利率自由化背景下我国居民金融资产结构的选择

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[内容摘要]我国实施利率自由化改革已近10年，特别是2004年利率自由化进程加快以后，居民金融资产单一化问题不仅没有改善，而且还有继续上升的势头。居民金融资产结构单一化问题已然成为制约我国改革效应的重要障碍。本文试图通过对利率自由化进程中居民金融资产结构变化的研究，找出制约我国居民金融资产结构变动的障碍，并提出相关的对策建议，希望对正在进行着的改革作一些有益的补充。

[关键词]利率自由化；居民金融资产；选择

一、引言及文献综述

改革开放以来，我国经济持续高速增长，国民收入分配不断向居民倾斜，居民金融资产总量逐年增加。长期以来，我国利率受到严格管制，商业银行提供的金融产品及其收益水平基本趋同，居民的金融资产价格收益处于较低水平，结构也比较单一。随着金融市场化改革的不断深入，1996年我国开始利率自由化改革，各种金融产品及金融衍生工具日益丰富，居民理财观念也逐步更新，居民金融资产多元化格局更加明显。不过，由于市场利率波动变得较利率管制时期更为频繁，居民金融资产结构在朝着多元化格局发展的同时也存在着收益不确定性增加的问题。

国外关于居民金融资产与利率的研究最早可追溯到20世纪60年代。麦金农和肖（1973）[1]认为，利率自由化将使得储蓄者的收入预期发生变化，提高私人部门的储蓄率。利率自由化开辟了优化储蓄分配的渠道，储蓄者可以在更大范围内选择资产的类别、期限和风险。内生增长理论从金融需求者的角度研究了金融结构变动的约束条件。美国联邦储备银行关于不同收入家庭投资于股票的抽样调查显示，金融资产需求结构不仅与资产收益率相关，而且也与人们的收入水平、年龄结构有关。Green与Kiernan（1989）[2]则发现如果资产结构相近，利率就会趋于一致。对于微观经济主体之一的居民来说，利率自由化一方面带来负利率损失的降低、储蓄获利机会的增多，另一方面也由于存款对利率的敏感性增加，引起存款结构的变化。利率自由化是储蓄流量进行竞争性和创造性分配的一个重要前提。国外理论和实践表明，[3]利率自由化以后，市场利率波动将更为频繁，居民金融资产价格涨跌不定。

我国理论界对居民家庭资产结构的研究始于上世纪90年代初期。武剑（2000）[4](193-225)计量分析表明，市场化的利率对中国居民储蓄增长具有很大促进作用。他认为，实际利率上升直接导致储蓄供给增加和投资需求减少，其中储蓄对利率的变化更为敏感。邵伏军（2004）[2]认为，利率市场化之后，金融产品的收益与风险的不对称性将有很大改观，金融创新也会层出不穷，居民可能会有更多的金融产品进行选择。苏木志芳等（2005）[5]也认为，利率市场化以后，金融产品和服务将日益繁多，居民选择的余地会更为宽广。

二、我国利率自由化改革前后居民金融资产结构分析

目前，国内学术界和实务部门对居民金融资产的内涵意见不一。有的学者将居民金融资产理解为居民拥有的能够为居民带来收益的一种经济资产,并把它的存在形式主要界定在金融债权和股票两种形式上；[6]有的学者则认为城镇居民的金融资产主要包括手持现金、储蓄存款、有价证券和储蓄性保险,农村居民的金融资产主要包括储蓄存款和手持现金。[7]事实上，上述争议主要是各自项目包含的内容不同,也就是统计时所划归的项目类别核算差异，但总体上还是大致一样。笔者认为，居民金融资产就是指居民以盈利为目的而持有的一种非实物经济资产,主要结构包括手持现金、储蓄存款、债券和股票、保险、外币资产等。

（一）利率自由化改革之前

利率自由化改革之前（1978―1996年）的近20年，也是中国经济飞速发展的阶段，居民金融资产存量结构已由单一化走向多样化（见图1），从结构占比情况看，比重最高的是储蓄存款；其次是手持现金和有价证券，这时的有价证券主要是国债，1994年以后我国发行的凭证式国债，相当于储蓄，因此，事实上这部分比重应算在银行存款的占比中；再次是保险准备金、外币资产及其他。再从居民资产流量结构看（图2），1984年之前，我国居民金融资产结构相对较为单一，主要是居民储蓄存款和现金两种，但进入20世纪90年代，随着证券市场、保险市场等的兴起，股票、保险、有价证券的占比逐渐增加，居民金融资产结构已由单一化逐步趋于多样化。

