体现出这种相关性，从长远来看，它们的市场表现会是一荣俱荣，一损俱损的局面。

尽管目前为止交行上市的具体方案不得而知，但交行上市后短期内仍可能会受到市场的追捧，现有银行股将面临市场资金流向此消彼长对其股价造成的冲击，出现一定幅度波动亦属正常，从目前的情况来看，在经历了前一阶段银行股股价的大幅调整后，市场对这个问题的看法已经趋向于理性，由于交行上市带来的压力暂时已经得到释放，银行股股价也开始逐步回稳。