复苏之路 第3期

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量化宽松的货币政策加上银行信贷,会助长人们的通胀预期,促使储蓄存款从银行释放出来,为新房建造和销售“输血”

近几个月来,中国经济增长急剧减速,2008年四季度的GDP增幅降到6.8%。至此,中国是否会遭遇“硬着陆”的争论已无悬念。人们更应关注的是,中国经济是在今年回暖,还是会像上个世纪90年代末至本世纪初一样,陷入持续低增长的通缩困境。

我们有理由相信,经济会在2009年反弹。回顾中国经济的发展历程,可以列出实现复苏的必要条件:重新配置储蓄存款、银行逆周期经营、实施量化宽松的货币政策。

我们认为,量化宽松的货币政策加上银行信贷,会助长人们的通胀预期,促使储蓄存款从银行释放出来,为新房建造和销售“输血”。尽管有人对此表示怀疑,但这不失为一个简单明了的逻辑。

楼市建设拉动投资

一般来说,经济增长的源泉为消费、投资和净出口,即所谓的C、I和X。

但中国有所不同。我们认为,消费对中国经济的重要性非常有限。有人也许感到费解,因为近几个月来零售业销售收入,可以算是惟一超乎预期的经济指标。

但这主要是2008年经济繁荣的滞后表现。过去几年,政府未能建立高效的社会安全网,导致国内消费单纯依赖快速的工资增长。但随着劳动力密集的出口行业的急速收缩,2009年上半年的工资增长曲线可能会急转直下。

近几年,出口在一定程度上促进了投资,而投资是近几年驱动GDP增长的另一个动力。虽然与一般的认知有所不同,我们认为投资增长的主要来源并不是为出口电脑到美国而频频盖厂的厂商。月度固定资产投资数据(中国惟一对外公布的宏观投资明细数据)显示,尽管轻工制造、信息技术和机械设备在出口中占比超过70%,但对投资支出的贡献度仅为10%。

这也在情理之中。因为从产业特点上来讲,笔记本电脑装配和服装生产同属于劳动力密集型,而非资本密集型。民营企业和外资企业是出口的主力。但中资银行分配信贷仍然遵循北京的指令。因此,民营部门和外资企业承担的资本成本可能高于国有企业,从而遏制了过度投资的势头。企业经营指标之一的资产周转率近年来持续改善,也反映了这一现实。

要了解资产周转率的重要意义,不妨看看日本。一方面,很多人仍然认为,中国在重复日本上世纪80年代的发展模式,以廉价资金换取繁荣;另一方面,日本保存了全面的宏观统计数据,包括上世纪60年代以来的资产周转率和投资明细。

微观经济数据中,80年资周转率恶化所显示的投资过度,以及同期宏观数据中投资在GDP中所占比重的上升,是有确切关联的。相比之下,60年代的日本投资总额也在上升,但资产回报却有所改善。这种区别,源于投资结构的变化:60年代的投资集中于建筑业,而80年代的投资则主要是资本性支出。

由此看来,中国近几年的投资应该主要来自基础设施和房地产业,而非制造业。

但是,月度固定资产投资数据显示,建筑业在投资中的比重近年来一直稳定在约25%的水平。不过,这些数据可能因为土地出让和二手设备采购出现偏差。因此,我们仍然认为,房地产和基础设施投资是固定资产投资增长的主要动力。

我们的研究发现,房地产销售对总资产的比例和投资对GDP的比例一直上升。国民经济核算采用不同于月度固定资产投资数据的指标衡量投资水平,而该指标也显示房地产销售和投资的不断增长。建筑业一直是投资的主要来源,从楼市景气程度可以一窥GDP的增长势头。

这并不意味着中国缺乏上述三大增长要素,只是中国有自己的国情。出口固然重要,投资和房地产也缺一不可。基础设施和房地产是投资的重要源泉。而促进GDP增长的主要动力一直是固定资产投资,而非消费。2009年出口行业一蹶不振,但如果其他两大支柱能发挥效用,“保八”目标并不难实现。

因此,对中国提出的4万亿元基础设施投资计划,我们并不意外。北京一直把基础设施视为应对经济危机的灵丹妙药。实际到位多少资金现在还不能确定,但肯定不足以刺激经济复苏。

目前,固定资产投资中基础设施和房地产各占四分之一。即使前者增长50%,后者只要缩小30%,投资规模就原地踏步,经济依然欲振乏力。因此,房地产的重要性不亚于基础设施。正是意识到这一点,中央政府才在出台基础设施投资方案的同时,努力提振楼市。

储蓄资金流向影响楼市

出口疲软影响到了就业和收入增长。房地产销售能否逆市突围?很多人持怀疑态度。我们将房地产视为一项资产,其需求和价格受储蓄资金配置以及收入增长等基本面因素影响。这种影响在中国尤其显著。中国的城市居民储蓄率约为30%,而银行个人存款占GDP的比重超过70%,可供配置的资金非常充裕。同时,国内资本市场发育迟缓,海外投资受严格监管,储户资金的流向只有四个选择:银行存款、股市、楼市以及非正式金融市场。

