企业非效率投资行为影响因素研究综述与展望

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投资决策作为企业最根本意义上的财务决策，决定了企业经营活动创造现金流量的能力，从而决定了企业的价值。对于企业而言，对投资决策进行分析、判断的过程，就是对企业价值进行长远规划的过程；效率投资行为实施的过程，就是实现企业价值最大化的过程。然而，在现实经济活动中，相对于一些理论分析中的最优投资行为，企业总是会存在投资不足或者过度投资等非效率投资问题。这些企业非效率投资行为不仅会降低企业自身配置资金的能力，给企业的可持续发展带来障碍，使股东财富遭受损失，也可能会导致宏观经济的投资过热或者过冷，给整个国家宏观经济的发展带来损害。因此，一直以来，学术界对于企业非效率投资行为的成因以及影响因素的研究很是重视，经历了一个从完全理性假设到有限理性假设的发展过程，旨在通过理论分析和实证检验寻求能够有效制约企业非效率投资行为的措施。本文通过对企业非效率投资行为影响因素的已有研究成果进行梳理和归纳，从理论上阐释信息不对称、冲突、融资约束和管理者有限理性等因素对企业非效率投资行为的影响，并在此基础上从宏观经济环境和经济周期出发，提出企业非效率投资行为的环境影响因素是我们未来需要关注的重点。

一、企业非效率投资行为的界定

企业非效率投资行为是指企业采纳了不能满足资本成本的投资项目，或者放弃了能够给股东创造价值的投资项目。企业非效率投资行为不仅不能为股东创造价值，反而使股东财富遭受减损。

由于企业投资行为具有明显的路径依赖和不可逆转的特征，这就使得企业非效率投资行为的判断可以从是否选择了合理的投资规模和投资时点两个角度展开：如果企业投资超过了合理投资规模的话，则意味着企业把大量资本投入到预计报酬率低于资本成本的投资项目上，会导致投资行为的净现值出现负值，从而毁掉同等数额的股东财富；而如果企业投资低于合理投资规模，则其机器设备可能无法满足生产质量和数量的需要，从而使企业丧失一定的市场份额，而重新抢占市场份额往往需要支付相当大的成本。投资时点的选择也是非常重要的。从本质上来看，企业投资过早就是进行了过度投资。这是因为企业投资过早，不仅会占用大量资金，而且由于投资行为的不可逆性会使企业丧失一定的投资选择权。如果投资过晚，一定时期内会存在投资不足的问题，投资不足行为也会给企业发展带来不良影响，例如会造成企业丧失市场份额，降低企业在该领域内的竞争力等。因而，无论是投资过度还是投资不足的非效率投资行为，其最终结果均是给企业造成巨大的经济损失，导致股东财富最大化理财目标的不能实现，使企业在市场竞争中处于不利地位，如果不及时进行战略性的调整，将会最终导致企业的失败或者倒闭。

二、企业非效率投资行为影响因素的理论综述

在完美资本市场假设下，新古典投资理论把企业看成一个“黑匣子”，仅仅从预期盈利能力、资本使用成本等纯技术指标来研究如何选择企业投资决策，完全没有考虑非效率投资行为的存在。而在现实的经济生活中，企业非效率投资行为客观存在，那么，是什么因素导致企业进行非效率的投资行为呢？

（一）信息不对称是影响企业非效率投资行为的客观因素 新古典投资理论在对企业非效率投资行为进行解释的过程中遭遇了较大困难。这种局面一直到阿克洛夫发表了其作为信息经济学诞生标志的《柠檬市场：质量不确定性与市场机制》一文，在该文中，阿克洛夫提出的“柠檬市场”问题为解决新古典投资理论的困境提供了思路，同时也为解释企业的各种非效率投资行为的成因提供了坚实的理论依据。

