国有公司与民营公司成长性的比较研究

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【摘要】文章基于1999―2008年的经验证据，对中国民营与国有上市公司的成长性进行实证性比较，研究表明，民营上市公司的年平均成长率远高于国有上市公司，比非垄断性国有公司高出更多，比垄断性国有上市公司要低。这表明我国原来引入股市的理念与制度设计是失败的，今后应大力消除“所有制歧视”，对民营上市公司做到“公开、公平、公正”。

【关键词】民营上市公司 国有上市公司 公司成长性 年平均成长率 股市

我国股市快速扩大的实际成长性状况如何呢？截止至今，深沪两市的上市公司共1 689家，民营上市公司约为四百多家，占四分之一，那么它们的成长性是否存在显著的差异呢？这些问题对我们反思既有的股市发展思路以及重新调整今后的发展方向，无疑有重要的借鉴意义。遗憾的是，从现有关于公司成长性的研究文献看，很少对这两类股权性质不同的上市公司进行严格的区分，对它们在成长性上的比较更是罕见，因而本文对此予以研究。

一、研究设计

1.研究步骤。本文拟对国有与民营①上市公司的成长性进行差异性检验。但国有上市公司中有不少处于行政垄断性很强的行业，这种在计划经济体制下形成的行政性垄断，至今仍在相当顽固地体现在国有企业或公司身上，它是由政府授予特权而形成的垄断，是产业与部门权力相结合造成的垄断，其基本特征是代表政府进行行业管制的部门与从事生产经营活动的企业结合为一体，因而民有资本是很难进入这些行业的，因此应对此进行区分。本文的比较研究可分为四部分进行：一是，民营公司与国有公司的比较；二是，民营公司与非垄断性国有公司的比较；三是，民营公司与垄断性国有公司的比较；四是，垄断性与非垄断性国有公司的比较。在这些比较研究中，笔者先判断它们是否服从正态分布，若是，则运用独立样本的T检验方法；若不是，则运用非参数检验方法。

2.变量度量。关于公司成长性的度量，目前国内学者多采用市净率（每股市价/每股净资产，即P/B）来度量。笔者认为，中国股市并非真正意义上的投资市场，股票价格还难以真实地反映公司的价值；另外，市价是对未来进行预测的结果，而在我们的研究中要采用的是成长性的真实状况或结果，因此拟不采用该指标（王跃武，2011）。

那么用营业利润、净利润、营业收入这些典型的反映公司经营成果的财务指标来衡量又如何呢？本文认为，这些用于衡量公司短期内（比如与上年相比）的成长性状况尚可，但不适宜于衡量其长期内的成长性状况，因为这需要用几何平均数的形式来反映这种长期性的累积效应，而这些财务指标只能反映某年度的经营成果，而且营业利润与净利润在不同年份内或正或负，不便于对相关数据进行处理或计算，也就难以真实地反映公司总体的或平均意义上的成长性状况；而营业收入虽然一般为正，但只能片面地反映经营成果或盈利状况的一个方面，因此即便是徇短期内的成长性状况也只能作为辅的指标。因此，我们拟用公司净资产及其变动来衡量其长期的成长性状况，其基本理由是：（1）净资产不仅综合地反映了关系公司未来长期发展的财务状况中重要乃至关键的内容，而且其变动也是历年经营状况累积性、综合性的反映，具有鲜明的长期性与综合性特征。（2）净资产的变动受环境因素，特别是短期性、偶然性因素的影响较小或较不敏感，因而用以衡量公司成长性有较好的稳健性。（3）净资产的账务处理很少，被篡改或粉饰的可能性相对较小，因而其真实性较好。（4）净资产一般为正，便于我们以几何平均数的形式来计算或处理公司多年的数据。公司成长性可用下面的模型来度量：

GROWTH=（NETASSETt+m- NETASSETt）-m-1

由于长期内公司的净资产变动额也可能出现为负的情况，因而对m取奇数。本文考察的时间段是1999―2008年，考虑到公司数量随时间的变动以及数据的可得性，我们根据情况取m=9，7，5，3，并尽可能取较大的数值，这样可以得到其平均的成长性状况。

3.样本与数据。本文的样本取自深沪两市的A股上市公司，相关数据来源于国泰君安数据库。根据该数据库的数据提供情况，剔除异常值（净资产的年平均增长率约30%）后，民营上市公司的样本为356家（记为S1，在分组变量中设值为1），国有上市公司为1 243家（记为S2，设值为2）；行政垄断性的国有上市公司主要集中于能源采掘业、水电气等公共事业、交通运输与仓储业、金融保险业、信息运营业、传播与文化产业等，共248家（记为S3，设值为3）；非垄断性国有公司的样本为542家（记为S4，设值为4）。

二、实证过程、结果与分析

我们先利用SPSS的描述性统计功能（Descriptive statistics）对这四个样本进行描述，它们基本上符合正态分布。然后分别对S1与S2、S1与S3、S1与S4及S3与S4进行独立样本的T检验。其结果如下：

1.S1与S2的T检验（限于篇幅，有关检验结果略，编者注）。检验结果表明，因为在方差相等性的检验中显著值为0.153>0.05，笔者认为这两者的方差是相等的， 因而考察第一行的结果，其显著值为0.000〈0.05，因此这两者的均值是不相等的，民营上市公司的年平均成长率要比国有上市公司高16.69%，且在95%的置信度上显著。

2.S1与S3的T检验。检验结果表明：民营上市公司与非垄断性的国有上市公司在年平均成长率上的均值存在显著差异，前者比后者高16.90%，其显著值为0.000

3.S1与S4的T检验。该检验结果表明：民营上市公司与垄断性国有上市公司在年平均成长率上的均值之间存在显著性差异，前者比后者要低11.17%，该结果的显著值为0.007

4.S3与S4的T检验。检验结果表明：非垄断性的国有上市公司与垄断性的国有上市公司在年平均成长率上存在显著性差异，前者比后者要低28.07%，该结果的显著值为0.000

三、结论

本文的实证研究表明，民营上市公司在成长性上的整体表现远远好于国有上市公司，其年平均成长率要高出16.69%；与非垄断性国有上市公司相比高出16.90%，但与垄断性国有上市公司相比却要低11.17%；而非垄断性国有上市公司与垄断性国有上市公司在成长性上的表现的反差更大，前者比后者要低28.07%。可见，股市的引入并没有显著改进国有企业或公司的经营效率，除了部分行政垄断性较明显的上市公司以外，其成长性仍然很差，远逊于民营上市公司。

该结果也表明，我国原来引入股市的初衷与制度设计是失败的，今后股市的改革应在相当大的力度上消除“所有制歧视”，在股票发行额度、上市资格审批、配股资格等方面更多地向民营上市公司倾斜，至少应做到“公开、公平、公正”，并在上市公司股份流通、上市公司的兼并重组等方面大力松绑，赋予更大的自由度，让资本更有效地流动与配置，从而让占用了那么多资金的上市公司真正发挥它应有的作用。

（作者为博士、副教授）

参考文献

[1] 张银杰.垄断的评价及其分类改革[J].长春：税务与经济，2002（3）.

[2] 王跃武.中国民营上市公司的投资决策理性吗 [J].上海：新会计，2011（2）.