资料来源：流量数据来自中国人民银行统计季报资金流量表(1996―2005年)；存量数据摘自李建军、田光宁的推算结果，以及中国国民经济网站。

这一期间，储蓄存款的占比波动较大，1984年降为56.07%，1990年恢复到80.27%；1992年又降为58.34%，1995年又恢复到87.81%，但总体上看，储蓄存款绝对比重偏高。有价证券增长较快，主要是政府债券属于“金边债券”，安全性高、风险小，得到了居民的青睐。1995年政府债券的比重为6.86%，仅次于储蓄存款，但企业债券增长缓慢，虽然1992年一度上升至11.32%，但之后大幅下降，1995年仅占0.01%。手持现金大幅下降。1984年比重达36.53%，后逐年下降，1992年略有上升，后又逐年下降，1995年仅为5.04%。股票、保险自兴起以后先快后慢，两项占比由1990年的2.62%迅速发展到1993年的6.72%，但又迅速下降，1995年两项比重仅为0.28%。

（二）利率自由化改革之后

1996年6月1日，我国利率自由化改革正式启动。利率自由化改革以来的10年，也是我国经济快速发展的10年。据有关部门估算，1996年居民金融总量仅为5万亿元，2004年则达到17万亿以上，年均增量约为1.5万亿元。同时，居民金融资产结构也发生了一些变化。改革后无论是存量还是流量结构，多样化的特征均较改革前更加明显，但从占比看，比重最高的仍然是储蓄存款，其次是保险准备金和手持现金，再次是股票、有价证券、外币资产。虽然储蓄存款占比几经下降，但2000年后又回升到较高的比重，表明改革之后储蓄存款占绝对优势的特征仍没有改变。国债的比重在改革之初增加较快，主要是这一阶段发售的储蓄性质的凭证式国债符合现阶段居民的储蓄偏好，但2000年后逐年下降。股票和债券的占比先升后降，1996年我国股票市场发行额达到224.5亿元，标志着股票市场进入了快速发展阶段，提高最快的则是保险的占比。1996年仅为1.6%，后随着商业保险市场的扩大有了一定的发展，成立了几家新的保险机构，外资保险机构也日益增多，由于保险不仅可以起到保值作用，而且还可以补偿不确定性因素增加以后的损失，因而选择保险的比重逐年提高，由1996年的1.6%增加到2004年的16.54%，提高幅度达14.94个百分点，充分显示出各类保险越来越受到人们的关注和重视。

三、利率自由化改革前后的国际比较

笔者选择韩国和美国改革之后的数据与我国作一比较，选择理由是这两个国家的利率自由化改革都属于渐进式的改革方式，且都取得了成功。韩国属于发展中国家，美国属于发达国家，且韩国属于东亚国家，工业化水平比我国高，美国的工业化发展水平最高。

与美国和韩国相比，中国的居民金融资产结构不甚合理，主要表现在：

1.储蓄存款的占比过高。虽然2004年（改革加速）较1996年下降了3.7个百分点，但其在整个金融资产结构中的比重无论改革前还是改革后，均远远超过韩国和美国。

2.有价证券的比重偏低。1996年，由于国债发行规模较大，有价证券的比重一度达11.47%，但随着国债发行力度的减弱以及到期国债的归还，2004年有价证券的比重为-0.97%，降幅达12.44个百分点。

3.股票的占比仍然很低。1996年股票的比重为2.78%，至2004年仅为3.37%，微升了0.59个百分点，主要是由于近年来证券市场不景气，居民投资股票的信心受挫。

4.现金的比重仍然较高。因为持有现金的机会成本较高，居民往往将现金转化为流动性较高的其他金融资产。虽然2004年下降了0.37个百分点，但远远低于同是发展中国家的韩国，这和当前快速发展的银行卡业务不相吻合。