正是这种储蓄格局,抑制了中国去年的经济增长。2008年上半年,政府官员每天都在强调“紧缩货币政策”,导致恐慌情绪,使储户撤出风险较高的三个市场,重新投入银行怀抱。而现在政策显然又走向了另一个极端。中国不再顾虑通胀压力,而是全力应对通缩。因此,北京不仅没有打消对房地产的热情,反而尽力为楼市回暖创造条件。

这种政策的效果直接反映在楼市交易量上。要精确统计这类数据非常困难,好在A股行情也能说明问题,而且简单易用。股市本身无足轻重。即使在行情最热的2007年,A股流通股的总市值也仅为GDP的35%,而日本和中国台湾的这一比例在1989年就已突破150%。但股票毕竟是一种资产,其价格同样受储蓄资金流向影响。因此,可以把股市视为规模庞大的房地产市场的风向标。

实际上,A股走势比所有经济学家都更准确地预示了2008年的经济形势。虽然国内市场缺乏成熟的折价机制,但毕竟不是盲目下注。股市能反映资金走向,而后者最终决定了房地产建筑活动的规模。

量化宽松的货币政策

根据行业特点,政府可以采取多种措施振兴房地产市场。但是,这些措施只能解答问题的一个方面,即如何吸引投资者购买物业。从储蓄资金的流动来看,另一个方面也同样重要,即如何诱导储户少存钱。现行存款利率为2.3%,比几个月前有大幅下降。

我们预计,利率会进一步降至1.4%的历史低位。尽管如此,相比美联储的零利率,中国还有很大的降息空间。

当然,未来几个月中国的CPI可能会出现负值。在这种情况下,不管名义利率是什么水平,真实利率仍会为正。经济理论认为,人们对真实利率水平的感觉,主要取决于对未来通胀的预期,而非当前的CPI指数。

2008年的情况说明,这些经济理论同样适用于中国,虽然这有些令人意外。只有这样,才能解释为什么去年上半年CPI指数远高于名义利率时,反而有大量资金回流银行。政府当时的强硬政策降低了投资者对未来通胀的预期,人们感觉中的真实利率要高于目前名义水平。因此,储户会不会取钱投资,关键要看他们对2010年通胀的预期,而不是未来几个月的CPI指数。

大宗商品价格跳水,国际需求萎缩,不禁令人担心通缩成为今年的头号风险。当局正试图通过量化宽松的货币政策化解这一风险。

具体来说,央行调低法定存款准备金率,减少央票发行,并将政府存款转存到商业银行,从而释放出过去几年通过冲销工具回笼的资金。我们估计,2008年最后一个季度,人民银行表内流动性占GDP的比重上升了5个百分点,放松银根的力度与美国不相上下。

这在中国尚无先例。上个世纪90年代末,央行也曾将存款准备金率下调5个百分点,但同时提高了商业银行资本要求,从而有效冲销了新增流动性。

这一次,央行动用巨额准备金为商业银行注入流动性,带动国内同业拆借利率一落千丈。这些史无前例的变化会产生什么后果,难以预料。不过,既然去年的紧缩政策提高了通缩预期,那么,今年的量化宽松政策就有可能助长人们的通胀预期。

也有部分经济学家担心美国会出现通胀问题。如果美国面临这样的风险,中国可能也难以幸免,因为国内经济对定量宽松货币政策的反应可能更快。

中国近几年的货币政策一直在走量化调控的路线,即我们所谓的“紧身衣”式银行政策。一方面,利率远低于GDP增幅且对经济的刺激作用显而易见,货币价格无法抑制信贷增长;另一方面,政府设立了量化的银行监管框架,通过银监会等机构和提高法定存款准备金率等手段进行调控。这一监管框架,使中资银行的财务健康状况大大优于美资银行,也为政府预留了经济低迷时鼓励银行放贷的抓手。

前路漫漫

这就是我们设想的复苏之路。中国不一定会走上这条道路,因为对美国和中国来说,定量宽松的货币政策都是新生事物。但至少它指出了一条清晰、过程透明的复苏路径。我们将密切关注国内货币状况可能出现的变化,这些变化会在六个月后传导给实体经济。

从资金借出方看,最容易观察的领先指标是银行贷款增长。最近几个月,这一指标表现不俗,信贷增幅自2004年以来首次大幅领先于GDP增长。银行储蓄存款则是反映储蓄业务情况的指标,但容易被量化宽松的货币政策和基数效应扭曲。因此,我们更倾向于观察储户流动性偏好指标,以及楼市和股市交易量。这些指标近几周也透出一些暖意,说明国民经济至少是在朝着复苏的方向发展。但前路是坦途还是险境,现在下结论还为时过早。■

作者为麦格理证券中国经济研究部主管