人民币离岸市场发展的逻辑与挑战

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人民币在香港离岸交易中心发展一年多来，取得快速发展，而随着人民币广受欢迎，更多离岸金融中心开始对人民币业务表现出明显兴趣。笔者认为，离岸市场的发展，不可忽视在岸市场、即上海市场的发展，脱离境内金融市场的发展和深化，人民币国际化不仅将成为“无本之木”，更可能带来系统性金融崩溃风险。

香港稳坐离岸人民币市场中心地位

去年年中香港金管局与中国人民银行关于人民币离岸中心建设的相关文件，为香港迅速确立其人民币离岸中心地位，提供了便利条件。

目前在香港的人民币相关业务中，即期汇率、远期汇率以及NDF是主要交易产品，而很多企业和金融机构也从各种交易品种当中的差价获得无风险套利收益。与此同时，由于香港人民币利率水平相对较低，很多境内企业也选择在香港发行以人民币计价的债券，以获得与境内相比更加便宜的融资成本。

事实上，这正是离岸市场在香港稳步发展的根本因素。从本质上来说，离岸人民币与在岸人民币没有任何区别，但不同市场的利差和汇差的存在，是因为不同的监管环境、不同的市场预期以及不一样的使用范围。当然，如果市场足够有效，利差和汇差也将很快消失，从而达到通过市场配置资源的目的。

与去年相比，从2012年前几个月交易情况看，在岸与离岸市场交易机会已开始明显减少。同时，香港市场上人民币利率水平也开始明显提高，很大程度上，是由于交易套利盘和对境外人民币需求的增加。未来，一旦中国内地能够真正放开资本账户，那么相信两地市场之间的差距将可忽略不计。

这也是长远离岸市场的发展结果，即离岸市场除了监管环境、市场环境和市场偏好有所区别，不应该存在过多价格差异。如能实现，那么我们将最终看到离岸市场与在岸市场的功能将分别有效发挥。

在人民币QFII和人民币直接投资业务逐步开放后，笔者预期，香港人民币相关业务将快速发展，在人民币跨境贸易结算开启了离岸人民币市场的大幕后，人民币在跨市场流通中将增加资本项下的运作。这对于推进人民币国际化，并帮助人民币汇率形成机制市场化，都将有着积极作用。

这样的一套政策组合拳，加上中央政府对香港相对青睐，表明香港仍将牢牢掌握离岸人民币市场中心地位，而其他市场的存在，则只能担当香港市场的“补充”，笔者认为，以香港为核心、向外进行辐射化发展，是人民币离岸市场发展的大致逻辑。

“上海价格”如何主导全球定价

在香港人民币市场高速发展的同时，中国境内的人民币市场也需要同步发展，否则将可能出现严重的“错配问题”。

建设离岸市场不能脱离国内市场的发展，这在亚洲金融危机期间马来西亚的案例中可见教训，当年马来西亚任由离岸市场在新加坡发展，最终导致了境内市场被离岸市场操控，并最终引发马哈蒂尔政府强硬关闭资本账户的政策。

在多年的各地竞争后，上海基本上确立了在岸人民币交易中心地位，该地位也将因“十二五”规划的提出得以明确——按照国家发改委的部署，上海意图在2015年成为人民币清算、交易以及产品中心。某种程度上，正因香港人民币离岸市场的高速发展，才使上海的这一构想显得更有现实和国际意义。

目前来看，上海的人民币交易量已出现了几何级数的增长，其主要交易品种仍是即期汇率、远期汇率以及外汇掉期，交易规模也远远大于香港人民币市场的交易量。与此同时，更多大型金融机构开始将交易中心搬到上海，上海的人民币中心地位将更加稳固。

在外汇交易之外，人民币利率产品的发展，也将至关重要。因为汇率的远期和掉期，事实上是利率水平的表现，而非很多人认为的“市场预期”。人民币远期价格大幅偏离利率平价原理，是因为人民币在很长一段时间内被过度低估造成的，而如果人民币汇率如总理所说“已经逐步接近均衡水平”，那么利率与汇率之间的互动将更加密切，远期汇率也应该能够完全反映利率变动，而利率变动也将受制于远期汇率价格变化。

在上海人民币中心的规划中，让境内人民币中间价成为人民币定价基准，同时让上海银行间市场同业拆借利率（SHIBOR）成为人民币全球利率基准，是一个颇有意思的表述，因为这意味着中国官方仍希主导对人民币的定价权，也是一个“懂行”的表述，因为利率与汇率之间，丧失了其中一个的控制权，那么对另外一个的控制力也将变得毫无意义。

这种政策导向，事实上具有多重意义，掌握定价权，将有利于国内金融机构的国际化和向外扩张，也意味着即使在人民币“走出去”过程中，中国官方仍需对其定价进行有效控制，而非完全交给市场，避免被市场操控引发系统性金融危机的可能。

鉴此，上海未来的任务和挑战可想而知，而如何让“上海价格”能够主导全球定价，不仅要求上海必须拓展市场的深度和广度，也要求在定价中必须遵循让国际投资者能够信服的交易机制和模式，其博弈过程，需要的不是强势和强硬，而是与市场的充分沟通和与市场的有效互相反馈。

逐步放开上海市场与外部离岸市场的资本流动，让各市场之间的价差和汇差能够迅速和有效被抹平，也是重要且必需的步骤。开放到底应该遵循怎样的速度和节奏，更需要中国官方的智慧。

境内市场和监管者面临压力与挑战

在香港人民币市场高速发展之时，其他国际金融中心也开始对引进人民币业务跃跃欲试，其中，新加坡和伦敦无疑成为竞争力较强的候选者。

新加坡目前是亚洲第二大的外汇交易中心，但其地位正受到香港的挑战，其根本原因是缺乏人民币业务。从此前的发展路径看，新加坡的人民币 NDF交易也相当活跃，这与很多东南亚企业与中国内地存在着贸易往来有着重要的关系，出于对冲风险和交易便利的需要，这些企业倾向于在新进行人民币相关的交易。

尽管与中国官方存在着比较良好的长期合作关系，但新加坡仍然难以撼动香港的人民币离岸交易中心地位。笔者相信，未来即使人民币交易能够进一步在新展开，也将因为相关监管规则限制，存在发展受限的问题。

作为全球最大的外汇交易中心，伦敦有着得天独厚的优势。伦敦横跨亚洲和美洲两大时区，当亚洲闭市而美国尚未开市时，大量的外汇交易盘只能选择在欧洲时区进行挂单交易，而LIBOR价格也主要在伦敦市场进行撮合。伦敦力图成为人民币离岸交易中心的渴求相当迫切，从官方密切交流和沟通中可见一斑。与此同时，人民币如果未来成为重要的国际货币甚至储备货币之一，伦敦这个全球外汇交易枢纽，似乎是一个不可绕过的节点。因为如果需要24小时交易，人民币必须在欧洲市区内找到一个落脚点。当然，伦敦之外，法兰克福和苏黎世也可能成为备选的金融中心。

当然，如果更多的离岸市场引进人民币交易以及相关产品，对于上海的压力和挑战也将显而易见，在跨境流动相对自由的情况下，上海价格和产品如果没有任何竞争力、灵活度和透明度，那么“上海价格”很可能变得没有指导意义。

在此情况下，将会出现两种可能性，一是人民币国际化受阻，即海外市场对人民币的兴趣降低；二是境内外市场各自唱戏，即人民币被相对割裂。

鉴于上述，上海必须引入更多金融人才，应对未来市场挑战，而一旦伦敦和纽约引入人民币交易，人民币将成为24小时交易的货币，那么境内市场和监管者将面临着更大挑战。