是升值的好时机吗

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利弊得失

人民币升值对某些贸易依存度较高的行业出口影响较大，进口量不会受到太大影响。两者综合利益是一个复杂的过程，总体看弊大于利

显而易见，人民币升值会在一定程度上影响中国的贸易收支。

就出口而言，以在中国出口结构中占到接近30%比重的轻纺类产品为例。有统计表明，棉纺织、毛纺织、服装的出口依存度分别为20%、27%和60%。人民币每升值1%，棉纺织、毛纺织、服装行业的全面受损程度，即行业利润率下降3.19%、2.27%和6.18%。服装行业因出口依存度最高，受损最大。如果动态分析，因棉纺织和毛纺织为服装的上游，服装的出口受损也会向上游传递，最终的结果应该是，服装的受损程度略低于6.18%，而棉纺织和毛纺织略高于3.19%和2.27%。可见，人民币升值对某些贸易依存度较高的行业影响较大。从进口来看，中国大部分进口产品的价格弹性较小，人民币升值后进口量不会受到太大影响。当然，升值后可以较便宜的价格买到石油，对中国一些能源依赖型的行业是一个利好。进出口的综合利益计算是一个非常复杂的过程，在我们看来还是弊大于利，但不会太过分。

失业，可能是人民币升值所引发的不良后果中最重要的一个。升值后中国劳动密集型产业的出口将大幅下降，失业增加。且升值会减少外商投资的规模和速度，而三资企业已成为容纳就业人数的重要渠道。不仅如此，外商投资已成为中国经济增长的重要推动力量，它的下滑引起的负面影响不可小觑。

其次，人民币升值的操作也面临着技术上的难题。鉴于目前人民币汇率不可能完全放开，只是升值3%可能会导致国际热钱产生新的升值预期。如果形成一个升值周期，那中国将难以承受其重。而且，这也会使得央行在与国际游资博弈的过程中处于不利地位。

再次，人民币升值有可能导致通货紧缩，这是中国政府和人民都不愿意看见的。毕竟我们已经在通货紧缩的漩涡中挣扎了六年，经济刚刚有点起色，如果就此停住是令人遗憾的。

此外，国有商业银行大量坏账的存在也使我们在汇率升值上颇有顾忌。

人民币升值的有利之处在于改善贸易条件，实现产业结构调整，优化资源配置，减轻由外汇占款导致的内生性货币投放带来的通胀压力，减少贸易摩擦等。此外，在中国目前实行“走出去”的对外投资的战略下，升值能够提升资产的价值。

汇率最终取决于两国政府博弈

市场对美元和人民币走势预期没有改变的情况下，中国政府不会贸然动汇率

现实的国际经济中，汇率是“谈”出来的，谈判的基准是两国之间暗含的均衡汇率，但具体水平是国家之间相互博弈的结果。

让我们来回忆一下1998年的亚洲金融危机。东南亚国家由于过早地开放国内资本项目，以及本身国内经济基础的不稳定，给了国外投机资本可乘之机。危机爆发后，各国都难以维持与美元的固定汇率，本币竞相贬值，给国内经济造成了极大的打击。之后危机蔓延到了韩国、日本，一时之间亚洲经济处于风雨飘摇之中。关键时刻中国挺身而出，承诺人民币不贬值。斯时美欧的论调与今天判若两人，要求“人民币坚持不贬值，维持人民币汇率的稳定”。为此，中国在保持国内经济稳定的同时，也尝到了出口下滑、外需不足的苦果，并在一定程度上导致了之后数年的国内通货紧缩。

而今时今日，中国加入世界贸易组织三年有余，各层面都更深入地融入全球一体化的潮流中。中国要遵守国际经济的游戏规则，而这些游戏规则掌握在发达国家手中，这就给了中国政府很大的挑战。目前的形势是，美国频繁敦促人民币升值，中国政府多次表态维持人民币汇率稳定，与此同时美元不断贬值，使得人民币变相贬值，加重国际社会的质疑。在人民币升值预期下，大量热钱涌入，加大人民币升值压力。一旦人民币现在升值，国际炒家满载而归后，不可避免地会造成国内金融和经济的动荡，而且美国可以得偿所愿。这种背景下的两难选择，不啻于一个经典的博弈“囚犯难题”。

中国政府作为博弈中的一个利益方，会考虑如果人民币应声升值，而美国政府却放任美元汇率下浮，只要人民币还是盯住美元浮动，人民币的升值还是仍会被美元贬值抵消，于是人民币对除美元以外的其他货币的汇率要视人民币升值幅度和美元贬值幅度而定。这样，美国也许不会指责中国了，但是欧洲和日本呢？除非我们改变这种盯住制度，或者改为盯住一篮子货币。目前看来，这种可能性也不大。

所以，对于中国来说，出于对美元贬值的担心可能现在什么也不做。而且，面对虎视眈眈的投机资本，温总理已经表示对人民币重估的投机越多，人民币汇率就越不会变。这也充分说明了在市场对美元和人民币走势预期没有改变的情况下，中国政府不会贸然动汇率。

稳为上策

以风险最小化为行为目标的政府，将可能尽力维持汇率稳定

一般来说，在一国财政状况相对充裕的情况下，政府的行为目标是风险最小化的，只有在财政陷入全面危机继而政府处于崩溃边缘时，政府才会像赌徒一样施行风险极大化的行为。2004年中国财政收入预计达到24000亿元，可谓是“钱丰粮足好建设”，政府显然没有冒险的动力，以“求稳”为上策。

