投资者结构更新中

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目前在银行间债券市场开立账户的机构范围已非常广泛，但表现活跃、投资量较大的机构还是具有相当的垄断性，参与机构同质性的局面并没有根本改变

投资者结构合理、丰富，是一国债券市场充分发挥其功能的重要基础。经过多年的发展和大力促进，中国债券市场的投资者数量逐渐增多，几乎覆盖了所有类别的投资者群体。

截至2008年6月，在中央国债公司直接或间接开立一级托管账户的投资者共7651个。数量最多的是非金融机构，为5315个；排名第二位和第三位的是基金和信用社，分别为825个和780个；其次为商业银行、非银行金融机构、保险机构和证券公司，特殊结算成员及其他账户共有21个。

此外，在中央国债公司二级托管的非金融机构由2006年的819家增至1252家，个人投资者由193.1万个增至580.6万个。

不过，分析投资者结构，更重要的是要考虑三方面内容，包括静态特定时点的持仓结构、现有持仓规模的变化赖以实现的主要渠道（增量部分主要来自一级市场和二级市场，我们分别用债券承销的实际认购额和自营买卖净额表示），以及各类机构现券交易量的大小。需要说明的是，现券交易规模只代表投资人的市场活跃程度，并不能完全显示各类机构对债券投资的需求，需要其他两个指标对其实际投资情况进行衡量。

商业银行持仓遥居首位

中国最大的债券投资者群体是商业银行，包括全国性商业银行、外资银行、城市商业银行、农村商业银行和农村合作银行。截至2007年12月底，商业银行持有的债券数量高达83322亿元，较2006年增长26.6％，占在中央国债公司登记托管的全部债券的67.56％，较上年的71.2％下降3.64个百分点。这一比例的明显下降，主要与当年特别国债大部分被央行持有有关，反映在特殊结算成员债券托管量大增至17610亿元，占比由4.06％猛升至14.28％。

值得关注的是，非银行金融机构的持仓量经过2006年的大增后，2007年显著下降，由6039亿元减至698亿元，占比也由6.53％降至0.57％。

现券交易布局有微调

在2007年的321941亿元现券交易量中，商业银行以252893亿元在金融机构中排名榜首，占比78.6％，较上年的62.5％有显著提高。证券公司交易量26303亿元，占比8.2％；基金18142亿元，占比5.6％。特殊结算成员、信用社、保险机构和非银行金融机构比重较小。

机构间交易量的这种分布结构，与以往大体一致，但也出现值得关注的区别。基金的现券交易量在连续两年迅猛增长的情况下，2007年大幅下降，由40794亿元降至18142亿元，所占比重也由19.3％急剧降至5.6％，反映出股票市场火爆对基金投资偏好的直接影响。

非银行金融机构在失去了邮政储蓄银行的情况下，交易量明显萎缩，由8615亿元减至3528亿元，占比也由4.1％降至1.1％。

实际交易净额变数多

现券交易量大，并不意味着实际交易净额增加的多，甚至净额为负也有可能。比如2007年银行间市场现券交易总量最大的商业银行，实际自营的交易净额-4766亿元，身处卖方位置，自营净卖出较2005年的-1069.44亿元和2006年的-2006亿元有显著增加，由市场中第二大卖家转为名列第一。证券公司虽然交易净额有大幅提高，但在连续两年蝉联市场中最大的卖家之后，2007年排名则落在商业银行之后，身居第二。

2006年交易净额为负的另外两类机构基金和保险机构均由负转正，其中基金由上年的净卖出230亿元转为2800亿元净买入，反映了2007年基金规模大幅增加的影响。

需要强调的是，虽然商业银行整体上在现券交易中体现为净卖出，但其中各类机构却有很大差异，比如最大的卖出机构仍为城市商业银行，而全国性商业银行和外资银行则为净买入。

发行认购保持稳定

在银行间债券发行市场，2007年各类机构的实际认购量合计为20990亿元，较上年增长45.47％。其中，商业银行规模最大，占比75.7％；保险机构排名第二，占比10.0％；以下依次为基金、信用社、证券公司和非银行金融机构。在商业银行中，全国性商业银行和城市商业银行的规模分别为11802亿元和3234亿元，在全市场认购总规模中所占比重分别为56.2％和15.4％，农村商业银行、外资银行和农村合作银行认购均不足2％。这种实际认购结构，近年来均未出现明显变化。

持仓量增减特征显著

在持仓量增减方面，2007年债券市场各类投资人债券持仓量有增有减，增减相抵后净增加30886亿元，较上年的19860亿元大幅增加。2007年持仓量净增加的机构多达7类，分别为商业银行、特殊结算成员、保险机构、基金、证券公司、信用社和非金融机构，占全部投资人净增加量的比重分别为56.7％、44.9％、8.2％、7.4％、0.9％、0.5％和0.2％。

其中，特殊结算成员的比重由上年的1.3％增至44.9％，主要是央行持有大量的特别国债所致。非银行金融机构和交易所市场的投资人持仓量净额减少最多，这主要是由于邮政储蓄银行成立后，已经转入商业银行序列。

整体看，扣除特别国债因素和非银行金融机构覆盖机构的变化，基金持仓增量占比的显著加大和信用社持仓占比的明显下降，是2007年最大的变化。前者与基金市场规模的大幅扩容有关。而交易所托管量在2007年延续了前两年的大幅减少趋势，说明该市场萎缩愈发严峻，若再无适当措施，则其前景将十分暗淡。

垄断格局未根本改变

由以上分析可知，目前在银行间债券市场开立账户的机构范围已非常广泛，但表现活跃、投资量较大的机构还是具有相当垄断性，账户数量达60％以上的非金融机构法人在市场上发挥的作用相当小，金融机构尤其是银行仍然占据绝对主导地位，参与机构同质性的局面并未根本改变。

综合评价看，保险机构、基金、证券公司和信用社都是当然的第二梯队。这些非银行类机构的成长壮大，将对银行间债券市场的发展发挥重要作用。

值得关注的是，自2007年以来，各类理财产品和企业年金大量进入债券市场。截至2008年6月，在中央国债公司开立一级托管账户的银行理财产品已达到25只，企业年金更是多达60只。这必将在很大程度上改变现有的投资者格局。■

作者为中信证券债券销售交易部执行总经理