成本补偿与收益共享
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[摘 要] 随着矿权交易的逐渐活跃,矿权的合理估值显得尤为重要。基于成本补偿和收益共享的思路,本文提出了详查阶段的矿权估值模型。该模型中,矿权的公允价值为卖方勘探投入现值和按比例分摊的矿山经营收益二者之中的较大值。文章还结合一个简化实例进行了运算。
[关键词] 矿权 公允价值 成本 分享
据国土资源部资料,目前我国境内已发现171种矿产资源,查明资源储量的有158种,其中石油、天然气、煤、铀、地热等能源矿产10种,铁、锰、铜、铝、铅、锌等金属矿产54种,石墨、磷、硫、钾盐等非金属矿产91种,地下水、矿泉水等水气矿产3种。我国仍处于工业化阶段的前期,对上游能源和原材料的需求仍然非常庞大。2003年以来,随着国际市场上主要矿产价格的上涨,国内矿权交易异常活跃,有多家上市公司已经或宣布注入矿业资产,成为二级市场追捧的对象。
然而,现有矿权估值方式仍然显得不透明,令投资者觉得“雾里看花”。本文将结合成本补偿和收益共享的思路,提出矿权价值评估的新模式。
一、矿权的价值评估模式分析
按照国际上通行的理论,矿业公司生命周期共分六个阶段:勘查(Exploration),预可行性研究(Pre―feasibility Study),可行性研究(Feasiblity Study),矿山建设开发(Development),矿山生产(Mining),闭坑(Closing)。勘探是第一个阶段。即使勘探成功,矿井正式投产前的投资期也长达三至五年,除建井的必需时间外,可研阶段同样持续相当长时间,包括:初步建设、岩层压力评定、地面环境保护、环境影响评价、申领许可证、土地/水源/污染处理解决等工作环节。
从交易的角度,矿业权包括探矿权和采矿权。探矿权,是指在依法取得的勘查许可证规定的范围内,勘查矿产资源的权利。按照其进展程度,其中又可进一步细分为勘探阶段的探矿权和详查阶段的探矿权。勘探阶段的探矿权投资属于高风险投资领域,投资蕴藏着极大的风险,勘查项目只有1%～2%可以最终成长为矿山项目,绝大多数在勘查阶段终止,由于其高风险性,“赌石理论”由此得名。而详查阶段的探矿权则是在此基础上,进一步进行矿山评估和勘查的权利,一般是在第二、三阶段之中,投资风险相对小得多。采矿权,是指在依法取得的采矿许可证规定的范围内,开采矿产资源和获得所开采的矿产品的权利。一般而言,探矿权人可优先取得勘查作业区内新矿种的探矿权,优先取得勘查作业区内矿产资源的采矿权。
近年来,矿权交易日渐活跃,由于探矿权人对于采矿权的优先性,最佳交易标的是“详查阶段的探矿权”,过早介入,风险太高,过晚介入,可能丧失会机会。实践中也常见上市公司买入“详查阶段的探矿权”,如江西铜业、山东黄金、通化金马、国际实业等都先后公告购入详查阶段的探矿权。本文也主要探讨详查阶段探矿权的价值评估。
1.基本思路
探矿权估值中应该考虑三个层次的价格:矿权交易价格、矿权公允价值、买方公司价值。对于买方而言,如果矿权交易价格低于公允价值,则矿权交易划算;反之,则不划算。对于矿权买方公司的投资者而言,还需要研究矿权交易对该公司股东价值的影响,这不仅取决于交易价格,还取决于买方公司的资本结构、原有资产的盈利能力、股票价格等因素。本文仅探讨矿权公允价值的评价方法。
矿权公允价值的确定,既应考虑弥补卖方探矿的投入成本,又要考虑卖方作为某种程度的风险投资,应该分享采矿未来收益。
2.计算模型
考虑到矿权交易的时点性,卖方探矿的投入成本应该以交易时点的重置成本现值为准。而卖方分享采矿的未来收益的方式,可以按其重置成本现值占目前时点所有投资的比例的分担项目收益;但如果该收益比交易时点重置成本现值还小时,说明矿权未来收益较差,可视为卖方投资该矿权失败。此时,卖方可能选择继续持有该矿权,等下一个合理的估价出现。因此,该矿权可实现的公允价值应为二者的较大值。
因此,有如下公式:
(式1)
式1中,
PVsell是指卖方已发生的投入在交易时点的现值,可以视为卖方的实际成本;
PVreplacement是在交易时点,为使矿权对应的矿山达到当前勘探状况的累计勘探投入的现值;
PVinvestment是买方买入矿权后在开工建设前还需进行的勘探投入在交易时点的累计现值;
NPVtotal是勘探完成后,从项目可研阶段至矿权生命周期结束,该矿业项目的累计净现值。