非效率投资行为的不对称信息影响理论认为企业非效率投资行为的成因是由于不对称信息的客观存在导致了对项目投资机会的高估或者低估。在企业投资决策中，由于企业内部经营管理者与企业外部潜在投资者之间存在信息的不对称， 甚至企业内部经营管理者对项目投资机会的信息不完全情况的客观存在，这些都会导致对企业投资项目的高估或低估，从而形成非效率投资行为。

依据企业非效率投资行为的不对称信息影响理论，不对称信息对企业投资决策的影响既可能导致企业的过度投资行为，也可能导致企业的投资不足行为。而非效率投资行为究竟是投资不足还是过度投资则取决于信息不对称的类型。Myers和Majluf（1984）指出融资契约的事前信息不对称可能导致内部经营管理者投资过度或投资不足等非效率投资行为。即当一个公司进行项目投资而需要股权融资时，由于公司经理和外部潜在投资者信息不对称的客观存在，该公司的股票价格就可能出现高估或者低估两种情况。如果具有信息优势的公司经理认为公司的股票被低估，且市场低估股票给股东带来的损失远远大于项目投资带来的利益，则基于股东财富最大化的目标，公司经理往往会放弃一些净现值等于零甚至大于零的投资项目，从而出现投资不足行为。相反，如果公司的股票被市场高估，则经理层会愿意发行股票融资，甚至将筹集的资金用于净现值小于零的投资项目，从而造成过度投资行为。Narayanan（1988）通过研究企业的外部潜在投资者与内部经营管理者的信息不对称关系，得出其信息不对称的主要表现是对企业投资机会信息的不对称，而不是对企业现有资产的估价信息不对称，然后，在这种假定前提下证明了所有其项目的净现值超过某个小于0的阈值水平的公司均将发行股票并且实施该项目投资。即不对称信息下导致了企业的过度投资和过度融资。这是因为投资项目净现值为负数的企业可以从发行被高估的股票中获利，而且企业从发行被高估股票中所获得的收益可能会弥补净现值小于零的投资项目所造成的损失。

（二）冲突是影响企业非效率投资行为的制度因素 20世纪70年代以来，随着企业理论的发展以及委托理论和契约理论等新制度经济学方法在企业财务理论研究中的应用，逐渐形成了非效率投资行为的冲突影响理论。

非效率投资行为冲突影响理论认为：普遍存在于委托关系中的道德风险所导致的冲突是企业非效率投资行为的制度影响因素。在现代企业的投资决策中，由于委托关系的存在，主要形成了两类冲突，即股东与债权人的冲突以及股东和企业管理层之间的冲突。这两类冲突的存在导致企业极有可能选择非效率的投资决策，从而形成非效率的投资行为。一方面，股东与债权人之间的冲突会引起企业的投资不足行为。Jensen and Meckling（1976）指出由于股东承担的是有限责任，仅以出资额为限来承担风险，却得到全部的剩余收益的所有权。这就使得股东更愿意选择高回报高风险的投资项目。而认识到这一点的债权人会对此采取增加利息或限制投资条件等措施，形成资产替代效应。这种股东与债权人之间的资产替代问题就直接导致了企业的投资不足。而Myers（1977）的研究也表明当企业资产负债率为零和利用内部资金以及发行股票来为项目融资时，企业都会表现最优投资行为；如果企业的资产负债率为正，那么发行风险负债来为项目融资，就会出现投资不足行为。

另一方面，股东与企业管理层之间的冲突则会导致过度投资的投资决策。Jensen（1986）从经理人与股东之间存在信息不对称的假设出发，首次提出了企业的经理人与股东之间存在冲突，即股东的目标是股东财富最大化，而经理人的目标是私人利益最大化，经理人为了实现私人利益最大化而倾向扩张企业规模，甚至投资于NPV为负的投资项目，从而出现过度投资。股东与企业管理层之间的冲突会导致过度投资行为，这种非效率投资行为成因的研究已经成为过度投资研究的主流，目前在此理论基础上，后来的理财学者们又对其理论进行深化，形成了所谓的“管理层壕沟防御学说”和“投资多元化学说”

