热销债券有悖投资逻辑

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2008年，国内债券市场异常热闹，截止至1 0月1 7日，上交所国债指数年内累计上涨6.7%，企债指数累计上涨15.3%，与股市一路狂跌形成鲜明对比。与此对应，债券型基金日益受宠。

统计显示，2003年至2007年的5年时间，新发债券基金仅有23只，但今年截止至10月初，已有36只债券新基金获准发行，仅10月份就有8只债券新基金发行。债券基金的数量已猛增至52只，所管理的资产规模也由去年的670亿元，大幅增至今年的1500亿元。而10月发行的国内首只创新债券基金――富国天丰强化收益债券型基金销售火爆，3天销售额便触及20亿规模上限，并启动了末日比例配售，创下今年以来新基金结束募集的最短时间纪录。

火爆销售往往是反向指标

债券市场之所以迭创新高，和市场预期未来CPI继续走低，以及央行货币政策有望宽松相关。

但是，根据晨星的分类，截止至2008年10月17日，收益率最高的是国泰金龙债券A，为7.98%；收益率最低的是银河银联收益基金，亏损10.77%；债券基金平均回报率仅为2.97%，折合年率约3.7%，低于目前1年期定期存款利率3.87%。可以想象，在牛市行情下，债券基金尚且不能取得可观回报，若债券行情盛极而衰，债券基金的回报率将更无法让人满意。而目前1年期国债收益率已经由1年前的3.09%降至2.74%，10年期国债收益率由4.37%降至3.05%，均远远低于储蓄存款利率。显而易见，目前债券的火爆发行与正处于历史较低水平的债券收益率，形成了鲜明的对比。

其实，债券火爆销售还是有其客观原因的。A股大起大落后，投资者唯恐避之不及，而债券市场欣欣向荣，投资者恨未能及早投身其中。乍看之下，远离股市，投身债市，似乎是非常明智的选择，但实际上，债券市场大涨后，债券收益率目前已处于历史较低水平，债券未来投资价值并不诱人；而股票市场经历大跌后，估值正处于历史较低水平，未来上涨空间可观。

巴菲特最近发表评论，呼吁买股票而不是持有现金时，引用了冰上曲棍球名将韦恩・格雷茨基的忠告：“我滑向冰球将会出现的地方，而不是它曾出现的地方”。因此，现在热销债券，实有悖于投资逻辑。

商业利益的驱动

中国普通的投资者大多是不成熟的，这主要体现在：1、普通投资者缺乏充分的金融知识，对各种金融产品的收益风险特性不甚了解；2、普通投资者的投资行为倾向于追涨杀跌，结果造成高买低卖。投资者容易被专业机构忽悠，最明显的例子是2007年部分基金公司利用“净值归一”的持续营销手续引导投资者大量涌入，而实际上投资者并不明白一块钱的基金跟基金便宜与否并没有任何联系。

专业机构纷纷利用投资者追涨的投资热情，轻松推销最热门、最好卖的产品。因此，在2007年香港股市大涨、QDII基金销售最火爆时，上投摩根QDII可以取得首发认购超千亿的规模，而2008年部分QDII首发募集规模竟不足5亿。

目前基金公司的收入主要来源于管理费、销售费等中间服务收入，收入取决于管理资产的规模及基金销售的规模等。另外，基金公司的高管未必都具备投资经验及投资能力，他们关注的焦点是如何增加公司管理的资产，以便收取更高的管理费，而不是将为客户创造持续的高回报放在首位。因此，基金公司的商业利益决定了必须将基金规模做大，并导致在市场火热时销售最热门的产品，但最热门的产品未必是符合投资原则的产品。投资的基本原则是“低买高卖”，而最热门的产品往往是价格最高的。

曾有国外机构对普通投资者投资共同基金的回报做过专门研究，在2000年结束的大牛市中，标准普尔500指数年均上涨16%，美国股票型共同基金的年回报为13.8%，而基金投资者获得的年回报率却仅有7%。投资者由于在错误的时机，在不同类型的基金或基金与现金间进行转换，而最终只得到不到一半的回报。

与此形成鲜明对比的是，基金公司赚得盘满钵满。在国内，今年上半年，基金净值损失高达1.08万亿元，但59家基金公司合计收取的基金管理费用为188亿元，比去年同期的84.4亿元大增了123%。只要不断发行有市场需求的产品，基金公司就能够维持并提高资产管理规模，并得以保证收入水平。

在商言商，基金公司销售有大量市场需求的产品无可厚非。但这种行为短期内虽然促进了基金规模的扩大及增加了收入，但却有可能损害基金公司的长远声誉及利益。去年热销的4只QDII基金，其净值一跌再跌，损失惨重。截止至2008年10月17日，华夏全球净值为0.516元，南方全球净值为0.534元，嘉实海外净值为0.431元，上投亚太净值更是低至0 . 3 9 2元。投资者信心降至冰点，并对QDII基金所宣称的“分散风险”功能深表质疑。

趋势投资往往错失良机

当然，基金公司在市场火热时销售火热的产品，未必是由于居心不良，亦有可能是对市场的判断失误。正如“美国第一投资策略师”巴顿・比格斯在《对冲基金风云录》里所描述的，“公平地讲，管理和销售共同基金的家伙也并非故意，在大家都因股价上涨而激动万分时，他们自己也天真地认为‘这次大概与以往真的不同’。只不过遗憾的是，行情从来没有例外地‘不同’过！”

不可否认，基金在销售及投资时存在着一定的羊群效应，与芸芸众生为伍确实比较舒适安全。基金公司感觉最舒服的投资方式是趋势投资，但这种舒适安全未必对基金投资者有利。基于线性思维的趋势投资在市场非线性波动时，投资者要么损失惨重，要么错失良机。去年年底，83%被采访的基金经理明确表示2 0 0 8年股市还将处于牛市中期，近4成认为2008年上证指数将超过1万点，一半的基金经理对自己管理的基金净值增长率预期目标为20%―40%，但市场实际的运行结果却与他们的预期完全相反，基金因跟随大市而巨亏。

目前对股市行情的谨慎，对债市行情的乐观，仍然包含着趋势投资的思路。如果趋势再次出乎意料地逆转，则目前购买大量债券基金的投资者将为了这短暂的舒服感觉，而错失股票市场的反弹甚至反转行情。正如本杰明・格雷厄姆提醒的，“如果总是做大家都在做的事，你就赚不到钱。”