通胀已见顶?

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2011年二季度中国经济增长符合预期，通胀见顶回落，预计三季度CPI为5.3%左右，四季度CPI将回落至3-4%。政策在三季度中期将有所调整，由上半年的不断紧缩转向部分放松。

经济增速回落符合预期

2011年二季度GDP同比增长9.5%，增速比一季度回落0.2个百分点，符合我们预测的9.5%，略高于市场预期的9.4%，季调环比增长年率为9%。经济增速环比数据是国家统计局2011年开始首次公布的，但从这个数据来看，可能存在一季度被低估、二季度被高估的可能。

需求回升和“限电”政策调控预期导致工业增速反弹。2011年6月，固定资产投资需求持续走弱，而工业投资、出口、消费和产成品库存等需求有所提高。消费和出口季调环比增速则分别较5月提高0.3和3.6个百分点；工业出货值同比增速较5月上升1.4个百分点，环比上升6.4个百分点。1-6月，第二产业投资同比增长27.1%，较1-5月提升0.8个百分点；工业投资增速超过固定资产投资和其他产业投资增长，有力促进工业生产反弹。6月季调后PMI产成品库存指数环比5月上升，显示企业库存投资需求上升。此外，未来7-8月夏季限电及传统检修季节来临也是导致钢铁、非金属矿物制品和化学原料等高耗能行业产能提前集中释放的原因。比如，中钢协最新预测显示，目前国内粗钢产能利用率接近93%高位。预计随“电荒”的持续扩散、限电和节能减排调控政策的落实，未来工业增速仍会呈现放缓态势。

统计局已公布的行业和主要工业产品增长数据显示，重工业增速回升显著超过轻工业。2011年6月，重工业同比增速15.6%，较5月提升2.1个百分点，轻重工业增速之差再次扩大到1.7个百分点。具体到9个主要行业，6月，除通用设备制造业同比增速回落外，其他8个行业同比增速均呈现不同程度上升。其中，通信设备计算机及其他电子设备制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、交通运输、化学原料及化学制品制造业、电气机械及器材制造业等行业同比增速升幅较大，超过2个百分点；装备类行业、非金属矿物制品业和化学原料等行业工业增速超过行业平均增速。粗钢、钢铁、钢材、发电量和汽车等主要产品产量同比增速呈现显著提升，涨幅较5月超过4个百分点。

通胀已到2011年内高点

2011年6月，CPI同比上升6.4%，其中食品价格上升14.4%，非食品价格上涨3%；CPI环比上涨0.3%，食品价格上涨0.9%，非食品价格持平。2011年6月，PPI环比与上月持平，比上年同月上涨7.1%。工业生产者购进价格比上月上涨0.2%，比上年同月上涨10.5%。

2011年6月CPI为6.4%，略高于市场预期的6.2%，基本符合我们预期的6.3%；6月PPI为7.1%，略高于市场预期的6.9%，基本符合我们预期的7%；总体物价水平上涨幅度基本符合预期。

食品反季节上升是通胀持续上升的主要原因。2011年由于气候的异常，生猪生产进入周期的低谷等因素导致食品价格反季节上升，这导致了6月食品价格环比大幅上升。猪肉价格变化对通胀影响最明显，如果剔除猪肉价格上升的因素，2010年11月以来的CPI基本维持在4.5-5%左右的水平，上升趋势并不明显。

尽管6月CPI创新高，但是物价上涨的动力在减弱。首先，PPI环比为0，生产者价格推动的消费物价上升明显减弱；其次，非食品价格环比为0，三类非食品价格下降，三类上升，显示在大宗商品价格回落和需求下降的情况下，物价上升动力在减缓。我们预计，7月物价上升的动力进一步下降，6月将是本轮通胀的高点，预计7月CPI为6%左右；而7月PPI环比将小幅下降，由于基数较低的原因，7月PPI同比将上升7.3%左右；三季度通胀保持在5.3%左右。预计四季度CPI将回落至3-4%。

未来货币政策进一步紧缩可能性小。我们判断，CPI已经达到年内高点，未来通胀回落的大趋势不改，目前的利率水平基本合理，继续加息的可能性不大。我们判断，年内还可能提高存款准备金率，但这种调整只是顺势而为，并不是继续紧缩，预计未来存款准备金率将根据外汇占款增长情况而调整。由于预期下半年贸易顺差转正，FDI将有所增加以及可能的热钱流入，我们预计下半年将提高存款准备金率2-3次，以保证M2增速保持在15%左右。