“管理层壕沟防御学说”认为：企业经理人偏好NPV为负的投资项目，是为了提高自身的人力资本，使企业的行为无法与其个人能力分离，进行“壕沟防御”。经理人的壕沟防御是指一种自我保护的机制：经理人通过制定企业的发展战略，来强调自身的优势和技能，而不是选择有利于企业的战略。经理人选择NPV为负的投资项目来进行过度投资，可以使经理能够掌握更多的资源，获得更多的在职消费，通过营造“经理帝国”来提升自身人力资本，通过扩大公司规模进而提高公司对其依赖的程度，最终使得经营者获取更大的职业保障。

“投资多元化学说”认为：经理人出于薪酬和职业安全等考虑，通常会偏好多元化投资，即使多元化会损害企业价值，而且，多元化企业大多存在内部资本市场，从而能够为经理提供更多远离外部市场监管的资金。通过多元化投资，经理能获得额外的私人收益，即个人威望、权力、地位和在职消费，并且加上多元化投资能降低经理人的转换工作成本，成为一个综合性人才，使得经理人更易于寻找到其他合适职位。经理通过多元化投资能够巩固自己的职位，股东很难轻易替换他们。尽管这种风险规避的本能使得管理者和股东的利益背道而驰甚至形成过度投资的非效率投资行为。

（三）融资约束是影响企业非效率投资行为的财务因素 新古典投资理论认为，只要投资项目的净现值为正，投资项目即为可行，不管其所需资金究竟来自于企业内部还是来自于企业外源融资，有效的资本市场总是可以保证企业筹集到足够的资金，即企业的投资决策不存在融资约束。然而，在现实经济环境中，现实资本市场中客观存在着“信贷配给不足问题”，这就使得企业的项目投资，会受到其自身融资能力的影响，而作出非效率的投资决策。可见，在现实经济生活中，融资约束是造成企业非效率投资行为的重要财务影响因素。这就是所谓的“非效率投资决策的融资约束影响理论”。

依据这种理论，如果企业面临一个NPV大于0的投资项目，但是由于企业内部资金不足，而且外源融资能力有限，从而极容易形成被动放弃良好投资机会的投资不足行为，此类投资不足行为多发生在以前年度绩效不好的企业，由于企业内部的现金流严重不足，造成其外部融资能力较差，这就导致企业面临好的投资项目却不得不放弃的困境。笔者认为这种投资不足行为虽然是非效率的，但却并不是企业的投资决策造成的，因此，对此类非效率投资行为的改善往往需要社会资本市场的完善以及企业加强自身的现金流量创造能力。相反，如果企业具有充足的内部资金或者说“自由现金流”，但是企业不再具有NPV大于等于0的投资项目，却极有可能形成非效率的过度投资行为，这就是所谓的“自由现金流过度投资假说”。Jensen（1986）在“自由现金流量的成本、公司财务与收购”一文中，最早提出了自由现金流量的概念，他指出企业在满足了净现值为正的投资项目资金需求之后剩余的经营活动现金流量就是自由现金流量。自由现金流理论认为由于经理目标是最大化自身利益，在不存在好的投资机会的情形下，经理倾向于将企业过去投资所产生的现金流，投资在负的净现值项目上，而不是将其分配给股东，从而形成过度投资行为。Lang and Litzenberger（1989）在自由现金流理论基础上，提出了更加完善的自由现金流过度投资假说：他通过检验股息公布时对股价的影响来证明了自由现金流对过度投资行为的影响作用。他们用小于1的托宾Q值来标明过度投资者，发现对于具有小于1的Q值的企业来说，其与股息变动公布相关的平均收益明显大于其他企业。并根据更清楚的数据划分的进一步检验结果与围绕股息公布的赢利预测变化的分析，都支持自由现金流过度投资假说。