总体而言，利率自由化改革之后，韩国和美国的股票、保险、有价证券三项合计的占比都达到50%以上，居民金融资产结构多元化特征非常明显。如韩国由改革前的39.66%提高到改革后的57%，美国由改革前的71.6%提高到改革后的72.4%。中国虽由改革前的15.41%提高到了改革后的18.94%，但占比过低。上述数据印证了一国经济越发达，居民储蓄存款的比重越低，居民金融结构越趋于多元化的观点。

四、制约利率自由化效应发挥的障碍分析

（一） 居民金融资产选择行为的利率弹性较低

理论上讲，利率能够通过影响居民的资产收益，[8]从而影响居民金融资产选择行为。本文采用1994―2006年资金流量表中关于居民金融资产结构流量的有关数据，将一年期存款名义利率和一年期存款实际利率作为解释变量，储蓄存款、股票、保险、企业证券和政府证券、手持现金的占比作为被解释变量，对它们之间的相关性进行了分析，相关系数结果如下表。

上表所示，无论是一年期存款利率还是实际利率，与居民金融资产结构中储蓄存款、手持现金、政府债券和企业债券相关度总体都比较低，其中居民储蓄存款的占比与名义利率有相对较高的正相关性，而与实际利率则有相对较高的负相关性；保险准备金和股票的占比与实际利率有正相关性，与名义利率则表现出较高的负相关性。总体上来看，利率与居民储蓄存款和有价证券的相关度较低，表明居民金融资产选择行为对利率变动的弹性很弱。显然，这是当前我国居民金融资产多元化的首要障碍。

（二） 制度变迁增大了不确定性预期

我国利率自由化改革以来，中央银行先后8次调整利率，一年期存款利率由1998年的7.47%下调到2006年的2.25%；一年期贷款利率由1998年的10.98%调整到2006年的5.58%，调整次数和调整幅度是过去从未有过的，利率的频繁调整使居民的金融资产收益变得不确定。1998年以来国有企业改革的深化和住房、教育、医疗等福利制度的取消，导致失业下岗人数大大增加，广大居民的收入和支出不确定性增强。一般认为，居民存款的目的基于储蓄、获利、积累、预防四大动机，不同的动机会影响居民选择不同的金融资产。

（三）证券市场风险和收益不匹配

一般认为，证券市场风险分为系统性风险和非系统性风险。系统性风险指处于同一市场中的所有证券共同面临的、由整个经济或政治形势的变化所造成的风险；非系统性风险指存在于个别证券的、由某一个行业或企业的自身因素所带来的风险。对居民而言，股市的非系统风险有可能通过投资多样化来规避，但对系统性风险，一般的居民不可能规避，只能根据其风险偏好选择进或不进。虽然1993-1998年系统性风险占总风险比例呈逐年下降趋势，但1999年中国证券市场系统性风险占总风险的比例又有所回升，2000年下降到最小值后，2001年又几乎恢复到1996年的水平，中国证券市场系统性风险占总风险比例较大的特征并没有从根本上改变。我国股市不仅在系统性风险上要高于成熟市场经济国家,甚至在风险和波动上也高于新兴市场国家和地区。

（四）市场监管不完善

摩根大通中国研究院学者认为，中国的资本市场正处于结构性的牛市中，市场监管不完善，必将无法实现资本市场的持续健康发展。长期以来，我国居民谨慎投资和不敢风险投资的原因，除了传统的消费和文化习惯以外，最直接的原因就是市场监管的不完善，尤其是前几年资本市场监管的不得力，使得居民受到了较大的损失。虽然近年来中国证监会加强了监管力度，但和国外许多发达国家相比，监管手段仍然很不完善，市场监管的透明度、公正性均不高，仍然无法为目前最有实力的近亿个人投资者的合法权益提供有力的保障。

（五）金融产品和工具发展缓慢

随着利率自由化改革步伐的加快，各家商业银行为了回避利率风险，新的金融产品逐渐产生，如利率期货等金融衍生产品的出现，但针对居民开发的金融产品仍然非常少，且缺乏适应性和多样性，居民无法根据收益高低、风险厌恶偏好、投资偏好来选择不同的投资工具，可供居民选择的金融产品范围狭小。综上分析,我国金融资产发展在广度和深度上的不足都促使居民投资选择渠道狭窄，也是导致储蓄存款高企的重要原因。