尽管面临巨大压力，但若人民币果然应声升值，更将面临巨大风险。

首当其冲的，是热钱在获得人民币升值的利益后离场给国内金融业造成的损害――这是政府不愿面对的。为狙击国际游资再次炒作人民币升值，最近央行提高国内外国银行的存款准备金率，也准备在近期内针对游资管理推出“2005年外资银行短期外债额度核定办法”，以便随时掌控国际热钱进入中国的状况。央行还计划在外汇市场引入美元做市商制度，可以让有实力的银行利用自身的优势，为中国的外汇市场提供充足的流动性，进而逐步为央行淡出外汇市场创造条件。一旦美元做市商制度推出，央行不再是外汇市场的惟一买家，通过各种渠道进入储备的外汇会分流到美元做市商手里，从而使中国外汇储备增幅下降。借此手段能够减少为减缓升值压力而需要付出的大量外汇占款，国际热钱想利用人民币升值机会套利的目标将落空。

由此可见，中国政府与炒作人民币升值的国际游资斗争的决心。我们知道，国际游资也是有资金成本的，等待人民币升值的时间越长，它的成本也就越高。而且近几个月来美元利率一直在上调，只要人民币升值的压力尚在中国政府可以承受的范围内，汇率就会维持稳定，最终国际游资会无功而返，不战而退。

前段时间央行已经出台了一些措施来减缓人民币升值的压力。2004年11月16日，央行《个人财产对外转移售付汇管理暂行办法》。11月17日，央行又调整了境内居民个人自费留学购汇政策，自费留学换汇进一步放宽。这些措施的实际效果也许并不很大，背后向国际游资显示中国将维持汇率稳定的意图却相当明显。

另外，中国已经开始实施全球化战略。东盟和南美是中国实施全球战略的重要地区。中国目前的国际战略主要是通过对外投资和国外收购进行重要资源的控制,例如，石油、天然气等。这是长期的考虑。短期内，此项战略可以在资本项目管制放松的配合下，有效地缓解人民币升值的压力。在美元贬值的时机，这种投资不可避免地会造成资产的损失，此为小害。其目的在于保住中国汇率稳定的大利，可谓大战略。

汇率自由化改革为时尚早

脆弱的金融体系是中国经济健康运行的隐患。就目前情况而言，资本项目的自由化不可操之过急

按照麦金农的观点，发展中国家实行金融自由化是有先后次序的。一般都循着：中央银行财政平衡―国内金融稳定―汇率自由化改革的道路进行。中国的利率市场化改革尚未完成，2004年10月29日的央行意外加息可以看做是在利率市场化步伐上牛刀小试。利率尚未市场化，此时如果实行汇率的自由化改革，为时尚早。

中国目前金融改革的重头戏是国有商业银行改革，表面看和汇率改革无关，实际却是汇率体制改革必须打下的微观机制基础。这些金融主体能否对汇率的波动做好准备和进行合乎理性的反应相当重要。在商业银行改革、金融市场基础建设和放宽资本项目管制等配套工作尚未完成的情况下，汇率自由化改革显然是不智之举，最后造成的损失只能由财政承担。

当然，随着中国金融市场自由化的推进，汇率自由化改革是一种趋势。根据“蒙代尔三角”理论（见下图），一国在独立的货币政策、汇率的稳定和资本自由流动三者中只能居其二。在中国，独立的货币政策是必须的，资本项目放开亦只是时间问题而已。放弃固定汇率，是人民币汇率改革的方向。

但就目前中国情况而言，资本项目的自由化不可操之过急。中国脆弱的金融体系是经济健康运行的隐患。多年来我们都是通过对资本项目的严格管制来防范外部力量对国内金融业的冲击，以及存款人相信以国家财政为担保的国有商业银行不会倒闭来维持银行的正常运营。如果短期内实现资本的自由流动，海外游资会涌向不动产市场和股票市场，一旦有个风吹草动，则抽逃资金，泡沫破灭，不良债权骤然增加，使中国陷入金融危机。

在资本项目没有完全开放以前，汇率的稳定还是可以维持的。当然，我们也可以在此过程中使汇率小幅浮动，一方面能够增强汇率政策的灵活性，另一方面也能提高微观主体对汇率变化的应变能力。

我们的判断

根据对2005年国际国内经济形势的预测，我们得到以下几点结论：

2005年中国经济平稳增长，不会出现通货紧缩和滞胀两个极端情形。

中国不会进入加息周期，但并不意味着利率不会变动。当CPI保持在4%以上时，利率变动的可能性加大，利率调整更多的是加强其市场化程度。

赌人民币升值是有成本的，只要中国政府能够坚持得住，国际热钱便会不战自退。人民币升值的压力将消除。这是一个博弈的过程。

中国目前通过放松资本的管制来缓解人民币升值的压力的成效具有时滞效应。效果可能会在2005年的第二季度显现。之前央行可能会推出商业银行外汇做市商制度，也可能出台严厉的限制外国资本购买中国短期债券的制度，或者向外汇资产交易征收托宾税等严厉措施来降低人民币升值压力。

美国加息周期已经形成。如果到第二季度美国的基准利率提高到2.5%或者2.75%，国际游资将会暂时离开中国，中国升值的压力会暂时缓解，但不会根本解除。

有一种可能，当国际游资撤离中国，人民币升值压力减小时，央行会一次性将其升值8%～10%，以彻底断绝国际投机资本的念头。

但是估计上半年汇率制度变动的可能性很小。当然如加息一样，中国可能也会出其不意地让人民币浮动一下。

作者系江南证券研究所研究员