关于企业非效率投资行为的融资约束影响因素，在实践中得到大量实证依据，主要有Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）、Schaller（1993）、Hoshi，Kashyap和Scharfstein（1991）、Owen（1997）、Kaplan和Zingales（KZ）（1997）、Cleary（1999）等均通过经验数据验证了融资约束是影响企业进行非效率投资行为的重要因素。

（四）管理者有限理性是影响企业非效率投资行为的心理因素 从上述企业非效率投资行为影响因素的分析中不难看出，信息不对称、冲突和融资约束等企业非效率投资行为影响因素理论都是建立在管理者完全理性假设的基础上。然而，在现实生活中，管理者并不是完全理性的，相反，管理者像普通的人们一样具有过度自信的心理倾向。这种管理者有限理性心理特点被引入到对企业非效率投资行为影响因素的研究中，就形成了所谓的“管理层过度自信假说”。

关于对企业非效率投资行为的影响，“管理层过度自信假说”认为：管理者过度自信的有限理性是导致企业进行非效率投资行为的重要影响因素。该理论的创始人Roll（1986）首次提出了管理者“自以为是”假说，分析了过度自信的管理者往往会高估企业的并购收益，使得本身不具有价值的并购活动得以发生。之后，Heaton（2002）提出了一个基于管理者过度自信的企业投资模型，该模型将管理者过度自信、自由现金流变量结合起来，推导出在不同的自由现金流下，管理者过度自信会分别导致过度投资和投资不足。Malmendier等（2005）对Heaton（2002）的理论进行了实证检验，他们发现：管理者的过度自信程度越大，投资和现金流之间的敏感性越高，说明在现金流充足的情况下，管理者的过度自信心理会造成过度投资；而在现金流缺乏的情况下，又会造成投资不足。

四、结论

综观国内外研究资料，关于企业非效率投资行为影响因素的探讨，主要是从信息不对称、冲突、融资约束和管理者有限理性四个微观角度进行，针对国家经济政策和经济危机等宏观经济环境对企业非效率投资行为影响进行的研究很少。主要原因在于西方国家比较完备的市场经济体制使得其宏观经济政策内化为企业融资约束等直接因素，从而宏观经济政策本身对企业投资行为的直接影响较小。而目前的我国正处于转型时期，特殊的制度背景造成了宏观经济政策对我国的资本市场乃至企业投资行为都产生着重要影响。尤其在全球金融危机情况下，各国政府纷纷出台经济刺激计划，而我国政府制定的投资刺激计划取得的成效最为显著，使得我国经济在全球率先实现了复苏。这些都使得在我国研究宏观经济政策与经济周期对企业投资行为影响的问题变得至关重要。因此，关于未来的研究方向，引入宏观经济环境对企业非效率投资行为影响的研究，探讨企业非效率投资行为的环境影响因素值得关注。

参考文献：

［1］郎咸平：《公司治理》，社会科学文献出版社2004年版。

［2］Schaller, H. Asymmetric Information, Liquidity Constraints and Canadian Investment［J］. Canandian Journal of Economics, 1993,26:552-574.

［3］Hoshi, Kashyap, Scharfstein, Corporate Structure, Liquidity, and Investment: evidence from Japanese Industrial Groups. ［J］.Quarterly Journal of Economics, 1991,33-60.

［4］Owen Lamont. Cash flow and investment:Evidence from internal capital markets［J］. Journal of Finance, 1997, 52（1):83-109.

［5］Kaplan,Steven and Luigi Zingales.Do Investment-Cash Flow Sensitivities Provide Useful Measures of Financing Constraints？［J］. Quarterly Journal of Economics.1997.112.169-215

［本文系教育部人文社会科学研究青年基金项目“经济危机下我国企业非效率投资行为治理研究”（项目编号：10YJC630024）的阶段性研究成果、受山东经济学院博士基金项目资助］