具体地,PVsell可以进一步定义为:
(式1)
其中,Qhpast是指矿权卖方在交易时点第h年实际发生的勘探工作量,可能是天数、人数或者是机器设备台数等单位。Phpast是指上述工作量在当时的价格,二者乘积可视为卖方实际发生的直接勘探成本。γ为卖方勘探投资的年报酬率。t为卖方在交易时点前实际勘探的年限。
PVveplacement可以进一步定义为:按照目前及未来可预测的价格,达到目前勘探状况的投入勘探工作量的现值。如式2所示。
(式2)
式2中,Qiprospect为达到交易时点矿权状态所需i期完成的勘探工作量,可能是天数、人数或者是机器设备台数等单位;Pipresent为在交易时点预估的勘探工作量的价格(成本),二者乘积即为i期的重置勘探价值;η为重置勘探工作价值的折现率。n为达到交易时点矿权状态所需时间年限。
PVinvestment也可以进一步定义为,按照目前及未来可预测的价格,为达到可开工建设状态还需投入的勘探设计研究的价值的现值。如式3所示。
(式3)
式3中,Qjprospect矿权买入方为达到可开工建设状态需要在j期完成的勘探工作量,可能是天数、人数或者是机器设备台数等单位;Pjpresent为在交易时点预估的勘探工作量的价格(成本),二者乘积即为j期的勘探投资价值;η为勘探工作价值的折现率。m为矿权交易后达到可开工建设状态还需要的时间年限。
NPVtotal是勘探完成后直至矿山开发结束封闭,矿山项目的净现金流折现为交易时点的现值。可以进一步定义为:
(式4)
式4中,N为矿山服务年限;m同式3中,为矿权买方在买入矿权至为达到可开工建设状态需要的年限;NDFk为矿山开采经营期间的第k年的项目净现金流,r为经营期间项目现金流折现率。
总的来说,式1的矿权公允价值模型,体现了矿权的风险收益和成本补偿原则。需要指出的是,其中不同阶段的折现率需要人为确定,折现率水平高低,对于评估结果影响较大。一个基本的原则应该是:在不同阶段的风险程度不一,相应的折现率也应该体现风险差异。理论上而言,卖方实际勘探工作发生在早期阶段,承担的风险较大,买方买入后继续勘探和投资,风险相对较小。但实际中,为了避免随意性,前者常采用10%的内部报酬率,后者常采用8%的水平。下文的测算中也采用这一水平。
3.一个简化算例
某矿业投资公司A欲向另一矿业投资公司B转让某煤矿详查探矿权。A公司目前已经在在该矿区勘察数年并出具了被认可的勘探报告。A公司的投入主要集中为3年前和2年前,分别投入150万及400万元。
B公司在谈判中了解到,要达到开工建设阶段,还需要进一步勘察并履行相关报批手续,预计获得矿权后,还需要2年才能开工建设。这两年需分别投入300万元及500万元。 另外,B公司了解到,要重新投资A公司已经完成的勘探工作,需要2年时间,在目前时点上的估计成本分别为200万元和500万元。
另外,根据该矿区开发经营的可行性研究,该煤矿按照30年经营期计算,其中包括建设期2年,2年后实现部分产能,5年后正式达产。经营期内的净现金流量如下表所示。
根据以上数据,可以按照前述模型计算该矿权的公允价值。设定卖方勘探投资的年报酬率为10%,其他折现率为8%。
NPVtotal根据上表中的数据,定义折现率为8%,经营期限前再加上2年勘探期,净现值为2925.60万元(计算过程省略)。
这样,该矿权公允价值为
。
如果计算NPVtotal的折现率调整为9%,则NPVtotal变为1926.14万元,公允价值为895.52万元。如果计算NPVtotal的折现率调整为10%,则NPVtotal变为1133.16万元,上述计算公式后一项为526.84万元,比矿权卖方投入成本还低,此时公允价值为卖方成本683.65万元。
由此可以看出,折现率的选择对于经营期矿山的净现值影响很大,进而会影响到矿权的公允价值。此外,较长的经营期内,矿产价格的波动也会对项目收入产生较大影响,这也带有较大的不确定性。总之,本文提出的矿权公允价值模型考虑了成本补偿和收益分享的原则,可以作为现有估值方法的一种补充和尝试。由于矿权期限较长,矿产价格波动较大,使得现值估计对折现率异常敏感,而折现率的确定带有一定主观性,给矿权的准确估值带来了困难。这些问题有待将来的研究进一步探究。
参考文献:
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