苏宁电器:应让国美嫉妒的成长性等

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苏宁电器(002024)一直是证券市场瞩目的焦点，更是基金的宠儿。它是我国唯一有资格与国美电器分庭抗礼的家电连锁企业，是商务部重点培育的“全国20家大型商业企业集团”之一。

2004年7月21日，苏宁电器连锁集团股份有限公司登陆深圳证券交易所中小企业板，成为中小企业板第24只上市股票，也成为国内首只IPO(首次公开募股)的家电零售股。2005年，在国家商务部统计的“中国连锁三十强”企业中，苏宁电器位列三甲。中国股市“第一高价股”成就了苏宁电器的美名，其董事长张近东也因此被冠之以“中国股王”美称。

2006年前三季度，公司共实现主营业务收入175亿元，比上年同期增长55％，净利润4．33亿元，同比增长103％。其连锁门店数量已达到316家，上年同期为187家，加权平均单店收入6499万元，每平方米收入15744元，均下降约20％。但加权平均单店净利润160万元，与上年同期持平。显然，公司新开门店有待培育，销售收入仍有上升空间，大量新开门店促进了大规模采购，从而提高规模经济效应，表现为总体毛利率上升、费用率下降，对净利润贡献明显。

苏宁电器目前经营的商品包括八个品类，近千个品牌，20多万种规格型号。公司强调“品牌、价格、服务一步到位”，为消费者提供多品种、高品质、合理价格的产品和良好的销售与售后服务，并一直坚持“专业自营”的服务方针。

苏宁是国内较早重视供应链管理的家电卖场之一。2006年4月，苏宁电器投入8000万元开发的“SAP系统”成功上线。同时，苏宁完善了自身的前台销售和后台服务网络体系。借助先进的信息系统平台，将分散的物流配送中心逐步按照区域整合，相应的管理架构也由分散型转变为集中型。

我国正处于消费升级的时代，电子产品市场具有很大发展潜力。家电连锁是唯一由我国民族企业制定行业运营规则的零售行业，这种规则立足于创新销售模式的支撑。苏宁的优势在于境内上市，与国美电器相比，融资成本低，筹集资金额度高，可以更快扩张。公司去年通过定向增发募集了12亿元资金，募资投向100家连锁店发展项目，充沛的资金来源将提升公司的盈利能力。

苏宁电器是证券市场中基金持股最为集中的个股之一。截至2006年6月30日，共有83只基金持有苏宁电器股票共计8582万股，占其当时总股本的23．81％，流通股本的76．28％，是基金持股占流通股本最多的一只股票。在苏宁电器刚上市时，其市值为30亿元人民币，国美电器市值为120亿港元，现在，苏宁的市值已经超过国美和永乐的总和。

国美业绩增长放缓，永乐业绩下滑，而苏宁却能保持高速增长，从中我们可以非常清晰地看出，国美、永乐与苏宁的成长差异性主要体现在扩张费用的控制上。苏宁的费用和收入增长得到了有效匹配，而国美、永乐的费用增长远远超过了收入增长，最终导致利润率下降。

分析师点评

国美、苏宁、永乐现在的市值是未来业绩的集中体现。由于苏宁的成长性远远高于国美和永乐，因此，其市值超越国美只是其未来高速成长的现实反映，完全正常。2005年，苏宁电器营业利润同比增长89．76％，预计该数字2006年在70％左右，2007年也不会低于35％。这个增长速度要远远优于百思买1997～2000年的增长速度。按照百思买当年的市场估值，苏宁电器的合理动态市盈率应该在35～40倍左右，价值在30～35元之间。

招商证券　胡鸿轲

中国国航：试图一网打天下

彭化英

2006年8月19日，中国国航(601111)正式登陆A股市场，成为国内首家在香港、伦敦、上海三地上市的航空公司。

中国国航成立于1988年，注册资本为15亿元人民币，资产总额359亿元人民币，是国内最具领先地位的航空客运、货运及航空相关业务的运营商。

自2004年以来，受到国际油价上涨及航空业竞争日益激烈等因素影响，国内主要航空公司业绩一度低迷。面对高油价，国航通过加强节油措施、从事燃油套期保值交易等方式应对高油价。这几项措施覆盖其70％的航油涨价成本。

在此背景下，国航在2004年、2005年净利润分别达到25．6亿元和17．1亿元，占当年国内所有航空公司净利润之和的50％以上。尽管受国际油价上涨等不利因素的影响，国航2006年仍保持较强的盈利能力。

国航业绩飘红与其几大措施密不可分。首先是国航的成本控制能力，就算与海外优秀航空公司相比，国航的成本控制力仍然值得褒奖，其每客公里运输成本比国泰航空低0．072元，比新加坡航空低0．08元，比德国汉莎航空低50％。

国际和国内航线的联程服务也给国航的盈利提供了保障。由此形成的竞争力是国内外航空公司都难以复制的，此类服务2005年为国航创造了88亿元的收入。在客座率上，国航也做足了功课，2005年全年，国航的客座率比其他公司的平均水平高3％，客座率每提高1％将为国航带来近4．4亿元的收入。2006年，国航的客座率达到80％以上。

国航拥有庞大而均衡的国内、国际航线网络。2005年，国航在国内流量最大的20条航线中的市场占有率为32．4％，居国内首位；在国际航线上的市场占有率超过50％，遥遥领先于各竞争对手。庞大的航线网络为国航的运作效率和收益水平提供了强大保障，而这些都是国内其他任何航空公司望尘莫及的。

巨大的网络优势也给国航带来了稳定的客源。商务旅客比例较高一直是国航的一大优势。目前国航已与众多中国政府部门及大公司签订了服务协议，成为上述客户首选的航空公司。而且，国航还利用“国航知音”常旅客计划发展和巩固高端客户。受益于较高的商务客比例，2005年国航单位客公里收益达到0．62元，高于东航的0．56元和南航的0．57元。

在巨大的网络优势之下，国航还采取多种措施提高的飞行运营效率。2005年，国航飞机日利用率为10．4小时，高于东航的9．4小时和南航的9．6小时。此外，国航较高的运营效率还体现在其人机比较低。按照2005年在册飞机和人员计，国航人机比为105：1，而南航、东航这一数字分别为132：1和163：1，较国航分别高出25．8％和55．3％。

国航的这些举措增强了其可持续发展和盈利能力，使其具有更大的后发优势。较低的资产负债率和融资能力有利于公司财务成本的降低，为公司未来的规模扩张提供了基础。

分析师点评

公司基本面良好，主营业务单位收入行业第一，单位成本行业最低，客座率接近80％，市场占有率接近30％(国际航线达到50％以上)，主要指标均居民航业首位。随着中国经济的快速增长，人们消费方式的转变，2008年北京奥运会和2010年上海世博会的陆续举办，中国国航将有较好的成长空间，成为市场奥运主题的直接受益者之一。

中国民族证券研发中心　王晓艳