五、结论及建议

经过分析我们发现，利率自由化改革以后，虽然国家连续采取了降息、增加利息税以及其他各种宏观调控政策，力图促进储蓄向投资的转化，但收效甚微，我国居民家庭资产结构较改革前虽有所变化，如保险的占比大幅提高，表明居民防风险意识在大幅提高，但总体上较改革前变化不很明显，储蓄存款占绝对优势的特征仍未根本改变，且有上升趋势。居民金融资产结构多元化的发展十分缓慢，不仅不利于商业银行化解利率风险，不利于证券市场的扩张，也不利于我国经济结构的调整和市场化改革的推进。总的说来，如何规避利率自由化改革带来的利率风险、促进居民金融资产结构多元化是当前面临的重要任务。笔者建议：

一是完善社会保障机制,扩充保险规模，解决居民的后顾之忧。制度变迁直接导致了居民储蓄的倾向增加。90年代以来的各种改革风险均增大了居民的不确定性预期。为了解决居民的后顾之忧，建议政府采取切实有效的措施，切实提高社会保障力度。要把社会保障基金的缴纳、使用、发放纳入法制化轨道，加强对社会保障基金管理和使用情况的监督约束，增强居民的心理预期。

二是推动和鼓励商业银行金融创新，创造多样化的风险梯度和完整的金融产品。利率自由化以后，我国部分商业银行在规避利率风险方面进行了一些尝试，随着新产品的不断开发，居民也有了较大的选择余地，但和快速增长的居民金融资产总量相比，开发的品种、速度都偏少，且缺乏风险梯度完整的产品，不能满足居民不同的风险偏好和收益目标。建议商业银行加大金融创新力度，积极根据客户需求，创造出多样化的风险梯度和完整的金融产品，逐步替代居民的储蓄存款工具。

三是支持证券市场和债券市场的快速发展。证券市场和债券市场的发展关系到国计民生，国家应积极支持证券市场的发展，丰富投资工具的数量与结构，以满足不同收入水平、不同风险偏好的投资者的需求。如具有规模经营、组合投资、专家管理、分散风险等优点的投资基金，不仅可以把居民分散的小额资金集中起来，实现收益性与安全性的统一，而且有利于维护证券市场的稳定。还可以发展创业基金与国有企业改造基金。一方面，在继续扩大国债发行规模的同时，要增加短期国债、无记名国债和记账式国债的比重，增强国债的流动性；另一方面，加大企业债券的发行力度，放宽利率的浮动幅度。

四是加强金融市场监管力度，提高信息透明度，增强法治意识，提高投资者信心。建议完善《证券法》、《金融市场法》，切实加强对《证券法》等相关法规的宣传普及与执法力度，严格规范市场运作，提高监管力度，切实维护“公开、公平、公正”的三公原则，努力保护广大中小投资者的利益。

主要参考文献：

[1]爱德华・肖．经济增长中的金融深化[M]．北京：商务印书馆，1988．

[2]邵伏军．利率自由化改革中的风险及控制[M]．北京:中国金融出版社，2005．

[3]Harris,John R,Fabio Schiantarelli Miranda G Siregar(1992),The Effect of Financial Liberalization on Firm'sCapital Structure and Investment Decisions；World Bank Working Paper,NO.997 Washington,D,C,World Bank,October

[4]Hubbard, R. Glenn(1998),“Capital-Market Imperfections and Investment, " Journal of Economic Literature, 36.

[5]苏木志芳，黄捷波．浅析利率市场化的微观效应[J]．集团经济研究，2005(11)．

[6]史代敏、宋 艳．居民家庭金融资产选择的实证研究[Ｊ]．统计研究，2005(10)．

[7]熊 芳．利率自由化的最优安排[Ｊ]．统计与决策，2005(7)．

[8]王 东，王劲松．目前制约利率市场化改革的因素及对策研究[Ｊ]．技术经济与管理研究，2006（4）．

Chinese Residents Choice on Financial Asset under the Background of Interest Rate Liberalization

Qin LiAbstract:The reform of interest rate liberation in China has already been carried out for almost 10 years. In particular, in 2004 the reform has speeded up, but the singularity of resident financial assets structure hasn’t been solved. And the household savings are still rising. The singularity problem has already become the important obstacle restricting the effect of this reform. This paper aims to find out these obstacles in order to research the structure of resident finance assets. Finally, this research puts forward certain suggestions and tries to contribute to the ongoing reform.

Key words:interest rate liberation; resident financial assets; choice